Zoom-Aktie: Das KGV von 14 verschweigt zwei große Zahlen

Zoom verdient 14 Mal weniger als es kostet — so liest sich ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 14,0 auf den ersten Blick. Für ein Softwarehaus mit 77 Prozent Rohmarge und ohne eine einzige Finanzschuld klingt das nach einem Schnäppchen. Zwei Zahlen aus dem Geschäftsbericht ändern dieses Bild grundlegend, und keine von beiden steht in einem Filter.

Erste Zahl: 969,8 Millionen US-Dollar. So viel Gewinn aus strategischen Beteiligungen floss im Geschäftsjahr 2026 in die Gewinn- und Verlustrechnung — bei einem Nettogewinn von 1.900,1 Millionen. Davon waren 951,7 Millionen unrealisiert, also reine Buchaufwertungen privater Firmenanteile. Rechnet man sie heraus, liegt das KGV nicht bei 14, sondern bei rund 23.

Zweite Zahl: 10.171.905 Aktien. So viele neue Aktien gab Zoom im selben Jahr an die eigenen Mitarbeiter aus — während es 20.385.361 Aktien für 1.620,7 Millionen US-Dollar zurückkaufte. Knapp die Hälfte des Rückkaufs hat die Aktienzahl also nicht gesenkt, sondern nur konstant gehalten.

Beides ist im Geschäftsbericht nachlesbar, beides ist legal, und beides ist bei Softwarehäusern üblich. Trotzdem entscheidet es darüber, was ein Käufer heute wirklich bezahlt. Diese Analyse rechnet es nach — und stellt daneben, was auf der anderen Seite der Waage liegt: 7,7 Milliarden US-Dollar Nettoliquidität, die den Unternehmenswert von 26,7 auf rund 19,0 Milliarden schrumpfen lassen.

Was Zoom eigentlich macht — und wann das Geschäftsjahr endet

Zoom Communications, Inc. sitzt in San Jose in Kalifornien, ist in Delaware eingetragen und an der NASDAQ notiert. Gründer und Vorstandschef ist Eric S. Yuan, Finanzchefin Michelle Chang. Bis Ende 2024 hieß das Unternehmen Zoom Video Communications — die Umbenennung war Programm: Aus dem Videokonferenz-Anbieter soll eine Arbeitsplattform werden.

Das Angebot zerfällt heute in zwei Hälften. Zoom Workplace bündelt die Kommunikationswerkzeuge — Meetings, Telefonie (Zoom Phone), Team Chat, Dokumente, Whiteboard — für die Belegschaft eines Unternehmens. Zoom Business Services richtet sich an Vertrieb, Marketing und Kundenservice, dazu gehören Zoom Contact Center, Revenue Accelerator und Zoom Events. Quer über allem liegt der KI-Assistent AI Companion, seit Dezember 2025 in Version 3.0.

Wichtig für jede Zahl in diesem Text: Zoom bilanziert nicht auf das Kalenderjahr. Das Geschäftsjahr endet am 31. Januar. Das Geschäftsjahr 2026 lief vom 1. Februar 2025 bis zum 31. Januar 2026 — es deckt also im Wesentlichen das Kalenderjahr 2025 ab. Das erste Quartal des laufenden Geschäftsjahres 2027 endete am 30. April 2026. Wer „Geschäftsjahr 2026“ liest und an 2026 denkt, liegt um ein Jahr daneben.

Bilanziert wird in einem einzigen Berichtssegment. Das ist mehr als eine Formalie: Zoom veröffentlicht keine getrennten Umsätze für Zoom Phone, Contact Center, Workvivo oder AI Companion. Der Bericht nennt nur zwei Kundengruppen — Enterprise und Online — sowie die Regionen. Wer wissen will, ob die neuen Produkte schon tragen, findet in den Pflichtveröffentlichungen keine Zahl dazu. Nur eine Aussage des Vorstandschefs aus der Quartalsmeldung vom 21. Mai 2026: Die zahlenden Nutzer des AI Companion seien binnen Jahresfrist um 184 Prozent gewachsen, und „My Notes“ habe innerhalb von vier Monaten 1,5 Millionen lizenzierte Nutzer erreicht. Eine Umsatzangabe ist das nicht.

Wo die Aktie in unserem Scanner auftauchte

Wir lassen täglich rund 3.500 Aktien durch unsere Scanner laufen. Zoom kam über den QARP-Scanner „Qualität zum fairen Preis“ auf die Rechercheliste, auf Rang 29 der US-Auswahl (Datenstand 28. Juli 2026). Der Filter verlangt fünf Bedingungen gleichzeitig:

• Piotroski-F-Score mindestens 7 — Zoom: 7 von 9
• Eigenkapitalrendite mindestens 15 Prozent — Zoom: 21,9 Prozent
• Operative Marge mindestens 10 Prozent — Zoom: 23,1 Prozent
• Verschuldungsgrad zwischen 0 und 1 — Zoom: rund 0,01
• Positives KGV bis 20 — Zoom: 14,0

Alle fünf sind erfüllt, drei davon mit großem Abstand. Und genau da beginnt die Frage, die diese Analyse trägt. Zoom ist im QARP-Scanner der einzige reine Software-Titel. Das ist kein Zufall: Ein Filter, der Qualität über Eigenkapitalrendite und Verschuldungsgrad definiert, bevorzugt schuldenfreie Softwarehäuser strukturell. Sie brauchen keine Fabriken, also keine Kredite; sie haben wenig Bilanzkapital, also hohe Renditen darauf. Der Filter misst hier vor allem eines: dass die Firma finanziell nicht umfallen kann. Er misst nicht, ob das Produkt in fünf Jahren noch gebraucht wird — und genau das ist bei Zoom die eigentliche Frage.

Das Wachstum ist praktisch zum Stillstand gekommen

Zoom war das Sinnbild der Pandemie. Im Geschäftsjahr 2021 — es endete am 31. Januar 2021 — vervierfachte sich der Umsatz auf 2.651,4 Millionen US-Dollar, ein Plus von 325,8 Prozent. Im Folgejahr kamen 54,6 Prozent dazu. Danach war es vorbei.

In absoluten Zahlen: 4.393,0 Millionen US-Dollar im Geschäftsjahr 2023, dann 4.527,2, dann 4.665,4 und zuletzt 4.868,8 Millionen im Geschäftsjahr 2026. In vier Jahren also plus 10,8 Prozent — zusammen, nicht pro Jahr. Für das laufende Geschäftsjahr 2027 stellt Zoom selbst 5,080 bis 5,090 Milliarden US-Dollar in Aussicht, wieder rund 4 Prozent. Das erste Quartal (Februar bis April 2026) brachte 1.239,0 Millionen, ein Plus von 5,5 Prozent — währungsbereinigt 4,6 Prozent.

Hinter diesem Durchschnitt liegen zwei sehr verschiedene Geschäfte.

Enterprise heißt bei Zoom: Geschäftseinheiten, die über den eigenen Außendienst, über Wiederverkäufer oder über Partner betreut werden. Ihr Umsatzanteil stieg von 57,9 Prozent (Geschäftsjahr 2024) über 59,0 auf 60,3 Prozent; im ersten Quartal des Geschäftsjahres 2027 waren es 61,0 Prozent, absolut 755,7 Millionen US-Dollar (plus 7,2 Prozent). Die Zahl der Kunden, die auf zwölf Monate gerechnet mehr als 100.000 US-Dollar Umsatz bringen, wuchs von 3.810 über 4.088 auf 4.468.

Online heißt: Selbstbucher, die direkt über die Website abschließen — von Einzelpersonen über Solo-Selbständige bis zu kleineren Unternehmen. Ihr Anteil fiel von 42,1 über 41,0 auf 39,7 Prozent. Absolut stagniert dieses Geschäft: 1.906,0 Millionen US-Dollar im Geschäftsjahr 2024, 1.932,9 Millionen im Geschäftsjahr 2026 — plus 1,4 Prozent in zwei Jahren.

Zwei Kennzahlen erklären, warum das so ist. Die erste betrifft die Selbstbucher: die monatliche Abwanderungsquote.

„The online monthly average churn for our Online customers was 2.8%, 2.9%, and 3.1% per month for the fiscal years ended January 31, 2026, 2025, and 2024, respectively.“

Übersetzung: „Die durchschnittliche monatliche Abwanderungsquote unserer Online-Kunden betrug 2,8 Prozent, 2,9 Prozent und 3,1 Prozent pro Monat für die Geschäftsjahre, die am 31. Januar 2026, 2025 und 2024 endeten.“ — Geschäftsbericht 10-K für das Geschäftsjahr 2026, Abschnitt „Retention of Online Customers“

2,8 Prozent im Monat klingen klein. Auf zwölf Monate hochgerechnet sind es 28,9 Prozent. Immerhin: Die Quote hat sich seit dem Geschäftsjahr 2024 verbessert, und der Anteil des monatlich wiederkehrenden Umsatzes von Kunden mit mindestens 16 Monaten Vertragsdauer liegt stabil bei rund 75 Prozent. Der Sockel hält. Im ersten Quartal des Geschäftsjahres 2027 stieg die Quote allerdings wieder auf 3,0 Prozent.

Die zweite Kennzahl betrifft die Unternehmenskunden: die Netto-Dollar-Ausweitungsrate. Sie misst, wie sich der Umsatz mit denselben Kunden ein Jahr später entwickelt hat — Zukäufe, Kürzungen und Kündigungen zusammengerechnet. Über 100 Prozent bedeutet: Der Bestand wächst von allein. Bei Zoom lag sie zuletzt bei 98 Prozent (Geschäftsjahre 2025 und 2026), nach 101 Prozent im Geschäftsjahr 2024. Im ersten Quartal des Geschäftsjahres 2027 waren es 99 Prozent. Der Bericht nennt den Grund selbst: langsamere Neueinstellungen bei den Kunden und der Abbau von Lizenzplätzen.

Unter 100 Prozent heißt im Klartext: Der Bestandskundenumsatz schrumpft. Jedes Wachstum muss über Neukunden kommen. Das ist die teure Variante.

Was in den Berichten steht — die unbequemen Wahrheiten

1. Die Hälfte des Gewinns stammt nicht aus dem Geschäft

Das Betriebsergebnis des Geschäftsjahres 2026 lag bei 1.123,6 Millionen US-Dollar, nach 813,3 Millionen im Vorjahr. Das ist echte operative Verbesserung: Die Marge stieg von 17,4 auf 23,1 Prozent, während der Umsatz nur um 4,4 Prozent wuchs. Zoom hat gespart, vor allem im Vertrieb.

Der ausgewiesene Nettogewinn stieg aber viel stärker — von 1.010,2 auf 1.900,1 Millionen US-Dollar. Die Lücke steht in zwei Zeilen unterhalb des Betriebsergebnisses: 969,8 Millionen US-Dollar „Gains on strategic investments, net“ und 328,8 Millionen sonstige Erträge, in denen 317,2 Millionen Zinsertrag auf den Bargeldberg stecken.

Der Anhang sagt, was hinter den 969,8 Millionen steht:

„During the fiscal year ended January 31, 2026, we recorded net unrealized gains of $951.7 million on our investments accounted for under the measurement alternative method.“

Übersetzung: „Im Geschäftsjahr, das am 31. Januar 2026 endete, haben wir netto unrealisierte Gewinne von 951,7 Millionen US-Dollar auf unsere nach der Bewertungsalternative bilanzierten Beteiligungen verbucht.“ — Geschäftsbericht 10-K für das Geschäftsjahr 2026, Anhang „Investments“

„Bewertungsalternative“ ist ein Bilanzierungsverfahren für Anteile an Firmen, für die es keinen Marktpreis gibt. Sie stehen zu Anschaffungskosten in der Bilanz — bis eine beobachtbare Transaktion stattfindet, etwa eine neue Finanzierungsrunde zu einem höheren Preis. Dann wird aufgewertet, und die Aufwertung läuft durch die Gewinn- und Verlustrechnung. Geld fließt dabei keines.

Genau das ist im Geschäftsjahr 2026 passiert. Zoom investierte 70,7 Millionen US-Dollar neu — und der Bestand wuchs von 452,2 auf 1.448,5 Millionen. Rechnen wir die Beteiligungsgewinne heraus und legen dieselbe ausgewiesene Steuerquote von 21,6 Prozent an, bleiben rund 1.139 Millionen US-Dollar Gewinn statt 1.900,1. Gegen einen Börsenwert von 26,7 Milliarden US-Dollar ist das ein KGV von rund 23 — nicht 14.

Das ist kein Vorwurf: Die Buchungen entsprechen den Regeln, und die Beteiligungen können weiter im Wert steigen. Aber sie sind kein wiederkehrender Ertrag. Ein Filter, der das KGV aus dem ausgewiesenen Jahresgewinn bildet, kann das nicht sehen.

2. Die aktienbasierte Vergütung ist der Kern der Bewertungsfrage

Zoom zahlt einen erheblichen Teil der Gehälter in Aktien. Im Geschäftsjahr 2026 waren es 760,8 Millionen US-Dollar — 15,6 Prozent des Umsatzes. Das ist der niedrigste Wert seit Jahren; im Geschäftsjahr 2023 waren es noch 1.285,8 Millionen oder 29,3 Prozent des Umsatzes, danach 23,4 und 20,0 Prozent. Der Trend zeigt eindeutig nach unten, und das gehört zur Ehrlichkeit dazu.

Wie groß der Posten trotzdem ist, zeigt eine einzige Gegenüberstellung aus dem ersten Quartal des Geschäftsjahres 2027: Die operative Marge nach den offiziellen Bilanzregeln lag bei 25,1 Prozent, die von Zoom selbst bevorzugte bereinigte Marge bei 41,1 Prozent. Die Lücke von 16 Prozentpunkten besteht fast vollständig aus aktienbasierter Vergütung. Wer die bereinigte Zahl als „die echte Ertragskraft“ liest, unterstellt, dass diese Vergütung nichts kostet.

Sie kostet etwas — nur nicht in bar, sondern in Anteilen. Und genau hier setzt der Rückkauf an. Zoom hat im Geschäftsjahr 2026 20.385.361 Aktien für 1.620,7 Millionen US-Dollar zurückgekauft, im Schnitt zu 79,50 US-Dollar je Stück. Die entscheidende Frage ist nicht, wie viel gekauft wurde, sondern wie viel davon ankam.

Die Antwort steht in der Bilanz. Zum 31. Januar 2025 waren 305.740.864 Aktien der Klassen A und B ausstehend, zum 31. Januar 2026 noch 295.527.408. Der Rückgang beträgt 10.213.456 Stück — bei 20.385.361 zurückgekauften Aktien. Die Differenz von 10.171.905 Aktien wurde im selben Jahr neu ausgegeben, überwiegend aus auslaufenden Mitarbeiteraktien und dem Belegschaftskaufprogramm.

In Geld: 49,9 Prozent des Rückkaufs, also rund 808,7 Millionen US-Dollar, haben die Aktienzahl nicht gesenkt, sondern nur konstant gehalten. Der Aufwand für aktienbasierte Vergütung lag im selben Jahr bei 760,8 Millionen. Die beiden Zahlen liegen fast übereinander — das ist kein Zufall, sondern die Mechanik.

Über mehrere Jahre wird das Bild noch deutlicher.

Zum 31. Januar 2022 standen 299,0 Millionen Aktien aus, zum 31. Januar 2026 noch 295,5 Millionen. Das sind 1,2 Prozent weniger in vier Jahren. In diesen vier Jahren gab Zoom 3.714,6 Millionen US-Dollar für Rückkäufe aus — das entspricht rund 14 Prozent des heutigen Börsenwerts — und verbuchte 4.035,0 Millionen US-Dollar an aktienbasierter Vergütung.

Wer diese Rechnung kennt, liest die Rückkaufmeldungen anders. Im Mai 2026 hat der Verwaltungsrat die Ermächtigung um eine weitere Milliarde US-Dollar aufgestockt, zusätzlich zu den zum 30. April 2026 noch offenen 625,0 Millionen. Das ist Geld, das zurückfließt. Es fließt nur zu einem erheblichen Teil an die eigenen Mitarbeiter statt an die Aktionäre. Denselben Mechanismus haben wir bei Twilio beschrieben — dort mit noch größerem Abstand zwischen Vergütung und Rückkauf.

3. Der Wettbewerb liefert dasselbe im Paket mit

Zoom nennt seine Wettbewerber im Geschäftsbericht namentlich, und die Reihenfolge ist bezeichnend:

„bundled productivity suite providers with communication offerings, including Microsoft 365 (with Teams) and Google Workspace (with Meet)“

Übersetzung: „Anbieter gebündelter Produktivitätspakete mit Kommunikationsangeboten, darunter Microsoft 365 (mit Teams) und Google Workspace (mit Meet).“ — Geschäftsbericht 10-K für das Geschäftsjahr 2026, Risikofaktoren

Das Problem ist nicht die Produktqualität, sondern der Preis. Wer Microsoft 365 ohnehin für Office, Outlook und die Dateiablage bezahlt, bekommt Teams mitgeliefert. Wer Google Workspace nutzt, hat Meet dabei. Zoom muss dagegen jedes Mal separat gerechtfertigt werden. Der Bericht formuliert die strukturelle Unterlegenheit selbst:

„many of our actual and potential competitors benefit from competitive advantages over us, such as greater name recognition; longer operating histories; more varied products and services; larger marketing budgets; […] and greater financial, technical, and other resources.“

Übersetzung: „Viele unserer tatsächlichen und potenziellen Wettbewerber verfügen über Wettbewerbsvorteile gegenüber uns, etwa größere Bekanntheit, längere Firmengeschichte, vielfältigere Produkte und Dienstleistungen, größere Marketingbudgets […] sowie größere finanzielle, technische und sonstige Mittel.“ — Geschäftsbericht 10-K für das Geschäftsjahr 2026, Risikofaktoren

Derselbe Bericht nennt an anderer Stelle die Folge: „In some cases, we have been forced to engage in price-cutting initiatives or other discounts to attract and retain customers in response to competitive pressures“ — auf Deutsch: „In einigen Fällen waren wir gezwungen, Preissenkungen oder andere Rabatte einzusetzen, um Kunden zu gewinnen und zu halten.“ Bei einer Netto-Dollar-Ausweitungsrate von 98 Prozent ist das mehr als eine Floskel.

4. Die eigene KI ist gratis — die der Konkurrenz auch

Zoom setzt seine Zukunft auf den KI-Assistenten AI Companion. Der Bericht beschreibt ihn als Kern der Plattform: automatische Zusammenfassungen, Aufgabenerkennung, Wiedereinstieg für zu spät gekommene Teilnehmer, seit Dezember 2025 in Version 3.0 mit Suche über interne und externe Quellen. Nur wird er nicht verkauft:

„We currently offer certain of our AI features at no additional cost, as we believe they will ultimately enhance user satisfaction, improve customer retention, and drive revenue. If such benefits are not realized, the associated investment costs could further negatively impact our margins.“

Übersetzung: „Wir bieten bestimmte unserer KI-Funktionen derzeit ohne Aufpreis an, weil wir glauben, dass sie letztlich die Nutzerzufriedenheit erhöhen, die Kundenbindung verbessern und Umsatz bringen werden. Sollten diese Vorteile nicht eintreten, könnten die damit verbundenen Investitionskosten unsere Margen weiter belasten.“ — Geschäftsbericht 10-K für das Geschäftsjahr 2026, Risikofaktoren

Das ist die ehrlichste Stelle des ganzen Berichts. Zoom hat die KI-Funktionen als Verteidigung gebaut, nicht als Produkt — weil Microsoft und Google dasselbe in ihre Pakete legen und ein Aufpreis den Abstand nur vergrößern würde. Die Kosten stehen dagegen sicher in der Rechnung. Wie ein Softwarehaus aussieht, das KI stattdessen als eigenes Produkt verkauft, haben wir bei Oracle beschrieben.

Es gibt Gegenzeichen. Der Vorstandschef nannte am 21. Mai 2026 ein Wachstum der zahlenden AI-Companion-Nutzer von 184 Prozent binnen eines Jahres und einen kostenpflichtigen Zusatz („Custom AI Companion“). Was das an Umsatz bringt, steht in keinem Pflichtbericht — und deshalb gehört es in diese Analyse nur als Hinweis, nicht als Zahl.

Die Nettoliquidität verändert die Bewertung — in beide Richtungen

Jetzt die andere Seite der Waage. Zoom sitzt auf einem Bargeldberg, wie ihn wenige Unternehmen dieser Größe haben. Zum 30. April 2026 standen in der Bilanz:

• 890,9 Millionen US-Dollar Zahlungsmittel
• 6.830,0 Millionen US-Dollar marktgängige Wertpapiere — ausschließlich US-Staatspapiere, Agency-Anleihen und Schatzwechsel
• 4,0 Millionen US-Dollar langfristige Schuldpapiere
• keine einzige Finanzschuld; die gesamten Verbindlichkeiten von 2.190,9 Millionen bestehen zu zwei Dritteln aus abgegrenzten Umsätzen, also aus im Voraus bezahlten Kundenabonnements

Zusammen also rund 7,72 Milliarden US-Dollar Nettoliquidität — 29 Prozent des Börsenwerts von 26,7 Milliarden. Der Unternehmenswert, also Börsenwert minus Nettoliquidität, liegt damit bei rund 19,0 Milliarden US-Dollar.

Auf dieser Basis sieht die Bewertung anders aus:

• Unternehmenswert zum Betriebsergebnis des Geschäftsjahres 2026: 16,9
• Unternehmenswert zum bereinigten Gewinn (ohne Beteiligungsgewinne): 16,6
• Unternehmenswert zum freien Mittelzufluss des Geschäftsjahres 2026 (1.924,1 Millionen): 9,9
• Derselbe Mittelzufluss nach Abzug der aktienbasierten Vergütung (1.163,3 Millionen): 16,3

Für ein Unternehmen mit 23 Prozent operativer Marge und 4 Prozent Wachstum ist das eine faire, keine billige Bewertung. Das ausgewiesene KGV von 14,0 ist die freundlichste aller möglichen Darstellungen.

Und der Bargeldberg hat auch eine Kehrseite. Er drückt die Eigenkapitalrendite. Von den 9.971,1 Millionen US-Dollar Eigenkapital zum 30. April 2026 sind rund 7,7 Milliarden schlicht geparktes Geld, das mit den Zinsen der Staatspapiere verdient — 317,2 Millionen im Geschäftsjahr 2026. Das eigentliche Geschäft arbeitet mit rund 2,2 Milliarden Eigenkapital und verdient darauf nach Steuern rund 44 Prozent. Die ausgewiesene Eigenkapitalrendite von 21,9 Prozent unterschätzt die operative Ertragskraft — und überschätzt gleichzeitig die Kapitaleffizienz des Gesamtkonzerns, weil sie den Buchgewinn aus Beteiligungen enthält.

Was die Filter messen — und was sie nicht sehen

Zwei Kennzahlen aus dem Scanner verdienen eine eigene Betrachtung, weil sie bei Zoom etwas anderes bedeuten als bei einem Industrieunternehmen.

Der Altman-Z″-Score misst die Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsunfähigkeit. Für Dienstleister und Nicht-Produzenten gelten die Schwellen 1,1 (darunter Gefahrenzone) und 2,6 (darüber sicher). Wir haben ihn für den Stichtag 31. Januar 2026 selbst gerechnet: Working Capital zu Bilanzsumme 0,557, Gewinnrücklagen zu Bilanzsumme 0,477, Betriebsergebnis zu Bilanzsumme 0,094, Eigenkapital zu Gesamtverbindlichkeiten 4,557. Das ergibt einen Wert von 10,6.

Die Formel trägt hier, weil eine ganz normale Bilanz mit klarer Trennung in kurz- und langfristig vorliegt. Nur sagt der Wert wenig. Allein das Verhältnis von Eigenkapital zu Verbindlichkeiten steuert 4,79 der 10,6 Punkte bei — und die „Verbindlichkeiten“ sind zu zwei Dritteln abgegrenzte Umsätze, also Geld, das Kunden bereits gezahlt haben. Ein schuldenfreies Softwarehaus mit sieben Milliarden Bargeld muss hier weit über der Schwelle landen. Die Kennzahl bestätigt eine Selbstverständlichkeit und misst nicht, was das Risiko dieser Aktie ausmacht.

Der Piotroski-F-Score von 7 von 9 lohnt die Nachrechnung, weil die beiden fehlenden Punkte etwas erzählen. Erfüllt sind: positiver Gewinn, positiver operativer Mittelzufluss, steigende Gesamtkapitalrendite (9,7 auf 16,6 Prozent), Mittelzufluss über dem Gewinn, keine Finanzschulden, keine Kapitalerhöhung, steigende Rohmarge (75,8 auf 77,0 Prozent). Nicht erfüllt sind zwei: Die Liquidität dritten Grades fiel von 4,56 auf 4,33, und der Kapitalumschlag fiel von 0,446 auf 0,424.

Beide Abzüge haben dieselbe Ursache: Die Bilanzsumme wächst schneller als das Geschäft, weil sich Geld und aufgewertete Beteiligungen ansammeln. Der Filter bestraft also genau das, was ihn an anderer Stelle über die Hürde hebt. Wer aus einem F-Score von 7 auf ein Qualitätsdefizit schließt, liegt hier falsch — und wer aus 7 auf Qualität schließt, hat die Ursache nicht gelesen.

Bewertung: 26,7 Milliarden für ein Geschäft, das nicht mehr wächst

Zum Datenstand 28. Juli 2026 stehen im Scanner: Kurs-Gewinn-Verhältnis 14,0, Eigenkapitalrendite 21,9 Prozent, Piotroski-F-Score 7 von 9, Fundamental-Rating 68 (Note B), Börsenwert rund 26,7 Milliarden US-Dollar, Rang 29 im QARP-Scanner.

Die Gegenprobe zum Börsenwert geht auf: Bei einem Kurs von 91,03 US-Dollar und 293,23 Millionen ausstehenden Aktien ergeben sich 26,69 Milliarden. Rechnet man mit der Aktienzahl aus dem Geschäftsbericht zum 31. Januar 2026 (295,53 Millionen), kommt man auf 26,90 Milliarden — die Differenz von 0,8 Prozent erklärt sich aus den Rückkäufen seit dem Bilanzstichtag. Wichtig für Zoom: Das Unternehmen hat zwei Aktiengattungen, von denen nur die Klasse A notiert ist. Würde der Datenbestand nur diese zählen, käme er auf 24,3 Milliarden. Er tut es nicht — beide Gattungen sind enthalten.

Was bekommt man für 26,7 Milliarden US-Dollar? Ein Unternehmen, das im Geschäftsjahr 2026 4.868,8 Millionen umgesetzt und 1.123,6 Millionen operativ verdient hat, das 7,7 Milliarden Bargeld ohne Schulden hält, dessen Bestandskundenumsatz aber schrumpft und dessen Wachstum seit vier Jahren bei 3 bis 4 Prozent liegt. Abzüglich der Liquidität bezahlt man das 16,9-Fache des Betriebsergebnisses.

Zum Vergleich: Cirrus Logic, der andere schuldenfreie Technologiewert in diesem Scanner, kostet auf derselben Rechenbasis rund das 15-Fache — bei allerdings ganz anderem Risikoprofil, nämlich einer Abhängigkeit von einem einzigen Kunden. Wer Softwarehäuser mit ähnlicher Wachstumsschwäche sucht, findet bei Teradata und AvePoint zwei Vergleichsfälle mit unterschiedlichem Ausgang.

Chancen und Risiken auf einen Blick

Was für Zoom spricht:

• Die Bilanz ist außergewöhnlich sauber: 7,7 Milliarden US-Dollar Nettoliquidität, keine Finanzschulden, eine Eigenkapitalquote von 82 Prozent. Ein Unternehmen, das nicht umfallen kann, hat Zeit.
• Die operative Marge ist in zwei Jahren von 11,6 auf 23,1 Prozent gestiegen, ohne dass der Umsatz einbrach. Zoom hat gelernt, mit Stillstand zu wirtschaften.
• Die aktienbasierte Vergütung fällt seit vier Jahren — von 29,3 auf 15,6 Prozent des Umsatzes. Der Verwässerungsdruck lässt nach, nicht zu.
• Das Unternehmenskundengeschäft wächst weiter (plus 6,7 Prozent im Geschäftsjahr 2026, plus 7,2 Prozent im ersten Quartal des Geschäftsjahres 2027), und die Zahl der Großkunden über 100.000 US-Dollar Jahresumsatz stieg auf 4.468.
• Der freie Mittelzufluss ist real: 1.924,1 Millionen US-Dollar im Geschäftsjahr 2026; die eigene Prognose für das laufende Jahr lautet 1,70 bis 1,74 Milliarden.

Was dagegen spricht:

• Das ausgewiesene KGV von 14,0 beruht auf einem Gewinn, in dem 969,8 Millionen US-Dollar Beteiligungsgewinne stecken — 951,7 Millionen davon unrealisiert. Bereinigt liegt es bei rund 23.
• Die Netto-Dollar-Ausweitungsrate bei Unternehmenskunden liegt seit zwei Jahren unter 100 Prozent (zuletzt 98, im ersten Quartal 99). Der Bestand schrumpft, jedes Wachstum muss zugekauft werden.
• Im Selbstbucher-Geschäft wandern 2,8 Prozent der Kunden pro Monat ab, im ersten Quartal des Geschäftsjahres 2027 sogar 3,0 Prozent. Aufs Jahr sind das rund 29 Prozent.
• Knapp die Hälfte des Rückkaufs neutralisiert nur die eigene Verwässerung; in vier Jahren sank die Aktienzahl trotz 3,71 Milliarden US-Dollar Rückkaufvolumen um 1,2 Prozent.
• Die beiden größten Wettbewerber liefern Konkurrenzprodukte im Paket mit, und Zoom gibt seine KI-Funktionen ohne Aufpreis ab — die Kosten bleiben, der Preis nicht.

Ein menschliches Fazit

Zoom ist ein Unternehmen, das seinen Moment hatte und ihn nicht wiederbekommt. Das ist keine Anklage — es ist die Ausgangslage. Die Frage ist nicht, ob Zoom wieder um 300 Prozent wächst. Die Frage ist, ob ein Geschäft, das jährlich rund vier Prozent zulegt, 23 Prozent operativ verdient und auf sieben Milliarden Bargeld sitzt, für 19 Milliarden Unternehmenswert zu teuer, zu billig oder ungefähr richtig bepreist ist.

Wir können diese Frage nicht für Dich beantworten. Was wir tun können, ist die Zahlen so hinlegen, dass sie sich nicht besser anfühlen, als sie sind. Ein KGV von 14 fühlt sich billig an. Nach Abzug der Buchgewinne sind es 23, und das fühlt sich anders an. Ein Rückkauf von 1,6 Milliarden fühlt sich nach Kapitalrückgabe an. Wenn davon die Hälfte an die eigene Belegschaft geht, ist es halb so viel Kapitalrückgabe.

Umgekehrt gilt aber auch: Wer nur auf das Wachstum schaut und abwinkt, übersieht eine Bilanz, in der 29 Prozent des Börsenwerts als Bargeld liegen, und ein operatives Geschäft, das auf sein eingesetztes Kapital rund 44 Prozent verdient. Das ist kein sterbendes Unternehmen. Es ist ein sehr profitables Unternehmen, das nicht mehr wächst — und dessen wichtigstes Produkt inzwischen von zwei der mächtigsten Konzerne der Welt kostenlos beigelegt wird.

Beide Wahrheiten stehen im selben Dokument. Die Entscheidung liegt bei Dir. Keine Anlageberatung.

Quellen

• Geschäftsbericht 10-K für das Geschäftsjahr 2026 (Zeitraum 01.02.2025 bis 31.01.2026, eingereicht am 27.02.2026), Zoom Communications, Inc., CIK 0001585521
• Quartalsbericht 10-Q zum 30.04.2026 (erstes Quartal des Geschäftsjahres 2027, eingereicht am 22.05.2026)
• Quartalsmeldung 8-K vom 21.05.2026 mit Zahlen und Ausblick für das Geschäftsjahr 2027
• Ad-hoc-Meldung 8-K vom 02.04.2026: Rücktritt der Betriebsvorständin Aparna Bawa zum 08.05.2026
• Geschäftsberichte 10-K für die Geschäftsjahre 2022 bis 2025 (Aktienzahl-Reihe zum jeweiligen 31. Januar)
• Fundamentaldaten & hauseigener Aktien-Scanner, Datenstand 28. Juli 2026