TAG Immobilien: Warum der Gewinn fiel, obwohl das Jahr das beste war

Es gibt ein Wort, das bei Immobilien jede Vorsicht ausschaltet: Betongold. Steine, Grundstücke, Wohnungen — etwas, das man anfassen kann, das nicht einfach verschwindet wie eine Tech-Fantasie. Genau darauf setzt unser Kopf den Anker: „Was aus Beton ist, ist sicher." Der Anker-Effekt ist eine der ältesten Anlegerfallen, und bei Wohnungskonzernen wie der TAG Immobilien AG (Xetra: TEG) läuft er auf Hochtouren. Deshalb machen wir wie immer einen Deal: Wir lassen das Gefühl „Betongold ist sicher" auf dem Parkplatz stehen und lesen gemeinsam, was TAG selbst in ihren testierten Geschäftsbericht 2025 geschrieben hat. Dort steht eine Geschichte, die auf den ersten Blick keinen Sinn ergibt — das beste operative Jahr der Firmengeschichte, und trotzdem ein fallender Gewinn — und die erst dann klick macht, wenn man aufhört, Immobilienaktien mit der falschen Brille zu betrachten. Am Ende entscheidest du selbst, was dir ein Euro Beton wert ist.

Was die TAG Immobilien AG eigentlich macht — zwei Firmen unter einem Dach

TAG ist eigentlich zwei Unternehmen in einem. In Deutschland ist sie ein klassischer Vermieter: rund 83.500 Wohnungen, Schwerpunkt Norddeutschland und der ostdeutsche Raum — Städte wie Rostock, Salzgitter, Gera, Chemnitz, wo die Mieten bezahlbar und die Leerstände niedrig sind. Das ist das ruhige Geschäft: Miete rein, instand halten, im gesetzlichen Rahmen leicht erhöhen. In Polen ist TAG dagegen ein Bauunternehmen. Über die Töchter ROBYG und Vantage errichtet sie Wohnungen in Warschau, Danzig, Breslau und Posen — ein Teil wird sofort verkauft (das bringt Entwicklungs-Gewinn), ein Teil behält TAG und vermietet ihn selbst (ein wachsendes Mietportfolio, aktuell rund 3.526 fertige Einheiten). Zwei sehr unterschiedliche Ertragsquellen also: In Deutschland verdient TAG an Stabilität, in Polen an Bautätigkeit. Ende 2025 steckten in diesem Doppel-Portfolio Immobilien im Wert von 6.971,5 Mio. € — 5.425,2 Mio. in Deutschland, 1.546,3 Mio. in Polen. Merk dir diese Zweiteilung: Sie ist der Grund, warum TAG einerseits so berechenbar und andererseits so schwer zu bewerten ist.

Wo die Aktie in unserem Scanner auftaucht — und warum die Zahl täuscht

Wir lassen täglich tausende Aktien durch unsere Scanner laufen, und TEG.DE steht dort in der GpA-Beschleunigung — dem Filter, der Titel listet, deren Gewinnwachstum je Aktie sich zuletzt beschleunigt hat (Datenstand 31. März 2026). Klingt gut. Aber hier lauert schon die erste Falle, und sie ist die Hauptfigur dieser Analyse. Denn im selben Scanner steht neben TAG ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 30,8 — eine Zahl, bei der jeder Value-Anleger reflexartig „viel zu teuer" denkt. Bei einem Wohnungskonzern, der unter dem Buchwert seiner eigenen Häuser gehandelt wird, kann das nicht stimmen. Die Auflösung: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist bei Immobilien-AGs die schlechteste aller Kennzahlen. Der „Gewinn", auf den es sich bezieht, ist das IFRS-Konzernergebnis — und das wird bei Immobilienfirmen fast vollständig von zwei Dingen bestimmt, die mit dem laufenden Geschäft nichts zu tun haben: von den jährlichen Neubewertungen der Immobilien durch Gutachter und von latenten Steuern auf diese Buchgewinne. Ein Immobilienkonzern steuert deshalb nicht über den Nettogewinn, sondern über drei andere Größen, die wir uns gleich der Reihe nach ansehen: den FFO (den echten Mietüberschuss), den EPRA NTA (den aufgeräumten Substanzwert je Aktie) und den LTV (wie viel vom Immobilienwert auf Pump läuft). So findest du die Aktie selbst: auf boersenlotse.de im Menü „Scanner" die GpA-Beschleunigung öffnen und die Zeile TEG.DE suchen — und dann eben nicht auf die KGV-Spalte hereinfallen.

Die Zahlen: das beste operative Jahr — und ein fallender Gewinn

Fangen wir mit dem an, was wirklich beeindruckt, denn 2025 war operativ ein Rekordjahr. Der FFO I — die Abkürzung steht für „Funds From Operations", zu Deutsch ungefähr: der Mietüberschuss nach Zinsen und laufenden Kosten, also das Geld, aus dem am Ende die Dividende fließt — stieg auf 181,0 Mio. € nach 175,1 Mio. im Vorjahr. Der FFO II, der zusätzlich die Gewinne aus dem polnischen Wohnungsverkauf enthält, kletterte auf 248,2 Mio. € (Vorjahr 239,4 Mio.), das sind 1,38 € je Aktie. Beide Werte lagen über der eigenen Prognose. Auch die Mieten legten zu: In Deutschland stiegen die Mieten auf vergleichbarer Fläche („like-for-like", also ohne Zu- und Verkäufe) um 2,6 %, in Polen sogar um 3,4 %. Ein Unternehmen mit operativen Problemen sieht anders aus.

Und jetzt der scheinbare Widerspruch: Das IFRS-Konzernergebnis fiel von 122,1 Mio. € auf 90,3 Mio. €. Wie kann der Gewinn sinken, wenn operativ alles besser lief und die Immobilien 2025 sogar wieder im Wert stiegen? TAG erklärt es im Lagebericht selbst — und der Satz ist der wichtigste dieser ganzen Analyse:

„Das geringere Konzernergebnis von EUR 90,3 Mio., nach EUR 122,1 Mio. im Vorjahr ist auf höhere latente, d.h. nicht zahlungswirksame, Ertragsteuern von −311,6 Mio. (Vorjahr: EUR + 43,4 Mio.) zurückzuführen. Das Bewertungsergebnis war im Berichtsjahr mit EUR 183,3 Mio., nach einem Bewertungsverlust von EUR −114,6 Mio. im Vorjahr, wieder deutlich positiv."

— TAG Immobilien AG, Geschäftsbericht 2025, Gesamtaussage zur wirtschaftlichen Lage (S. 54)

Übersetzen wir das. Latente Steuern sind eine Steuer auf Buchgewinne, die noch niemand bezahlt hat und vielleicht nie bezahlen wird: Wenn der Gutachter sagt, die Häuser sind jetzt mehr wert, muss TAG in der Bilanz so tun, als würde sie diesen (nur auf dem Papier existierenden) Gewinn irgendwann versteuern — und bucht die künftige Steuer schon heute als Aufwand. Fließt dabei ein Cent? Nein. Das positive Bewertungsergebnis (+183,3 Mio. €) und die dazugehörige latente Steuerlast (−311,6 Mio. €) sind zwei Seiten derselben Buchungsmedaille — beide nicht zahlungswirksam, beide vom Zinsniveau der Gutachter abhängig. Merke dir diesen Satz für jede Immobilienaktie: Das Nettoergebnis erzählt dir, was die Gutachter denken; der FFO erzählt dir, was in der Kasse ist. Und in der Kasse war 2025 mehr als je zuvor.

Die unbequemen Wahrheiten

Unbequeme Wahrheit Nr. 1: Die Kapitalerhöhung kam unter Buchwert

Die schönste Substanz-Kennzahl bei Immobilien ist der EPRA NTA — der „Net Tangible Assets" je Aktie, also der aufgeräumte Substanzwert: alle Immobilien zum Gutachterwert, minus Schulden, geteilt durch die Aktienzahl, bereinigt um bilanzielle Verzerrungen wie eben jene latenten Steuern. Er stieg 2025 um 10 % auf 20,98 € je Aktie (Vorjahr 19,15 €). Klingt makellos — bis man das Kleingedruckte liest:

„Der EPRA NTA je Aktie stieg trotz Dividendenausschüttung von EUR 0,40 je Aktie und einer Kapitalerhöhung unterhalb des NTA-Niveaus im August 2025 um 10% auf EUR 20,98 (Vorjahr: EUR 19,15)."

— TAG Immobilien AG, Geschäftsbericht 2025, Vorwort des Vorstands (S. 5)

Das Wörtchen „unterhalb des NTA-Niveaus" ist entscheidend. Im August 2025 gab TAG rund 12,4 Mio. neue Aktien aus (Barkapitalerhöhung) — zu einem Preis unter dem Substanzwert je Aktie. Für die bestehenden Aktionäre heißt das: Verwässerung. Stell dir vor, ihr seid zehn Freunde, jeder besitzt ein Zehntel einer Wohnung, die 100.000 € wert ist. Jetzt kommt ein elfter dazu, zahlt aber nur 8.000 € statt 10.000 € für seinen Anteil — euer Stück wird kleiner, und der Neue hat ein Schnäppchen gemacht. Genau das passierte hier, wenn auch in kleinem Maßstab. Dass der EPRA NTA je Aktie trotzdem um 10 % stieg, ist gut — aber er stieg wegen der Wertaufholung der Immobilien, trotz der verwässernden Kapitalerhöhung, nicht wegen ihr. Wachstum, das mit frischen Aktien unter Buchwert bezahlt wird, ist eben nie ganz gratis.

Unbequeme Wahrheit Nr. 2: Das Zinsrisiko nennt TAG selbst „hoch" — trotz 95 Prozent Festzins

Immobilienkonzerne sind gehebelte Wetten auf Zinsen: Sie kaufen Häuser überwiegend auf Kredit, und wenn die Zinsen steigen, frisst die Refinanzierung die Mietrendite auf. TAG hat auf den ersten Blick vorgesorgt — rund 95 % der Finanzverbindlichkeiten sind fest verzinst. Und trotzdem steht im eigenen Risikobericht ein bemerkenswert ehrlicher Satz:

„Das Zinsänderungsrisiko wird, vor dem Hintergrund eines möglichen Anstiegs von Finanzierungskosten in zukünftigen Refinanzierungen, insgesamt als hoch eingeschätzt."

— TAG Immobilien AG, Geschäftsbericht 2025, Chancen- und Risikobericht (S. 186)

Der Grund: Festzins schützt nur, solange der Kredit läuft. Fällige Darlehen müssen zu den Konditionen von morgen neu aufgenommen werden — und die liegen nach der Zinswende deutlich über den Alt-Konditionen. Konkret steht 2026 eine Wandelanleihe über rund 470 Mio. € zur Ablösung an. Die gute Nachricht dabei: TAG hat 2025 kräftig vorgearbeitet und die Verschuldung gesenkt (dazu gleich mehr), sodass sie diese Refinanzierung aus einer besseren Position angeht als noch vor zwei Jahren. Die ehrliche Nachricht bleibt trotzdem: Ein Wohnungskonzern ist immer auch eine Zinswette, und TAG schreibt das schwarz auf weiß in den eigenen Bericht.

Unbequeme Wahrheit Nr. 3: Ein neues Risiko in Deutschland — Mieter, die das Land verlassen

2025 hat TAG erstmals ein neues Risiko in ihr Risikoinventar aufgenommen, das man bei einem deutschen Vermieter nicht sofort erwartet:

„In diesem Zusammenhang ist erstmalig das Risiko erhöhten Leerstands in das Risikoinventar aufgenommen worden, das durch die vermehrte Rückkehr ausländischer Mieter*innen in ihre Heimatländer entstehen könnte. […] werden die Risiken hinsichtlich ihrer Eintrittswahrscheinlichkeit trotz der weiter erwarteten hohen Nachfrage nach Wohnraum jetzt insgesamt als mittel eingestuft nach gering im Vorjahr."

— TAG Immobilien AG, Geschäftsbericht 2025, Chancen- und Risikobericht (S. 183)

Das ist kein Alarm, aber ein ehrliches Signal: TAG vermietet viel im bezahlbaren Segment, auch an zugewanderte Haushalte. Wenn ein Teil davon wieder wegzieht, steigt der Leerstand — und Leerstand schlägt direkt auf den FFO I durch, weil jede leere Wohnung Miete kostet, aber keine bringt. Dass die Firma die Eintrittswahrscheinlichkeit von „gering" auf „mittel" hochstuft, obwohl sie gleichzeitig weiter „hohe Nachfrage nach Wohnraum" erwartet, zeigt, dass TAG die Nachfrageseite in Deutschland genauer beobachtet als in den ruhigen Jahren zuvor.

Unbequeme Wahrheit Nr. 4: Polens Leerstand sprang zum Jahresstart auf 7,5 Prozent

Das polnische Geschäft ist TAGs Wachstumsmotor — und zugleich der unruhigere Teil. Im ersten Quartal 2026 sprang der Leerstand im gesamten polnischen Portfolio von 4,8 % (Ende 2025) auf 7,5 % — in nur einem Quartal, und im Kennzahlenblock ohne ein Wort der Erklärung. Der wahrscheinliche Grund ist bauartbedingt: Das polnische Mietportfolio wächst über frisch fertiggestellte Neubauten (ROBYG/Vantage), und neue Häuser stehen erst einmal teilweise leer, bis sie ausvermietet sind. Das ist der normale „Anlauf"-Leerstand eines wachsenden Neubau-Vermieters — aber es ist auch ein Wert, den man im Auge behalten muss: Bleibt er hoch, wird aus dem Wachstumsmotor ein Kostenfaktor. Ein Quartal macht hier noch keinen Trend, aber es macht eine Fußnote wert.

Die Bilanz wird solider: LTV runter auf 41 Prozent

Kommen wir zur dritten Steuergröße, dem LTV („Loan-to-Value") — dem Anteil des Immobilienwerts, der auf Kredit finanziert ist. Je niedriger, desto sicherer die Bilanz. Hier hat TAG 2025 geliefert:

„Gleichzeitig haben wir unsere Verschuldungskennzahlen deutlich verbessert. Die Loan-to-Value-Ratio (LTV) sank zum Jahresende 2025 auf 41,0% nach 46,9% im Vorjahr. Selbst auf Pro-forma-Basis, also nach Vollzug des polnischen R4R-Portfoliokaufs, würde der LTV bei rund 45,3% liegen und damit in der Zielgröße von ca. 45%."

— TAG Immobilien AG, Geschäftsbericht 2025, Vorwort des Vorstands (S. 5)

Von 46,9 auf 41,0 Prozent — das ist für einen Immobilienkonzern ein großer Schritt in einem Jahr, erreicht durch Immobilienverkäufe, die erwähnte Kapitalerhöhung und die Wertaufholung des Portfolios. Weniger Schulden pro Euro Immobilie heißt: mehr Puffer, wenn die Zinsen für die anstehenden Refinanzierungen doch höher ausfallen. Das ist die andere Hälfte der Zins-Wahrheit von oben — TAG geht die 2026er-Refinanzierung mit einer spürbar aufgeräumteren Bilanz an als die Branche in den Krisenjahren 2022/23.

Bewertung — was der Markt für die Substanz bezahlt

Jetzt wird es interessant, und hier zahlt sich die richtige Brille aus. Auf das IFRS-Ergebnis 2025 gerechnet trägt die Aktie ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 30 — die Zahl, die im Scanner steht (Datenstand 31. März 2026) und die, wie wir gelernt haben, nichts über die operative Realität sagt. Rechne stattdessen mit dem FFO I: 181,0 Mio. € oder 1,00 € je Aktie. Zum Jahresschluss 2025 war TAG an der Börse rund 2,5 Mrd. € wert (Marktkapitalisierung laut Kennzahlenübersicht des Geschäftsberichts) — das entspricht ungefähr dem 14-Fachen des FFO I, ein für einen soliden Wohnungsvermieter völlig normaler Wert, kein bisschen „teuer". Noch aufschlussreicher ist der Blick auf die Substanz: Der EPRA NTA liegt bei 20,98 € je Aktie, während die Aktie darunter notiert. Übersetzt heißt das: Die Börse gibt dir einen Euro geprüfte Immobiliensubstanz für spürbar weniger als einen Euro — der im Scanner ausgewiesene Kurs-Buchwert von rund 0,84 (und auf den EPRA NTA gerechnet ein noch deutlicherer Abschlag) bringt das auf den Punkt. Das ist die eigentliche Investmentthese hinter TAG und den meisten deutschen Wohnungskonzernen 2025/26: Man kauft Beton unter Wiederbeschaffungswert, weil der Markt die Zinssorgen und das schwache IFRS-Ergebnis stärker gewichtet als die stabilen Mieten. Ob dieser Abschlag ein Geschenk oder eine Warnung ist, hängt genau an den Fragen, die wir oben gestellt haben — Refinanzierung, Leerstand, Zinspfad. Denselben KGV-Trugschluss haben wir übrigens beim Stuttgarter Sportwagenbauer Porsche auseinandergenommen, und bei einer anderen deutschen Familien-AG, dem Schmuckhändler Bijou Brigitte — die richtige Kennzahl zu wählen ist bei deutschen Aktien oft die halbe Analyse.

Der Ausblick: Vorstand verspricht mehr, Q1 liefert

Für 2026 stellt der Vorstand im Prognosebericht einen FFO I von 187–197 Mio. € (rund +6 %) und einen FFO II von 279–295 Mio. € (rund +16 %, getragen vom polnischen Verkaufsgeschäft) in Aussicht. Das erste Quartal 2026 bestätigte den Kurs: FFO I von 49,3 Mio. € (nach 44,9 Mio. im Vorjahresquartal), FFO II von 61,8 Mio. €, ein EPRA NTA, der weiter auf 21,08 € je Aktie stieg, und ein unveränderter LTV von 41,0 %. Die Dividende für 2025 soll 0,40 € je Aktie betragen — 40 % des FFO I, zu beschließen auf der Hauptversammlung im Mai 2026:

„Vorstand und Aufsichtsrat planen, der nächsten ordentlichen Hauptversammlung im Mai 2026 eine Dividendenzahlung für das Geschäftsjahr 2025 in Höhe von EUR 0,40 je Aktie vorzuschlagen. Dies basiert auf einer Ausschüttungsquote von 40% des FFO I."

— TAG Immobilien AG, Geschäftsbericht 2025, Konzernanhang (S. 261)

Eine Ausschüttungsquote von 40 % ist bewusst vorsichtig: TAG behält den Großteil des Mietüberschusses ein, um die Refinanzierung zu stemmen und in Polen weiterzubauen. Wer die Aktie wegen einer üppigen Dividende kaufen will, ist hier falsch — die Musik spielt beim Substanzwert und beim FFO-Wachstum, nicht bei der Ausschüttung.

Chancen und Risiken auf einen Blick

Was für TAG spricht:

• Operatives Rekordjahr 2025: FFO I 181,0 Mio. € und FFO II 248,2 Mio. € über der eigenen Prognose, Mietwachstum in Deutschland (2,6 %) und Polen (3,4 %) stabil.
• Deutlich entschuldet: LTV von 46,9 auf 41,0 Prozent gesenkt — mehr Puffer für die 2026er-Refinanzierung.
• Substanz-Abschlag: Die Aktie notiert unter dem EPRA NTA von 20,98 € je Aktie — Beton unter Wiederbeschaffungswert.
• Zweites Standbein Polen mit strukturell höherem Wachstum (Bau + Vermietung) als der regulierte deutsche Markt.
• Prognose 2026 (FFO I +6 %, FFO II +16 %) durch ein solides erstes Quartal bereits untermauert.

Was dagegen spricht:

• Zinsrisiko von TAG selbst als „hoch" eingestuft; 2026 steht die Refinanzierung einer Wandelanleihe über rund 470 Mio. € an.
• Kapitalerhöhung im August 2025 unter Buchwert — Verwässerung der Altaktionäre.
• IFRS-Gewinn stark von Bewertung und latenten Steuern getrieben und dadurch volatil; das KGV ist als Bewertungsmaß unbrauchbar.
• Neues, selbst benanntes Leerstandsrisiko in Deutschland (Rückwanderung von Mietern); Leerstand in Polen sprang zum Jahresstart 2026 auf 7,5 %.
• Bewusst niedrige Ausschüttungsquote (40 % des FFO I) — wenig für reine Dividendenjäger.

Das Fazit: Betongold mit Kleingedrucktem

Erinnerst du dich an den Anker vom Anfang — „Betongold ist sicher"? Nach dem Geschäftsbericht 2025 kann man ihn präziser fassen: TAG ist ein operativ starker, entschuldeter Wohnungskonzern, den die Börse unter dem Wert seiner eigenen Häuser handelt — und dessen fallender „Gewinn" nichts als ein Buchhaltungs-Phantom ist. Das ist die gute Hälfte. Die andere Hälfte steht ebenso schwarz auf weiß im Bericht: ein Zinsrisiko, das die Firma selbst „hoch" nennt, eine anstehende Refinanzierung, eine Kapitalerhöhung unter Buchwert und zwei Leerstands-Fußnoten, die man beobachten muss. Betongold, ja — aber mit Kleingedrucktem. Die eigentliche Leistung dieser Analyse war weniger, TAG zu bewerten, als die richtige Brille aufzusetzen: Wer Immobilienaktien mit dem KGV misst, misst das Falsche. Ob dir der Substanz-Abschlag die Zinssorgen aufwiegt, kannst nur du entscheiden — und das ist auch gut so.

Quellen: TAG Immobilien AG, Geschäftsbericht 2025 (Konzern-/Jahresabschluss, 306 Seiten, veröffentlicht 18.03.2026); Zwischenmitteilung zum 1. Quartal 2026 (12.05.2026); Fundamentaldaten & hauseigener Aktien-Scanner (Datenstand 31. März 2026). Diese Analyse ist eine journalistische Einordnung und keine Anlageberatung; Aktien unterliegen Kursrisiken bis zum Totalverlust.