adidas: erstmals eine Milliarde Euro Betriebsergebnis im Quartal — ein Fünftel davon kommt nicht wieder, und der Schuh steht still

Es gibt eine Anleger-Schwäche, die dich ausgerechnet bei den Firmen erwischt, die du am besten zu kennen glaubst: die Kleiderschrank-Falle. Wenn in deinem Flur zwei Paar Schuhe mit drei Streifen stehen, prüfst du die Firma dahinter nicht mehr so streng wie einen fremden Namen aus dem Nebenwert-Segment. Du weißt ja, dass das Zeug gut ist. Du siehst die Trikots im Stadion, die Werbung im Netz, den Laden in der Fußgängerzone — und dein Kopf macht daraus still eine Aussage über die Bilanz. Machen wir also einen Deal: Wir lassen den Kleiderschrank zu und lesen stattdessen gemeinsam den Geschäftsbericht 2025 (unterzeichnet am 19. Februar 2026), den Halbjahresbericht 2026 vom 30. Juli 2026 und die Ergebnismitteilung zum dritten Quartal vom 29. Oktober 2026. Es gibt darin viel zu bewundern — und vier, fünf Stellen, an denen man kurz innehält.

Das Spannungsfeld dieser Analyse passt in einen Satz: adidas verkauft und verdient so viel wie nie in seiner Geschichte — aber das Wachstum kommt aus der Bekleidung, nicht aus dem Schuh, und der Rekordgewinn des dritten Quartals steht zu einem Fünftel auf einer einmaligen Zollerstattung. Beides ist belegt, beides ist erklärbar, und beides gehört zusammengelesen.

Das dritte Quartal 2026: ein Rekord mit Sondereffekt

Diese Analyse erschien zuerst am 5. August 2026 und ließ damals drei Fragen offen: ob der Schuh wieder wächst, ob das im Lager gebundene Kapital in die eigene Zielspanne zurückkehrt und wie viel vom Schwung nach der Fußball-Weltmeisterschaft übrig bleibt. Am 20. Oktober 2026 meldete adidas per Ad-hoc-Mitteilung vorläufige Zahlen zum dritten Quartal, am 29. Oktober folgte die vollständige Ergebnismitteilung. Die Schlagzeilen-Zahlen sind beeindruckend: Der Umsatz stieg im dritten Quartal um 9 Prozent auf 7.252 Millionen Euro (währungsbereinigt plus 7 Prozent), das Betriebsergebnis um 37 Prozent auf 1.008 Millionen Euro — zum ersten Mal mehr als eine Milliarde in einem einzigen Quartal. Die operative Marge kletterte von 11,1 auf 13,9 Prozent, das Ergebnis je Aktie aus fortgeführten Aktivitäten von 2,57 auf 4,06 Euro. Vorstandschef Bjørn Gulden fasst es in der Mitteilung so zusammen:

„We achieved the highest revenue ever in a quarter with € 7,252 million and the highest operating profit ever with € 1,008 million.“

Übersetzung: „Wir haben mit 7.252 Millionen Euro den höchsten Quartalsumsatz und mit 1.008 Millionen Euro das höchste Betriebsergebnis unserer Geschichte erzielt.“

— Bjørn Gulden, Vorstandsvorsitzender, Ergebnismitteilung der adidas AG zum dritten Quartal 2026, 29. Oktober 2026

Und jetzt der Satz, der in der Ergebnismitteilung zwei Absätze weiter steht und den man neben die Rekordzahl legen muss:

„During the quarter, adidas received the majority of its US tariff claims. The company recorded a corresponding refund of around € 200 million, which contributed to the gross margin improvement.“

Übersetzung: „Im Quartal erhielt adidas den Großteil seiner US-Zollansprüche. Das Unternehmen verbuchte eine entsprechende Erstattung von rund 200 Millionen Euro, die zur Verbesserung der Rohertragsmarge beitrug.“

— adidas AG, Ergebnismitteilung zum dritten Quartal 2026, Abschnitt zur Rohertragsmarge

Diese 200 Millionen Euro sind Geld, das adidas zuvor an den US-Zoll gezahlt hatte und nach Erstattungsanträgen zurückbekam. Es ist echtes Geld — aber es kommt nicht wieder. Rechnen wir es testweise heraus: Aus 1.008 Millionen Euro Betriebsergebnis würden rund 808 Millionen, aus 13,9 Prozent operativer Marge rund 11,1 Prozent — exakt der Wert des Vorjahresquartals (736 Millionen bei 6.630 Millionen Umsatz). Die Rohertragsmarge läge statt bei 54,3 bei rund 51,6 Prozent, leicht unter den 51,8 Prozent des Vorjahres. Das ist unsere Rechnung, nicht die des Unternehmens; adidas nennt die rund 200 Millionen Euro, weist aber keine bereinigte Marge aus. Im Alltagsbild: Der Laden hatte ein gutes Quartal — und zusätzlich lag eine Steuerrückzahlung im Briefkasten.

Fair ist auch die Gegenseite: Ohne Zollerstattung wäre das operative Ergebnis immer noch um rund 10 Prozent gestiegen, und das Quartal lief in fünf von sechs Regionen zweistellig — Greater China plus 13, Nordamerika plus 12, Emerging Markets plus 15, Lateinamerika plus 16, Japan/Südkorea plus 19 Prozent (jeweils währungsbereinigt). Das Direktgeschäft wuchs um 17 Prozent. Die Marketingausgaben normalisierten sich nach der Weltmeisterschaft wie angekündigt: plus 4 Prozent auf 833 Millionen Euro, 11,5 Prozent vom Umsatz nach 13,7 Prozent im zweiten Quartal.

Die einzige Region mit Minus war Europa: minus 4 Prozent auf 2.236 Millionen Euro. adidas nennt zwei Gründe: die bewusst vorsichtige Belieferung des Handels in einem Markt voller Rabatte und die Umstellung des SAP-Systems in Teilen Europas, durch die Lieferungen vom Quartalsende in das vierte Quartal gerutscht seien. Für das vierte Quartal erwartet das Unternehmen in Europa wieder ein Wachstum im hohen einstelligen Bereich.

Die neue Prognose — und woraus sie besteht. adidas erwartet für 2026 jetzt ein Betriebsergebnis von rund 2,5 Milliarden Euro statt rund 2,3 Milliarden, bei unverändert 9 bis 10 Prozent währungsbereinigtem Umsatzwachstum. Die Ergebnismitteilung legt die Brücke offen: rund 100 Millionen Euro mehr aus dem laufenden Geschäft, rund 200 Millionen aus der Zollerstattung, minus rund 100 Millionen, die adidas im vierten Quartal in Projekte für künftige Kosteneffizienz steckt. Wer die einmalige Erstattung herausrechnet, landet also wieder bei rund 2,3 Milliarden Euro — dem Wert der bisherigen Prognose. Für das vierte Quartal bleiben damit rechnerisch rund 210 Millionen Euro Betriebsergebnis (2,5 Milliarden minus 2.287 Millionen nach neun Monaten), nach 164 Millionen im Vorjahresquartal. Für 2027 bekräftigte das Management in der Präsentation zur Analystenkonferenz ein Umsatzwachstum im hohen einstelligen Bereich und eine operative Marge von rund 10 Prozent, für 2028 über 10 Prozent.

Eine wörtliche Mitschrift der Analystenkonferenz vom 29. Oktober 2026 lag uns bei Redaktionsschluss nicht vor. Ausgewertet wurden stattdessen die Präsentation des Unternehmens zur Konferenz, die Ergebnismitteilung, das Kennzahlenblatt und die Finanzbeilage. Die Präsentation fasst die Lage beim Freizeitschuh auf einer eigenen Folie zusammen: „The lifestyle footwear market is currently difficult — no reason to panic … it will normalize“ (Folientext, Großschreibung angepasst; deutsch: „Der Markt für Freizeitschuhe ist derzeit schwierig — kein Grund zur Panik … er wird sich normalisieren“). Was das für das Kerngeschäft heißt, steht weiter unten in der ersten unbequemen Wahrheit.

Was adidas eigentlich macht

Die adidas AG mit Sitz in Herzogenaurach geht auf das Jahr 1949 zurück, als die „Adolf Dassler adidas Sportschuhfabrik“ eingetragen wurde. Das Geschäftsmodell ist bis heute erstaunlich schlicht: adidas entwirft Sportschuhe, Sportbekleidung und Zubehör, lässt sie fertigen und verkauft sie — entweder an den Handel (Wholesale) oder direkt an dich (Direct-to-Consumer, also eigene Läden und der eigene Online-Shop). Dazu kauft das Unternehmen Sichtbarkeit ein: Verträge mit Verbänden, Vereinen, Ligen und einzelnen Sportlern.

Drei Produktbereiche teilen den Umsatz: Schuhe (2025: 14.232 Millionen Euro), Bekleidung (8.764 Millionen) und Accessoires (1.815 Millionen). Regional berichtet adidas in sechs Segmenten: Europa, Nordamerika, Greater China, Emerging Markets, Lateinamerika und Japan/Südkorea. Zum Jahresende 2025 beschäftigte der Konzern 64.938 Menschen, zur Jahresmitte 2026 waren es 64.394.

Ein Punkt, den man kennen muss, weil er die Zahlenreihen der letzten Jahre verzerrt: Bis 2024 verkaufte adidas noch Restbestände der eingestellten Yeezy-Linie. Der Geschäftsbericht 2025 sagt dazu klar, dass mit dem Abverkauf 2024 Schluss war — 2025 enthielten die Zahlen keine Yeezy-Umsätze mehr, im Vorjahr waren es rund 650 Millionen Euro Umsatz und rund 200 Millionen Euro Betriebsergebnis. Wer also Wachstumsraten vergleicht, muss wissen, ob die Vorjahresbasis Yeezy enthält oder nicht. adidas weist beides getrennt aus; wir nennen im Folgenden immer, welche Basis gemeint ist.

Warum es hier keinen Bericht nach US-Muster gibt — und woher die Zahlen stattdessen kommen

Ein Hinweis vorweg, weil er die gesamte Beleglage prägt: Von adidas gibt es keinen Geschäftsbericht nach US-Muster (10-K) und keinen Quartalsbericht nach US-Muster (10-Q). adidas ist kein US-Meldeunternehmen. Die Pflichtberichte laufen über den regulierten Markt (Prime Standard) der Frankfurter Wertpapierbörse: ein testierter IFRS-Konzernabschluss, ein Halbjahresfinanzbericht, Quartalsmitteilungen sowie Ad-hoc-Mitteilungen nach Artikel 17 der EU-Marktmissbrauchsverordnung.

Verwirrend ist das vor allem deshalb, weil es die Aktie auch in Amerika gibt. In den USA wird ein hinterlegtes Zertifikat auf die adidas-Aktie gehandelt, ein sogenanntes American Depositary Receipt unter dem Kürzel ADDYY, außerbörslich auf der Plattform OTCQX International Premier. Das Programm ist laut adidas ein „sponsored Level I ADR Program“ der Deutschen Bank Trust Company Americas, das Verhältnis beträgt zwei Zertifikate je Aktie. Ein Level-I-Programm ist die einfachste Stufe — und sie löst ausdrücklich keine Berichtspflicht gegenüber der US-Börsenaufsicht aus. Wer bei der SEC nach adidas-Zahlen sucht, findet also nichts, und das ist kein Warnzeichen, sondern die normale Folge der Konstruktion.

Unter jeder Zahl dieser Analyse steht deshalb „Quelle: Fundamentaldaten & Geschäftsberichte (Jahres-/Halbjahresbericht, Quartalsmitteilungen, Frankfurter Wertpapierbörse)“. Dieselbe Konstellation kennst du aus unserer Analyse zu Rheinmetall — ebenfalls ein DAX-Wert ohne SEC-Registrierung, bei dem die komplette Belegkette über die Originalberichte des Unternehmens läuft.

Und noch etwas zur Aktualität: Diese Analyse erschien am 5. August 2026 und wurde am 30. Oktober 2026 fortgeschrieben. Der jüngste Periodenbericht ist jetzt die Ergebnismitteilung zum dritten Quartal und zu den ersten neun Monaten 2026 vom 29. Oktober 2026, samt Kennzahlenblatt, Finanzbeilage und Präsentation zur Analystenkonferenz desselben Tages. Vorausgegangen war am 20. Oktober 2026 eine Ad-hoc-Mitteilung mit den vorläufigen Quartalszahlen und der angehobenen Gewinnprognose. Dazwischen liegen Pflichtmeldungen über Aktienkäufe von Vorstandsmitgliedern im September; sie stehen im Bewertungskapitel. Der nächste Bericht ist der Geschäftsbericht 2026; einen Termin nennt der Finanzkalender noch nicht, der Vorjahresbericht erschien am 4. März.

Wie die Aktie auf unseren Tisch kam

Ehrlich gesagt: nicht über einen Scanner-Treffer, sondern über eine Rangliste der Aufmerksamkeit. adidas stand am Stichtag 5. August 2026 in den Ranglisten der meistdiskutierten Werte im Forum von wallstreet-online weit oben — also dort, wo Privatanleger gerade am lautesten über eine Aktie sprechen. Das ist ein Aufmerksamkeitssignal und ausdrücklich kein Kaufargument. Eine Aktie steht in solchen Listen, wenn viel über sie geschrieben wird; das kann Begeisterung sein, Ärger, Hoffnung oder schlicht Gewohnheit.

Für uns ist so eine Liste trotzdem nützlich — als Themenradar. Wenn sehr viele Menschen gleichzeitig über eine Aktie reden, lohnt der nüchterne Blick in die Originalberichte besonders, weil im Lärm die Details untergehen. Genau die holen wir jetzt hervor.

Die Zahlen über die Jahre — ehrlich gewürdigt

Erst das, was wirklich beeindruckt, und das ist eine Menge. adidas kommt aus einem tiefen Loch. Die operative Marge — also der Anteil vom Umsatz, der nach allen laufenden Kosten als Betriebsergebnis übrig bleibt — lag 2021 bei 9,4 Prozent, brach 2022 auf 3,0 Prozent ein und fiel 2023 auf 1,3 Prozent. Von 100 Euro Umsatz blieb damals noch 1,30 Euro übrig. 2024 waren es 5,6 Prozent, und 2025 wieder 8,3 Prozent. Das Betriebsergebnis stieg 2025 um 54 Prozent auf 2.056 Millionen Euro (Vorjahr 1.337 Millionen), obwohl im Vorjahr noch rund 200 Millionen Euro davon aus dem Yeezy-Abverkauf stammten.

Der Umsatz erreichte 2025 mit 24.811 Millionen Euro einen Rekord (Vorjahr 23.683 Millionen): plus 5 Prozent in Euro, plus 10 Prozent währungsbereinigt und plus 13 Prozent währungsbereinigt für die Marke adidas allein, also ohne den Yeezy-Effekt der Vorjahresbasis. Die Rohertragsmarge — was nach dem reinen Wareneinsatz übrig bleibt — verbesserte sich um 0,8 Prozentpunkte auf 51,6 Prozent. Das Nettoergebnis aus fortgeführten Aktivitäten stieg von 824 auf 1.377 Millionen Euro, das Ergebnis je Aktie von 4,24 auf 7,46 Euro. Die Dividende für 2025 wurde von 2,00 auf 2,80 Euro je Aktie erhöht, beschlossen auf der Hauptversammlung am 7. Mai 2026.

Auch die Bilanz sieht gesünder aus als vor drei Jahren. Das Eigenkapital stieg 2025 um 5 Prozent auf 5.776 Millionen Euro, die Eigenkapitalquote von 26,5 auf 28,5 Prozent. Der Verschuldungsgrad — bereinigte Nettoverschuldung geteilt durch das operative Ergebnis vor Abschreibungen (EBITDA) — verbesserte sich von 1,5 auf 1,4; 2023 lag er noch bei 3,3. Im Alltagsbild: Der Schuldenberg entspricht heute gut einem Jahresertrag statt gut drei. Das ist ein echter Fortschritt.

Und 2026 geht es weiter. Im ersten Quartal stieg der Umsatz währungsbereinigt um 14 Prozent auf 6,6 Milliarden Euro, das Betriebsergebnis um 16 Prozent auf 705 Millionen, die operative Marge auf 10,7 Prozent. Im zweiten Quartal folgte ein Rekord, den das dritte Quartal schon wieder übertraf: 6.743 Millionen Euro Umsatz, plus 13 Prozent in Euro und plus 14 Prozent währungsbereinigt. Das Halbjahr summiert sich auf 13.335 Millionen Euro Umsatz und 1.279 Millionen Euro Betriebsergebnis. adidas hat die Jahresprognose daraufhin am 30. Juli 2026 angehoben: Der währungsbereinigte Umsatz soll 2026 nun um 9 bis 10 Prozent wachsen statt „im hohen einstelligen Bereich“. Nach neun Monaten stehen 20.587 Millionen Euro Umsatz (plus 10 Prozent in Euro, plus 11 Prozent währungsbereinigt) und 2.287 Millionen Euro Betriebsergebnis (plus 21 Prozent) in den Büchern — schon jetzt mehr als im gesamten Jahr 2025.

So weit die Erfolgsgeschichte, und sie ist zu großen Teilen verdient. Jetzt kommt der Teil, den der Jubel überdeckt.

Was in den Berichten steht — die unbequemen Wahrheiten

Unbequeme Wahrheit Nr. 1: Der Schuh steht still — auch nach der Weltmeisterschaft

adidas ist als Schuhfirma gegründet worden, und Schuhe sind bis heute das größte Geschäft: im zweiten Quartal 2026 3.492 der 6.743 Millionen Euro Umsatz, also 52 Prozent. Genau dieser Bereich ist im damaligen Rekordquartal der Weltmeisterschaft aber praktisch nicht gewachsen. Das Unternehmen sagte es damals in einem Satz:

„Footwear revenues were up 1%.“

Übersetzung: „Die Schuhumsätze legten um 1 Prozent zu.“

— adidas AG, Ergebnisse zum zweiten Quartal 2026, veröffentlicht am 30. Juli 2026 (währungsbereinigt; in Euro gerechnet weist adidas 0 Prozent aus)

In Euro gerechnet stieg der Schuhumsatz von 3.476 auf 3.492 Millionen Euro — 16 Millionen Euro oder 0,5 Prozent. Bekleidung legte im selben Quartal um 34 Prozent auf 2.721 Millionen zu, Accessoires um 18 Prozent auf 530 Millionen. Das gesamte Wachstum des zweiten Quartals 2026 kam also aus Textil und Zubehör.

Warum? adidas nennt zwei Gründe, und beide sind glaubwürdig. Erstens läuft es im Leistungssport-Schuh gut: Der Vorstandsvorsitzende nennt Fußball, Running und Training als Treiber, und die Ergebnismitteilung weist im Schuhbereich für Running und Training ausdrücklich zweistelliges Wachstum aus. Zweitens steht der Freizeitschuh unter Druck: Der Markt ist laut Unternehmen von starken Rabatten geprägt, vor allem in Europa, und adidas hat sich bewusst entschieden, den Handel nicht vollzuladen, um die eigenen Preise zu schützen. Das ist eine vertretbare Entscheidung — nur ändert sie nichts daran, dass der Bereich, der mehr als die Hälfte des Geschäfts trägt, im damaligen Rekordquartal der Weltmeisterschaft auf der Stelle trat. Für das ganze erste Halbjahr 2026 liegt der Schuhumsatz währungsbereinigt bei plus 2 Prozent, die Bekleidung bei plus 33 Prozent.

Das dritte Quartal hat das Bild nicht gedreht, sondern bestätigt. Der Schuhumsatz lag bei 3.827 Millionen Euro nach 3.751 Millionen im Vorjahresquartal — plus 2 Prozent in Euro, währungsbereinigt unverändert. Bekleidung wuchs währungsbereinigt um 19 Prozent auf 2.898 Millionen Euro. Nach neun Monaten steht der Schuh bei plus 1 Prozent, die Bekleidung bei plus 28 Prozent. Und der Schuh ist immer noch mehr als die Hälfte des Geschäfts: 53 Prozent des Quartalsumsatzes. Gulden schreibt in der Ergebnismitteilung selbst, wo es hakt:

„Yes, the footwear lifestyle business is currently challenging, mainly due to too much inventory and too much discounting in the marketplace, but we know this will soon normalize again.“

Übersetzung: „Ja, das Geschäft mit Freizeitschuhen ist derzeit schwierig, vor allem wegen zu hoher Lagerbestände und zu vieler Rabatte im Markt, aber wir wissen, dass sich das bald wieder normalisieren wird.“

— Bjørn Gulden, Vorstandsvorsitzender, Ergebnismitteilung der adidas AG zum dritten Quartal 2026, 29. Oktober 2026

Ein Lichtblick steckt im Kleingedruckten: Über die eigenen Läden und den eigenen Online-Shop wuchs der Schuhumsatz im dritten Quartal um 6 Prozent, getragen von zweistelligen Zuwächsen bei Running und Training. Die Kundschaft kauft also — adidas liefert nur bewusst weniger an Händler, die ihre Lager noch voll haben. Ob das „bald“ aus Guldens Satz das vierte Quartal meint, sagt die Mitteilung nicht.

Merksatz: Ein Rekordumsatz sagt dir, wie viel verkauft wurde. Er sagt dir nicht, ob das Kerngeschäft noch wächst.

Unbequeme Wahrheit Nr. 2: Der WM-Rekord im zweiten Quartal wurde teuer eingekauft

Das zweite Quartal 2026 war das Quartal der Fußball-Weltmeisterschaft, und adidas hat es genutzt: Die eigene Kampagne erreichte nach Unternehmensangaben mehr als 9 Milliarden Aufrufe und über 400 Millionen Interaktionen — laut adidas die erfolgreichste Kampagne in der Geschichte der Marke. Das hat einen Preis, und der steht in der Ergebnismitteilung: Die Ausgaben für Marketing und Verkaufsförderung stiegen um 30 Prozent oder 212 Millionen Euro auf 924 Millionen Euro, ihr Anteil am Umsatz von 12,0 auf 13,7 Prozent. Dazu kamen 12 Prozent höhere Gemeinkosten, vor allem für Versand und Personal im wachsenden Direktgeschäft.

Das Ergebnis dieser Rechnung: Der Umsatz stieg um 14 Prozent, das Betriebsergebnis nur um 5 Prozent auf 574 Millionen Euro — und die operative Marge sank von 9,2 auf 8,5 Prozent. Im Alltagsbild: Der Laden war voller als je zuvor, aber von jedem verkauften Hundert-Euro-Schein blieben 8,50 Euro statt 9,20 Euro übrig.

Fairerweise gehört dazu: Werbung wirkt nicht nur im Quartal, in dem sie bezahlt wird. Und die Rohertragsmarge, also die Qualität der Preise, verbesserte sich im zweiten Quartal sogar um 0,8 Prozentpunkte auf 52,5 Prozent — adidas verkauft mehr zum vollen Preis. Trotzdem bleibt der nüchterne Befund: Das Turnier ist vorbei, die Kosten waren einmalig hoch, und die entscheidende Frage lautet, wie viel vom Schwung ohne Turnier bleibt.

Die erste Antwort kam mit den Neunmonatszahlen am 29. Oktober 2026, und sie fällt gemischt aus. Die Marketingausgaben normalisierten sich wie angekündigt (11,5 Prozent vom Umsatz im dritten Quartal), das Wachstum verlangsamte sich aber von 14 auf 7 Prozent währungsbereinigt. Nach neun Monaten liegen die Marketingausgaben mit 2.513 Millionen Euro bei 12,2 Prozent des Umsatzes; für das Gesamtjahr peilt adidas einen Anteil unter den 12,4 Prozent des Vorjahres an.

Unbequeme Wahrheit Nr. 3: Gewinn und Geld liefen bei adidas gegeneinander — bis zum dritten Quartal

Hier lag bei Erscheinen dieser Analyse ihr Kern, und er hat sich seither teilweise aufgelöst — deshalb erst die Geschichte, dann der neue Stand. 2025 war operativ das beste Jahr seit Langem — und das Jahr, in dem am wenigsten Geld hereinkam. Der Geschäftsbericht sagt es ohne Umschweife:

„Net cash generated from operating activities amounted to € 751 million in 2025 (2024: € 2,910 million). This development was mainly due to operating working capital investments that offset the higher operating profit in the period.“

Übersetzung: „Der Mittelzufluss aus der laufenden Geschäftstätigkeit belief sich 2025 auf 751 Millionen Euro (2024: 2.910 Millionen Euro). Diese Entwicklung ging vor allem auf Investitionen in das operative Working Capital zurück, die das höhere Betriebsergebnis der Periode aufzehrten.“

— adidas AG, Geschäftsbericht 2025, Kapitel „Liquidity analysis“, Seite 90

Was ist „Working Capital“? Stell dir einen Laden vor. Working Capital ist alles, was zwischen dir und dem Geld steht: die Ware, die im Regal und im Lager liegt (Vorräte), plus das Geld, das Kunden dir noch schulden (Forderungen), minus das Geld, das du deinen Lieferanten noch schuldest (Verbindlichkeiten). Wächst diese Größe schneller als der Umsatz, heißt das: Du verdienst zwar auf dem Papier, aber dein Geld liegt in Kartons.

Genau das passierte bis zur Jahresmitte. Zum 30. Juni 2026 stiegen die Vorräte um 13 Prozent auf 5.969 Millionen Euro und das operative Working Capital um 18 Prozent auf 6.661 Millionen Euro — bei einem Umsatzplus von 10 Prozent in Euro. Im Durchschnitt entsprach das Working Capital 24,0 Prozent des Umsatzes nach 20,7 Prozent im Vorjahreshalbjahr. adidas begründet das offen:

„This development reflects the company's decision to prioritize availability of the brand's products, particularly related to the World Cup, over short-term inventory optimization.“

Übersetzung: „Diese Entwicklung spiegelt die Entscheidung des Unternehmens wider, die Verfügbarkeit der Markenprodukte — vor allem rund um die Weltmeisterschaft — der kurzfristigen Bestandsoptimierung vorzuziehen.“

— adidas AG, Ergebnisse zum zweiten Quartal 2026 und Halbjahresbericht 2026, veröffentlicht am 30. Juli 2026

Das ist nachvollziehbar: Wer zum Turnier lieferfähig sein will, muss vorher produzieren lassen. Bemerkenswert ist aber, dass adidas damit über dem eigenen Ziel liegt. Im Ausblick des Geschäftsberichts 2025 hat das Unternehmen für 2026 ein durchschnittliches Working Capital von 22 bis 23 Prozent des Umsatzes angekündigt — und diese Spanne im Halbjahresbericht ausdrücklich bestätigt, obwohl der Halbjahreswert schon bei 24,0 Prozent lag. Entweder das zweite Halbjahr bringt den Abbau, oder das Ziel wackelt.

Ein Blick auf die Reihe zeigt, dass das keine neue Frage ist. Die Zehnjahresübersicht des Geschäftsberichts 2025 weist als durchschnittliches operatives Working Capital in Prozent vom Umsatz aus: 20,0 Prozent (2021), 24,0 Prozent (2022), 25,7 Prozent (2023), 19,7 Prozent (2024) und 23,0 Prozent (2025); im ersten Halbjahr 2026 waren es 24,0 Prozent. Und schon für 2025 räumt der Geschäftsbericht ein, dass der Wert „above the guidance of between 21% and 22%“ lag — also über der damals eigenen Zielspanne von 21 bis 22 Prozent. Das Ziel für 2026 ist damit das zweite in Folge, das adidas selbst als anspruchsvoll ausgewiesen hat.

Zur Fairness gehört die Gegenbewegung: Im ersten Halbjahr 2026 kamen aus dem laufenden Geschäft 644 Millionen Euro herein, nachdem im Vorjahreshalbjahr 916 Millionen Euro abgeflossen waren. Der Trend hat sich also gedreht. Trotzdem standen 644 Millionen Euro Geldzufluss einem Betriebsergebnis von 1.279 Millionen gegenüber: Rund die Hälfte des ausgewiesenen Erfolgs war im Halbjahr nicht als Geld angekommen.

Der neue Stand zum 30. September 2026: Im dritten Quartal kam das Geld. Nach neun Monaten weist die Kapitalflussrechnung 1.971 Millionen Euro Mittelzufluss aus dem laufenden Geschäft aus — nach einem Abfluss von 275 Millionen im Vorjahreszeitraum und mehr als das Zweieinhalbfache des gesamten Jahres 2025. Allein im dritten Quartal waren es rechnerisch 1.327 Millionen Euro. Gemessen am Betriebsergebnis der neun Monate (2.287 Millionen) sind das 86 Prozent. Die Vorräte sanken gegenüber dem 30. Juni um 4 Prozent auf 5.739 Millionen Euro; adidas spricht davon, die für die Weltmeisterschaft vorgezogene Ware sei erfolgreich in Umsatz verwandelt worden. Damit liegt der Lagerbestand schon zum Quartalsende unter der Marke von 5,8 Milliarden Euro, die Finanzvorstand Harm Ohlmeyer in der Analystenkonferenz zum Geschäftsbericht am 4. März 2026 für das Jahresende genannt hatte (Mitschrift eines Dienstleisters; adidas veröffentlicht kein Wortprotokoll).

Ganz erledigt ist der Punkt trotzdem nicht. Die Vorräte liegen weiter 5 Prozent über dem Vorjahr, das operative Working Capital stieg um 8 Prozent auf 6.682 Millionen Euro, und der Durchschnitt der letzten vier Quartale liegt mit 23,9 Prozent des Umsatzes weiter über der Zielspanne von 22 bis 23 Prozent, die adidas im Geschäftsbericht für 2026 genannt hatte — die Ergebnismitteilung zum dritten Quartal wiederholt diese Spanne nicht. Und ein Teil des Geldzuflusses ist die Zollerstattung selbst. Merksatz: Gewinn ist eine Meinung, Cashflow ist eine Tatsache — bei adidas allerdings eine, die man nie an einem einzelnen Stichtag ablesen sollte.

Unbequeme Wahrheit Nr. 4: 92 Prozent der Produktion stehen in Asien — und der Zoll rechnet mit

adidas besitzt so gut wie keine Fabrik. Der Geschäftsbericht formuliert es unmissverständlich: „we outsource almost 100% of our production to independent manufacturing partners with the vast majority located in Asia“ — auf Deutsch: „Wir lagern nahezu 100 Prozent unserer Produktion an unabhängige Fertigungspartner aus, die ganz überwiegend in Asien sitzen.“ Und dort konzentriert sich das Ganze auf wenige Länder:

„In 2025, Vietnam remained the largest sourcing country, accounting for 27% of adidas' total volume (2024: 27%), followed by Indonesia at 18% (2024: 19%) and China at 16% (2024: 16%). Overall, 92% of our total 2025 volume was produced in Asia (2024: 92%).“

Übersetzung: „2025 blieb Vietnam das größte Beschaffungsland mit 27 Prozent des gesamten adidas-Volumens (2024: 27 Prozent), gefolgt von Indonesien mit 18 Prozent (2024: 19 Prozent) und China mit 16 Prozent (2024: 16 Prozent). Insgesamt wurden 92 Prozent unseres Gesamtvolumens 2025 in Asien produziert (2024: 92 Prozent).“

— adidas AG, Geschäftsbericht 2025, Kapitel „Sourcing and Supply Chain“, Seite 68

Warum das zählt: Jede Ware, die aus Asien in die USA geht, passiert den amerikanischen Zoll. adidas stuft die Risiken aus Steuer- und Zollvorschriften im Risikobericht 2025 als „hoch“ ein — mit einer Eintrittswahrscheinlichkeit von 15 bis 30 Prozent. Im ersten Halbjahr 2026 hat sich das konkret ausgewirkt: In Nordamerika blieb die Rohertragsmarge mit 44,3 Prozent nahezu unverändert, weil der günstigere Produktmix von höheren US-Zöllen aufgefressen wurde.

Es gibt auch eine Gegenrichtung, und sie ist inzwischen eingetreten: Im zweiten Quartal 2026 hatte adidas eine erste kleine Erstattung zuvor gezahlter US-Zölle erhalten und mögliche weitere Erstattungen auf 250 bis 300 Millionen US-Dollar beziffert — damals bewusst nicht in der Jahresprognose. Im dritten Quartal kam der Großteil davon: rund 200 Millionen Euro, verbucht in der Rohertragsmarge, dazu rund 10 Millionen Euro Zinserträge. Die Kehrseite steht im selben Bericht: Höhere laufende US-Zölle drückten weiter auf die Rohertragsmarge. Die Erstattung heilt die Vergangenheit, nicht die Zukunft. Wer sich fragt, was solche Lieferketten-Abhängigkeiten in Zahlen bedeuten, findet ein zweites Beispiel in unserer Analyse zu Carter's, wo dieselbe Konstellation die Marge direkt trifft.

Unbequeme Wahrheit Nr. 5: 7,9 Milliarden Euro Werbeverträge, die in keiner Bilanz stehen

Sichtbarkeit ist bei adidas kein Zufall, sondern ein Vertrag. Und diese Verträge sind groß:

„At the end of December 2025, financial commitments for promotion and advertising decreased 3% to € 7,897 million in 2025 (2024: € 8,122 million).“

Übersetzung: „Zum Ende des Dezembers 2025 sanken die finanziellen Verpflichtungen für Werbung und Verkaufsförderung um 3 Prozent auf 7.897 Millionen Euro (2024: 8.122 Millionen Euro).“

— adidas AG, Geschäftsbericht 2025, Kapitel „Off-balance-sheet items“, Seite 91, sowie Konzernanhang (38), Seite 399

„Außerbilanziell“ heißt: Diese Zahlungsversprechen tauchen in der Bilanz nicht auf, sie stehen nur im Anhang. Fällig werden sie trotzdem — 1.578 Millionen Euro innerhalb eines Jahres, 4.345 Millionen in einem bis fünf Jahren und 1.974 Millionen danach, mit Restlaufzeiten von bis zu 13 Jahren. Zum Vergleich: Das gesamte Eigenkapital betrug am selben Stichtag 5.776 Millionen Euro. adidas hat also mehr an Verbände, Vereine und Sportler zugesagt, als die Firma an Eigenkapital besitzt.

Das ist kein Skandal, sondern das Geschäftsmodell: Ohne diese Verträge gibt es keine Trikots im Finale und keine Schuhe an den Füßen von Weltrekordläufern. Aber es ist eine Fixkostenbasis, die nicht mitschrumpft, wenn ein Jahr schlechter läuft. Und sie erklärt, warum die operative Marge bei adidas in den meisten Jahren im einstelligen Bereich liegt (im besten Jahr 2019 bei 11,3 Prozent), während man sie bei einem Wettbewerber wie Deckers deutlich höher findet.

Bewertung — Größenordnung statt Tageskurs

Wir nennen hier keinen Tageskurs, sondern datierte Anker aus den Berichten selbst. Am 31. Dezember 2025 schloss die Aktie laut Zehnjahresübersicht bei 169,05 Euro. Multipliziert mit den damals 178.665.018 ausgegebenen Aktien ergibt das einen Börsenwert von rund 30.203 Millionen Euro. Gemessen am Umsatz 2025 (24.811 Millionen Euro) entspricht das dem rund 1,2-Fachen; gemessen am Ergebnis je Aktie von 7,46 Euro einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 22,7. Zum Ende des Vorjahres, bei 236,80 Euro und einem Gewinn je Aktie von 4,24 Euro, hatte dasselbe Verhältnis noch bei 55,9 gelegen — der Kurs ist 2025 um 29 Prozent gefallen, während der Gewinn um 76 Prozent stieg.

Zwei jüngere Anker vervollständigen das Bild. Am 30. Juni 2026 schloss die Aktie laut Halbjahresbericht bei 179,40 Euro. Und am 31. Juli 2026, einen Tag nach den Halbjahreszahlen, meldete adidas eine Pflichtmitteilung nach Artikel 19 der EU-Marktmissbrauchsverordnung: Vorstandsvorsitzender Bjørn Gulden kaufte über Xetra eigene Aktien im Gesamtvolumen von 508.569,05 Euro zu einem Durchschnittskurs von 158,93 Euro. Solche Meldungen sind keine Kaufempfehlung und kein Prognosewerkzeug — auch ein Vorstand kann sich in seiner Einschätzung irren. Aber sie sind ein Datum: Am 31. Juli 2026 hat der Vorstandsvorsitzende rund eine halbe Million Euro eigenes Geld zu durchschnittlich 158,93 Euro je Aktie eingesetzt — was er sich davon verspricht, sagt die Meldung nicht.

Im September kamen zwei weitere solcher Daten dazu. Am 10. September 2026 kaufte Gulden erneut, diesmal für 503.935,25 Euro zu durchschnittlich 139,98 Euro; am selben Tag erwarb die designierte Finanzvorständin Birgit Kretschmer über ein gemeinsames Depot mit ihrem Ehepartner Aktien für 101.071,25 Euro zu durchschnittlich 140,38 Euro (beide Pflichtmitteilungen nach Artikel 19 der EU-Marktmissbrauchsverordnung). Zum Quartalsende am 30. September 2026 schloss die Aktie laut Kennzahlenblatt des Unternehmens bei 145,30 Euro, der Börsenwert lag bei 25.051 Millionen Euro. Am Tag der Neunmonatszahlen, dem 29. Oktober 2026, schloss sie im Xetra-Handel bei 167,15 Euro. Gemessen am Ergebnis je Aktie von 2025 (7,46 Euro) ist das das rund 22,4-Fache; gemessen an den letzten zwölf Monaten (9,27 Euro, darin die Zollerstattung) das rund 18,0-Fache.

Zur Bewertung gehört auch, was zurückfließt. Für 2025 zahlte adidas 2,80 Euro Dividende je Aktie, insgesamt 491 Millionen Euro im ersten Halbjahr 2026; die Ausschüttungsquote lag bei 36 Prozent des Nettoergebnisses aus fortgeführten Aktivitäten. Dazu lief 2026 ein Aktienrückkauf über 1 Milliarde Euro, der nach neun Monaten vollständig ausgeführt ist: 6,3 Millionen Aktien wurden zurückgekauft, 6,0 Millionen davon bereits eingezogen. Die Aktienzahl sank von 178.665.018 (31. Dezember 2025) auf 172.410.737 (30. September 2026), also um 3,5 Prozent. Dein Stück vom Kuchen wird hier größer, nicht kleiner — bei vielen Unternehmen, die wir analysieren, ist es umgekehrt. Die bereinigte Nettoverschuldung lag zum 30. September 2026 mit 4.646 Millionen Euro 3 Prozent unter dem Vorjahreswert (4.787 Millionen), aber über dem Jahresende 2025 (4.331 Millionen); der Verschuldungsgrad sank von 1,4 zum Jahresende 2025 auf 1,3 zum 30. September 2026 (30. September 2025: 1,6). Im Jahr 2026 hat adidas außerdem eine Anleihe über rund 500 Millionen Euro begeben.

Und was sagt der Blick nach vorn? Die eigene Prognose für 2026 lautet seit dem 20. Oktober 2026: währungsbereinigt 9 bis 10 Prozent Umsatzwachstum und ein Betriebsergebnis von rund 2,5 Milliarden Euro. Gulden spricht in der Ergebnismitteilung von einem Umsatzzuwachs von „almost € 2.5 billion“, also fast 2,5 Milliarden Euro; damit läge der Jahresumsatz bei gut 27 Milliarden und die operative Marge bei gut 9 Prozent — ohne die einmalige Zollerstattung bei gut 8 Prozent, ungefähr auf dem Niveau von 2025 und weit unter den 11,3 Prozent von 2019. Für 2027 nennt das Management rund 10 Prozent, für 2028 mehr als 10 Prozent. Ob der Markt für diesen Weg das aktuelle Preisschild zahlen will, ist eine Preisfrage, keine Qualitätsfrage. Sie entscheidet über die Rendite, nicht über die Substanz.

Chancen und Risiken auf einen Blick

Chancen

• Nachgewiesener Turnaround: operative Marge von 1,3 Prozent (2023) über 5,6 Prozent (2024) auf 8,3 Prozent (2025), Betriebsergebnis 2025 plus 54 Prozent auf 2.056 Millionen Euro.
• Breites Wachstum in den ersten neun Monaten 2026: währungsbereinigt plus 14 Prozent in Nordamerika, plus 15 Prozent in Greater China, plus 23 Prozent in Lateinamerika, plus 20 Prozent in Japan/Südkorea, plus 13 Prozent in den Emerging Markets.
• Direktgeschäft als Margenhebel: währungsbereinigt plus 21 Prozent nach neun Monaten und plus 17 Prozent im dritten Quartal — mit besserer Marge als der Großhandel.
• Geldzufluss zurück: 1.971 Millionen Euro Mittelzufluss aus dem laufenden Geschäft nach neun Monaten 2026, nach minus 275 Millionen im Vorjahreszeitraum; Vorräte zum 30. September auf 5.739 Millionen Euro gesenkt.
• Bilanz deutlich entlastet: Verschuldungsgrad 1,3 zum 30. September 2026 nach 3,3 im Jahr 2023, Eigenkapitalquote 29,2 Prozent, liquide Mittel 1.651 Millionen Euro.
• Rückflüsse an die Aktionäre: 2,80 Euro Dividende je Aktie für 2025 plus Aktienrückkauf über 1 Milliarde Euro, vollständig ausgeführt; Aktienzahl um 3,5 Prozent gesunken.

Risiken

• Der Schuhbereich, 53 Prozent des Quartalsumsatzes, war im dritten Quartal 2026 währungsbereinigt unverändert, nach plus 1 Prozent im zweiten Quartal; der Freizeitschuhmarkt ist laut Unternehmen von zu hohen Lagerbeständen und Rabatten geprägt.
• Rekordgewinn mit Sondereffekt: Im Betriebsergebnis des dritten Quartals (1.008 Millionen Euro) stecken rund 200 Millionen Euro einmalige US-Zollerstattung; ohne sie läge die operative Marge auf Vorjahresniveau (Rechnung im Kapitel zum dritten Quartal).
• Wachstum verlangsamt: währungsbereinigt plus 7 Prozent im dritten Quartal nach plus 14 Prozent im zweiten; Europa minus 4 Prozent.
• Gebundenes Kapital weiter über dem eigenen Ziel: durchschnittlich 23,9 Prozent des Umsatzes zum 30. September 2026 gegenüber einer Zielspanne von 22 bis 23 Prozent; Vorräte 5 Prozent über dem Vorjahr.
• Beschaffungsklumpen: 92 Prozent des Volumens aus Asien, davon 27 Prozent Vietnam, 18 Prozent Indonesien, 16 Prozent China — bei US-Zollrisiken, die adidas selbst als „hoch“ einstuft.
• 7.897 Millionen Euro außerbilanzielle Werbe- und Sponsoringverpflichtungen mit Laufzeiten bis zu 13 Jahren, mehr als das Eigenkapital von 5.776 Millionen Euro.
• Wechsel im Finanzvorstand: Birgit Kretschmer ist seit dem 1. September 2026 im Vorstand und übernimmt zum Jahresende von Harm Ohlmeyer, der die Funktion seit Mai 2017 innehat.

Ein menschliches Fazit

Zurück zur Kleiderschrank-Falle. Sie ist so tückisch, weil sie sich wie Wissen anfühlt. Du kennst die Produkte, du siehst die Läden voll, du erinnerst dich an das Finale — und daraus wird im Kopf ein Urteil über eine Bilanz, die du nie gelesen hast. Nur ist die Frage an der Börse nie „Ist die Marke gut?“, sondern „Was kostet sie, und was verdient sie?“.

Nach der Lektüre bleibt ein doppeltes Bild. adidas hat einen echten Turnaround hinter sich: Aus 1,3 Prozent operativer Marge im Jahr 2023 sind 8,3 Prozent im Jahr 2025 geworden, aus einem Verschuldungsgrad von 3,3 einer von 1,3, aus 0,70 Euro Dividende (für 2023) 2,80 Euro je Aktie (für 2025), die Aktienzahl sinkt statt zu steigen, und seit dem dritten Quartal kommt auch das Geld wieder an. Und gleichzeitig gilt: Das größte Geschäft — der Schuh — kam in zwei Rekordquartalen hintereinander kaum voran (plus 1 und 0 Prozent währungsbereinigt), ein Fünftel des Rekordgewinns im dritten Quartal ist eine einmalige Zollerstattung, die sich so nicht wiederholt, und ohne sie ist die Marge nicht gestiegen.

Die Neunmonatszahlen vom 29. Oktober 2026 haben damit eine der drei offenen Fragen dieser Analyse beantwortet und eine zweite zur Hälfte: Vom Schwung nach dem Turnier ist etwas geblieben, wenn auch mit halbiertem Tempo. Das Lager schrumpft und das Geld kommt an, das gebundene Kapital liegt mit 23,9 Prozent des Umsatzes aber weiter über der Zielspanne. Offen geblieben ist die dritte Frage: ob der Schuh wieder wächst. Die nächste belastbare Antwort steht im Geschäftsbericht 2026. Bis dahin ist jede Aussage darüber eine Vermutung — auch unsere.

Was du daraus machst, ist deine Entscheidung. Und das ist auch gut so.

Quellen

• adidas AG, Geschäftsbericht 2025 (IFRS-Konzernabschluss, unterzeichnet am 19. Februar 2026, veröffentlicht mit der Bilanzvorlage am 4. März 2026) — Kennzahlenübersicht, Zehnjahresübersicht Seite 425 f., Ertragslage, Working Capital, Liquiditätsanalyse Seite 90, außerbilanzielle Posten Seite 91, Sourcing and Supply Chain Seite 68, Ausblick, Risiko- und Chancenbericht, Konzernanhang (38) Seite 399, Finanzkalender Seite 434
• adidas AG, Ergebnismitteilung zum dritten Quartal und zu den ersten neun Monaten 2026 (29. Oktober 2026), dazu Kennzahlenblatt (Fact Sheet), Finanzbeilage mit Kapitalflussrechnung und Präsentation zur Analystenkonferenz vom selben Tag
• Analystenkonferenz der adidas AG zum Geschäftsjahr 2025 vom 4. März 2026 (Mitschrift eines Dienstleisters; adidas veröffentlicht kein autorisiertes Wortprotokoll) — Aussage des Finanzvorstands zum Vorratsbestand zum Jahresende 2026
• adidas AG, Ad-hoc-Mitteilung nach Artikel 17 der EU-Marktmissbrauchsverordnung vom 20. Oktober 2026 (vorläufige Zahlen zum dritten Quartal, angehobene Gewinnprognose)
• adidas AG, Eigengeschäfte von Führungskräften nach Artikel 19 der EU-Marktmissbrauchsverordnung: Bjørn Gulden und Birgit Kretschmer, jeweils 10. September 2026
• adidas AG, Halbjahresbericht 2026 und Ergebnisse zum zweiten Quartal 2026 (beide veröffentlicht am 30. Juli 2026)
• adidas AG, Ergebnisse zum ersten Quartal 2026 (29. April 2026)
• adidas AG, Eigengeschäft einer Führungskraft nach Artikel 19 der EU-Marktmissbrauchsverordnung: Bjørn Gulden, 31. Juli 2026
• adidas AG, Informationen zum ADR-Programm (ADDYY, OTCQX International Premier, Verhältnis 2:1, Depotbank Deutsche Bank Trust Company Americas, CUSIP 00687A107)
• adidas AG, Informationen zum Aktienrückkauf 2026 (1 Milliarde Euro, nach neun Monaten vollständig ausgeführt)
• Xetra-Schlusskurs vom 29. Oktober 2026 (Quelle: Fundamentaldaten)
• Rangliste der meistdiskutierten Werte im Forum von wallstreet-online, Stichtag 5. August 2026 (Aufhänger dieser Analyse, keine Datenquelle für Unternehmenszahlen)

Disclaimer: Dieser Beitrag ist journalistische Einordnung und keine Anlageberatung, keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung und keine Aufforderung zum Handel mit Wertpapieren. Alle Zahlen stammen aus den genannten Originalveröffentlichungen der adidas AG und tragen den dort genannten Stichtag; Erstveröffentlichung am 5. August 2026, Datenstand dieser Fortschreibung ist der 30. Oktober 2026. Der jüngste ausgewertete Periodenbericht ist die Ergebnismitteilung zum dritten Quartal 2026 vom 29. Oktober 2026; der Geschäftsbericht 2026 kann die hier genannten Werte fortschreiben oder korrigieren. Aktien können erhebliche Verluste bis zum Totalverlust verursachen. Eigene Positionen des Betreibers legen wir tagesaktuell offen; besteht eine, steht sie als Hinweis am Anfang dieser Analyse.