Deutsche Telekom: 82,5 Milliarden für den US-Anteil — und 45 für alles andere

Zwei Anker im Depot: 1996 und August 2026

Kaum eine deutsche Aktie trägt mehr Gefühl im Depot als diese. 1996 kam die T-Aktie als „Volksaktie“ an die Börse; vier Jahre später hatten Millionen Menschen ihre erste Lektion in Kursverlusten gelernt. Wer damals dabei war, misst die Telekom bis heute an einem Einstiegskurs von vor einer Generation — ein Anker, kein Maßstab.

Seit diesem Sommer gibt es einen zweiten Anker. Am 6. August 2026, dem Tag des Halbjahresberichts, schloss die Aktie bei 29,15 Euro, am 4. November 2026 bei 26,76 Euro. Wer im August eingestiegen ist, misst die Telekom jetzt an diesem Preis.

Beide Anker verdecken dieselbe Frage: Was gehört dir als Aktionär eigentlich? Die Antwort steht im Neunmonatsbericht vom 5. November 2026 — in zwei Gewinnzahlen, die zwei verschiedene Geschichten über denselben Zeitraum erzählen, und in einer einzigen Beteiligung, die rechnerisch knapp zwei Drittel des Börsenwerts trägt. Wir lesen beides, in Ruhe, mit dem Originalbericht daneben.

Was die Deutsche Telekom eigentlich macht

Die Deutsche Telekom AG betreibt Netze und verkauft Zugang dazu. Das ist der ganze Kern. Sie legt Glasfaser in den Boden, stellt Funkmasten auf, verkauft Mobilfunk- und Festnetzverträge, dazu Fernsehen, Cloud-Dienste und IT-Projekte für Unternehmen.

Organisiert ist das in fünf operativen Segmenten: Deutschland, USA, Europa, Systemgeschäft (T-Systems) und Group Development. Das klingt gleichgewichtig, ist es aber überhaupt nicht. In den ersten neun Monaten 2026 verteilte sich der Konzernumsatz von 90.906 Millionen Euro so:

• USA: 59.782 Millionen Euro — rund 66 Prozent
• Deutschland: 19.444 Millionen Euro — rund 21 Prozent
• Europa: 9.565 Millionen Euro — rund 10,5 Prozent
• Systemgeschäft: 3.182 Millionen Euro — rund 3,5 Prozent
• Zentralbereiche und Group Development: der kleine Rest, abzüglich 2.644 Millionen Euro Innenumsätze

Der Konzern nennt das selbst so: Der Auslandsanteil am Umsatz lag in den ersten neun Monaten 2026 bei 78,0 Prozent. Ein deutsches Unternehmen ist die Telekom vor allem noch dem Namen, dem Sitz in Bonn und dem größten Einzelaktionär nach — dem Bund samt Kreditanstalt für Wiederaufbau mit 28,6 Prozent zum 30. September 2026.

Das amerikanische Geschäft läuft über die T-Mobile US, Inc., die an der Nasdaq eigenständig notiert ist. In Deutschland erreicht das 5G-Netz zum 30. September 2026 rund 99 Prozent der Bevölkerung, 14,4 Millionen Haushalte und Unternehmen können einen Glasfaseranschluss buchen. In Europa sind es im Durchschnitt 95,4 Prozent 5G-Abdeckung und 12,0 Millionen Haushalte mit Glasfaser-Zugang.

Ein Feld, das man bei einem Netzbetreiber nicht sofort vermutet, hat seit Oktober 2026 eine eigene Zahl: künstliche Intelligenz. Auf ihrem AI Investor Day am 5. Oktober 2026 nannte die Telekom für 2026 rund 250 Millionen Euro KI-bezogenen Umsatz mit Unternehmen außerhalb der USA, bis 2030 sollen es rund 800 Millionen Euro werden. Dahinter stehen unter anderem die im Februar 2026 mit Nvidia in Betrieb genommene industrielle KI-Cloud, ein Großauftrag des Bundes an T-Systems und SAP für eine souveräne KI-Plattform und der mit Palo Alto Networks gestartete Sicherheitsdienst „Sovereign Cortex with T Security“. Gemessen an gut 90 Milliarden Euro Neunmonatsumsatz ist das noch ein kleines Pflänzchen.

Wie die Aktie auf unseren Tisch kam

Nicht über einen Scanner, sondern über das Gespräch. Die Telekom-Aktie stand am 5. August 2026 in der Foren-Hitliste von wallstreet-online unter den meistdiskutierten Werten deutscher Privatanleger. Daraus entstand am 7. August 2026 die Erstfassung dieser Analyse auf Basis des Halbjahresberichts.

Diese Fassung schreibt sie fort. Anlass ist der Konzernzwischenbericht zum 30. September 2026, den die Telekom am 5. November 2026 vorgelegt hat — samt Medieninformation, Präsentation und einem Vorstandsbeschluss vom Vorabend zur Dividende. Die Erstfassung hatte genau diesen Termin als nächsten Prüfstein genannt. Hier ist er.

Update: Die ersten neun Monate 2026 — was das dritte Quartal geändert hat

Das dritte Quartal war das bislang stärkste des Jahres. Die Zahlen zuerst:

• Umsatz im dritten Quartal 31.102 Millionen Euro, berichtet 7,5 Prozent mehr als im Vorjahresquartal, organisch 5,5 Prozent. Nach neun Monaten: 90.906 Millionen Euro, plus 4,1 Prozent berichtet und 4,5 Prozent organisch.
• Bereinigtes EBITDA AL im dritten Quartal 12.210 Millionen Euro, plus 9,9 Prozent (organisch plus 8,0 Prozent). Nach neun Monaten: 35.552 Millionen Euro, eine Marge von rund 39,1 Prozent nach 38,2 Prozent im Vorjahreszeitraum.
• Konzernüberschuss im dritten Quartal 2.762 Millionen Euro, plus 13,8 Prozent — nach dem Rückgang um 17,7 Prozent im ersten Halbjahr. Nach neun Monaten bleibt dennoch ein Minus von 8,0 Prozent auf 7.255 Millionen Euro.
• Freier Mittelzufluss (Free Cashflow AL) im dritten Quartal 5.703 Millionen Euro, plus 1,4 Prozent; nach neun Monaten 16.417 Millionen Euro, plus 1,7 Prozent.
• Nettofinanzverbindlichkeiten 134.208 Millionen Euro zum 30. September 2026, nach 138.387 Millionen zum 30. Juni — gesunken auch dank 2,5 Milliarden Euro Barzahlung aus dem Verkauf von 800-Megahertz-Funkfrequenzen der T-Mobile US an Grain im August.

Dazu kommt zum dritten Mal in diesem Jahr eine höhere Prognose — nach Mai und August. Treiber ist erneut das US-Geschäft, für das die Telekom jetzt 36,4 statt 36,3 Milliarden US-Dollar bereinigtes EBITDA AL erwartet:

„Nun erwarten wir, dass das bereinigte EBITDA AL des Konzerns rund 47,6 Mrd. € betragen wird. […] Für den Free Cashflow AL prognostizieren wir nun einen Wert von rund 20,1 Mrd. €.“

— Deutsche Telekom AG, Konzernzwischenbericht 9M 2026, Prognose

Ursprünglich, im Geschäftsbericht 2025, waren es rund 47,4 und rund 19,8 Milliarden Euro gewesen. Die Planung unterstellt weiterhin 1,13 US-Dollar je Euro, und das nachhaltige bereinigte Ergebnis je Aktie soll laut Medieninformation weiterhin 2,20 Euro betragen. Was heißt das für das Schlussquartal? Beim freien Mittelzufluss fehlen nach neun Monaten noch rund 3,7 Milliarden Euro (20,1 Milliarden minus 16.417 Millionen) — im vierten Quartal 2025 waren es rechnerisch rund 3,4 Milliarden (19.546 minus 16.149 Millionen). Beim bereinigten EBITDA AL reichen rund 12,0 Milliarden Euro, etwas weniger als im dritten Quartal. Die Latte liegt also erreichbar.

Die zweite Nachricht betrifft die Aktionäre direkt. Am Vorabend der Zahlen fasste der Vorstand einen Beschluss, den der Bericht unter den Ereignissen nach der Berichtsperiode führt:

„Am 4. November 2026 hat der Vorstand der Deutschen Telekom AG die Durchführung von Aktienrückkäufen für bis zu 2 Mrd. € im Geschäftsjahr 2027 sowie den Plan beschlossen, auf Basis des erwarteten Ergebnisses für das Geschäftsjahr 2026 der Hauptversammlung 2027 eine Dividende von 1,10 € je Aktie für das Geschäftsjahr 2026 vorzuschlagen.“

— Deutsche Telekom AG, Konzernzwischenbericht 9M 2026, Ereignisse nach der Berichtsperiode

Das wären 10 Prozent mehr als die 1,00 Euro für 2025; die Medieninformation spricht von einer „Rekorddividende“. Endgültig ist der Vorschlag erst mit den Jahreszahlen am 25. Februar 2027. Vorstandschef Tim Höttges sagte zu den Zahlen: „Wir setzen mit unseren starken Zahlen Maßstäbe in unserer Branche“. Die Präsentation zur Telefonkonferenz, die er mit Finanzvorstand Christian Illek am selben Tag vorstellte, fasst den Stand in der Zeile „Guidance upgrade in the US and for the group“ zusammen und nennt die Verschuldung „well within comfort zone“. Ein Transkript der Fragerunde lag bei Redaktionsschluss am 5. November 2026 nicht vor; ausgewertet wurden deshalb Bericht, Medieninformation und Präsentationsfolien.

Zwei Personalien stehen ebenfalls im Bericht: Seit dem 1. November 2026 verantwortet Jan Hofmeyr das Vorstandsressort Produkt und Technologie, und Finanzvorstand Christian Illek verlässt den Konzern mit Ablauf des 30. April 2027; sein Nachfolger Dhananjay Mirchandani beginnt am 1. Mai 2027. Und was nicht im Bericht steht, ist ebenso eine Nachricht: Die seit April in der Presse diskutierte Verschmelzung mit T-Mobile US kommt auch im Neunmonatsbericht mit keinem Wort vor. Dazu mehr in Wahrheit Nr. 2.

Die Zahlen über die Jahre — ehrlich gewürdigt

Fangen wir mit dem an, was wirklich beeindruckt. Die Telekom ist über sechs Jahre um fast die Hälfte gewachsen: von 80.185 Millionen Euro Umsatz 2019 auf 119.081 Millionen Euro 2025. Der größte Sprung kam 2020 durch die Übernahme von Sprint durch T-Mobile US — aber auch danach ging es Jahr für Jahr weiter nach oben, und 2026 setzt sich das mit plus 4,1 Prozent nach neun Monaten fort.

Noch wichtiger ist der Geldfluss. Der Mittelzufluss aus der laufenden Geschäftstätigkeit erreichte 2025 40.627 Millionen Euro, die Investitionen ohne Funkfrequenzen (Cash Capex vor Spektrum) lagen bei 16.864 Millionen Euro. Nach diesen Investitionen und den Leasingzahlungen blieb ein freier Mittelzufluss nach Leasing (Free Cashflow AL) von 19.546 Millionen Euro im Jahr 2025 — Geld, aus dem Dividende, Rückkäufe und Schuldendienst bezahlt werden.

Aus diesem Geldfluss bezahlt die Telekom auch ihre Rückkäufe: Seit dem 5. Januar 2026 läuft ein Programm, das am 6. August 2026 per Ad-hoc-Mitteilung auf bis zu 5 Milliarden Euro aufgestockt wurde — bis zum 30. September waren 62,0 Millionen Aktien für 1,8 Milliarden Euro erworben, bis zum 3. November weitere rund 27 Millionen für 0,7 Milliarden. Am 29. April 2026 wurden 55,4 Millionen zuvor gekaufte Aktien eingezogen — der Kuchen wird also in weniger Stücke geschnitten. In Zahlen: Die gewichtete durchschnittliche Aktienzahl sank von 4.879 Millionen Stück in den ersten neun Monaten 2025 auf 4.812 Millionen ein Jahr später.

Obendrauf kam ein Vertrauensbeweis von außen: Standard & Poor’s und Fitch hoben das Rating im Mai und Juni 2026 auf A− mit stabilem Ausblick an, Moody’s führt die Telekom bei A3 stabil.

Das ist eine gute Nachricht, und sie soll hier auch als solche stehen. Jetzt kommt die andere Seite.

Unbequeme Wahrheit Nr. 1: Der Dollar entscheidet, was ankommt — in beide Richtungen

Im Lagebericht steht „organisch 4,5 Prozent“. In der Gewinn- und Verlustrechnung steht „4,1 Prozent“. Beides bezieht sich auf denselben Konzernumsatz derselben neun Monate. Der Bericht sagt selbst, woher der Unterschied kommt:

„In den ersten drei Quartalen 2026 erzielten wir einen Konzernumsatz in Höhe von 90,9 Mrd. €, der mit einem Anstieg von 3,5 Mrd. € um 4,1 % über dem Niveau der Vorjahresperiode lag. Organisch betrachtet lag der Umsatz um 4,5 % über dem Vorjahresniveau, wobei Währungskurseffekte im Saldo um 2,1 Mrd. € vermindernd und Konsolidierungskreiseffekte um 1,8 Mrd. € erhöhend wirkten.“

— Deutsche Telekom AG, Konzernzwischenbericht 9M 2026, Ertragslage des Konzerns

Was heißt das im Alltagsbild? Stell dir vor, du arbeitest in der Schweiz und bekommst dein Gehalt in Franken. Dein Chef erhöht es um fünf Prozent. Wenn gleichzeitig der Franken zum Euro schwächer wird, kommt auf deinem deutschen Konto trotzdem weniger an. Beide Sätze sind wahr: Du hast mehr verdient — und du hast weniger Geld.

Zur Jahresmitte war die Lücke groß: plus 2,4 Prozent berichtet gegen plus 4,0 Prozent organisch, bei 2,5 Milliarden Euro Währungsabschlag. Nach neun Monaten ist der Abschlag auf 2,1 Milliarden Euro geschrumpft — rechnerisch wirkte der Wechselkurs im dritten Quartal also leicht positiv. Dort lag die berichtete Rate mit 7,5 Prozent erstmals in diesem Jahr über der organischen mit 5,5 Prozent, wozu auch die Zukäufe in den USA beitrugen. Das ist die Kehrseite derselben Medaille: Der Dollar, der im ersten Halbjahr die Zahlen kleiner machte, kann sie genauso gut größer machen.

Die Gegenprobe bestätigt den Zusammenhang: Wo kaum Dollar im Spiel ist, ist auch kaum Lücke. Nach neun Monaten wuchs Deutschland um 3,1 Prozent berichtet gegen 3,3 Prozent organisch, Europa um 2,3 gegen 2,5 Prozent — im Segment USA klafften dagegen 4,6 und 5,2 Prozent auseinander.

Fair ist: Die organische Rechnung ist keine Trickserei, sie ist üblich und nützlich. Sie beantwortet die Frage „Wie läuft das Geschäft?“. Nur beantwortet sie nicht die Frage „Wie viel Geld ist angekommen?“. Für einen Anleger, der in Euro rechnet und in Euro Dividende bekommt, ist die zweite Frage die wichtigere — und das dritte Quartal zeigt, dass der Wechselkurs in beide Richtungen ausschlagen kann.

Unbequeme Wahrheit Nr. 2: Ein Drittel des Gewinns gehört nicht dir

Das ist der Befund, der uns schon in der Erstfassung am meisten überrascht hat — und er steht nicht versteckt, sondern in der letzten Zeile der Konzern-Gewinn- und Verlustrechnung.

Der Weg dorthin ist kurz: Vom Betriebsergebnis von 20.088 Millionen Euro gehen 4.839 Millionen Euro Finanzergebnis und 4.012 Millionen Euro Ertragsteuern ab. Der Konzern erwirtschaftete in den ersten neun Monaten 2026 damit einen Überschuss von 11.237 Millionen Euro. Davon werden 7.255 Millionen Euro den Eigentümern des Mutterunternehmens zugerechnet — das ist der „Konzernüberschuss“, aus dem das Ergebnis je Aktie von 1,51 Euro entsteht. Die restlichen 3.982 Millionen Euro, rund 35 Prozent, gehören anderen Gesellschaftern. Überwiegend sind das die Minderheitsaktionäre der T-Mobile US.

„Der Konzernüberschuss hat sich im Vergleich zur Vorjahresperiode um 0,6 Mrd. € auf 7,3 Mrd. € verringert. Der Steueraufwand erhöhte sich um 0,3 Mrd. € auf 4,0 Mrd. €. Das den Anteilen anderer Gesellschafter zugerechnete Ergebnis verringerte sich um 0,2 Mrd. € auf 4,0 Mrd. €. Der Rückgang entfiel v. a. auf das operative Segment USA. Der bereinigte Konzernüberschuss betrug 8,4 Mrd. € gegenüber 7,6 Mrd. € in der Vorjahresperiode.“

— Deutsche Telekom AG, Konzernzwischenbericht 9M 2026, Konzernüberschuss

Dasselbe gilt für die Bilanz. Vom Eigenkapital in Höhe von 90.863 Millionen Euro zum 30. September 2026 entfallen 62.466 Millionen Euro auf die Telekom-Aktionäre und 28.396 Millionen Euro auf andere Gesellschafter — gut 31 Prozent.

Warum ist das so? Weil die Telekom ihre wichtigste Tochter gar nicht so weit besitzt, wie die vollständige Einbeziehung in den Konzernabschluss vermuten lässt:

„Zum 30. September 2026 beträgt der Kapitalanteil der Deutschen Telekom an T‑Mobile US 45,5 %. Unter Berücksichtigung der eigenen Aktien im Bestand der T‑Mobile US beträgt der Anteil der Deutschen Telekom an T‑Mobile US zum 30. September 2026 54,8 %.“

— Deutsche Telekom AG, Konzernzwischenbericht 9M 2026, Sonstige Transaktionen ohne Auswirkungen auf den Konsolidierungskreis

Der Anteil nach eigenen Aktien steigt dabei von Quartal zu Quartal — von 54,2 Prozent zum 30. Juni auf 54,8 Prozent zum 30. September —, ohne dass die Telekom eine einzige Aktie zukauft. Den Grund liefert die Tochter selbst: T-Mobile US kaufte in den ersten neun Monaten 2026 eigene Aktien für 9,5 Milliarden US-Dollar zurück. Die Mehrheit der Stimmrechte — 55,7 Prozent — kommt zusätzlich aus einer Stimmbindungsvereinbarung mit SoftBank, die beim Kauf von Sprint geschlossen wurde. Buchhalterisch reicht das für die Vollkonsolidierung: Umsatz, Kosten und Vermögen von T-Mobile US stehen zu 100 Prozent in der Telekom-Bilanz. Wirtschaftlich gehört davon aber nur gut die Hälfte den Telekom-Aktionären.

Merksatz: Der Konzernabschluss zeigt, was die Telekom steuert. Er zeigt nicht, was ihr gehört. Wer den Börsenwert gegen den Konzernumsatz hält, vergleicht einen Preis für die halbe Firma mit der Leistung der ganzen.

Genau hier setzen die Fusionsspekulationen an, über die das Handelsblatt am 23. April 2026 berichtete: Eine Verschmelzung beider Gesellschaften unter einer neuen Holding würde diese Lücke schließen. Am 31. Juli 2026 berichtete der US-Nachrichtendienst Semafor allerdings, die Gespräche über den auf rund 300 Milliarden US-Dollar taxierten Zusammenschluss seien wegen Bedenken in den USA und bei Aktionären ins Stocken geraten. Bestätigt hat keines der beiden Unternehmen etwas — und auch der Neunmonatsbericht vom 5. November 2026, der Ereignisse bis zum 4. November berücksichtigt, erwähnt weder das Vorhaben noch ein Stocken der Gespräche. Für eine Analyse bleibt das eine offene Frage, keine Rechengröße.

Unbequeme Wahrheit Nr. 3: Die bereinigte Zahl lässt 2,1 Milliarden weg

Die Telekom steuert über das bereinigte EBITDA AL. Das ist der Betriebsgewinn vor Abschreibungen, nach Leasingaufwand („after leases“) und ohne Sondereinflüsse. In den ersten neun Monaten 2026 lag er bei 35.552 Millionen Euro, plus 6,4 Prozent.

Ohne Bereinigung sieht es bescheidener aus: Das EBITDA AL stieg nur um 3,3 Prozent auf 33.462 Millionen Euro. Die Differenz sind die Sondereinflüsse — 2.091 Millionen Euro nach 1.028 Millionen im Vorjahreszeitraum. Damit ist nach drei Quartalen bereits mehr angefallen als im gesamten Jahr 2025 mit 1.792 Millionen Euro.

Der Bericht schlüsselt die Posten auf: 1.095 Millionen Euro Personalrestrukturierung, vor allem aus dem Personaltransformationsprogramm 2025/2026 der T-Mobile US, aber auch aus sozialverträglichen Personalmaßnahmen in Deutschland; 329 Millionen Euro Abschreibungen auf Nutzungsrechte, weil die Nutzungsdauer bestimmter aus dem UScellular-Kauf übernommener Anlagen verkürzt wurde; 327 Millionen Euro aus Zu- und Verkäufen, vor allem Integrationskosten nach demselben Kauf; 328 Millionen Euro sonstige Sondereinflüsse, unter anderem für den Umbau von Netz und Filialnetz der T-Mobile US; dazu 12 Millionen Euro sachbezogene Restrukturierungen. Der Personalumbau ist sichtbar: Die Gesamtzahl der Mitarbeiter im Segment USA sank seit Jahresende 2025 um 8,3 Prozent.

Im Alltagsbild: Ein Restaurant meldet einen Rekordmonat, „bereinigt um die neue Küche“. Die Küche wurde aber wirklich gekauft und wirklich bezahlt. Sondereinflüsse sind kein Buchhaltungstrick — es sind echte Kosten, die nur aus der Zahl herausfallen, mit der zuerst geworben wird.

Und sie sind nicht die einzige Ursache des Gewinnrückgangs. Das Finanzergebnis verschlechterte sich um 1,2 Milliarden Euro auf minus 4.839 Millionen Euro, vor allem weil im Vorjahreszeitraum Wertaufholungen von 0,5 und 0,2 Milliarden Euro auf die Beteiligungen an GD Towers (dem Funkturmgeschäft) und GlasfaserPlus enthalten waren — Buchgewinne, die sich nicht wiederholen —, dazu belasteten anteilige Verluste der Glasfaser-Beteiligungen Metronet und Lumos. Unter dem Strich: Betriebsergebnis plus 3,4 Prozent, Konzernüberschuss minus 8,0 Prozent, Ergebnis je Aktie von 1,62 auf 1,51 Euro.

Fair ist auch hier die Gegenrede, und das dritte Quartal liefert sie: Mit 458 Millionen Euro fielen von Juli bis September weniger Sondereinflüsse an als im Vorjahresquartal mit 746 Millionen, und der Konzernüberschuss stieg im Quartal um 13,8 Prozent. Ein Teil der Integrationsarbeit nach dem UScellular-Kauf scheint durch. Der Prüfstein bleibt dieselbe Zeile im Geschäftsbericht 2026 am 25. Februar 2027: Wie weit liegen die Sondereinflüsse für das Gesamtjahr über den 1.792 Millionen Euro von 2025?

Unbequeme Wahrheit Nr. 4: 134 Milliarden Euro Schulden — und neues Geld kostet so viel wie die Dividende

Zum 30. September 2026 wies die Telekom Nettofinanzverbindlichkeiten von 134.208 Millionen Euro aus. Das ist weniger als zum 30. Juni mit 138.387 Millionen, aber mehr als zum Jahresende 2025 mit 132.518 Millionen. Zieht man die Leasing-Verbindlichkeiten ab, wie es der Konzern für seine Kennzahl Nettofinanzverbindlichkeiten AL tut, bleiben 100.515 Millionen Euro.

Ein großer Teil davon liegt in Amerika. T-Mobile US allein wies in ihrem eigenen Quartalsbericht (10-Q) zum 30. September 2026 Finanzschulden bei Dritten von 83,7 Milliarden US-Dollar aus, ohne Leasing — zum Stichtagskurs des Konzerns von 0,88067 Euro je US-Dollar rund 74 Milliarden Euro. Diese Schulden stehen vollständig in der Konzernbilanz der Telekom, obwohl rund 45 Prozent der Tochter fremden Aktionären gehören. Der Börsenwert der Telekom von rund 128 Milliarden Euro (Datenstand 4. November 2026) bildet dagegen nur den Anteil der Telekom-Aktionäre ab. Die Konzernschulden direkt gegen diesen Börsenwert zu halten, wäre deshalb schief. Den fairen Vergleich — Unternehmenswert samt Fremdanteilen gegen Betriebsgewinn — rechnen wir im Bewertungskapitel nach.

Das ist bei einem Netzbetreiber nicht ungewöhnlich — Glasfaser, Funkmasten und Frequenzen werden über Jahrzehnte finanziert, nicht aus dem laufenden Geschäft bezahlt. Und die Zahlen dahinter sind belastbar: Die Eigenkapitalquote lag bei 31,0 Prozent — mehr als zur Jahresmitte (30,5 Prozent), weniger als zum Jahresende 2025 (31,8 Prozent) —, die Zinsaufwendungen lagen in den ersten neun Monaten bei 4.892 Millionen Euro gegen ein Betriebsergebnis von 20.088 Millionen. Das Betriebsergebnis deckt den Zinsaufwand damit rund 4,1-fach. Von Überschuldung kann keine Rede sein — und die Ratingagenturen sehen es genauso: Standard & Poor’s und Fitch stuften die Deutsche Telekom AG im Mai und Juni 2026 auf A− mit stabilem Ausblick herauf.

Trotzdem lohnt der Blick auf den Preis dieser Schulden, und der Bericht liefert ihn gleich mit: Am 6. Oktober 2026 begab die Telekom Euro-Anleihen über 1,9 Milliarden Euro in drei Tranchen mit Laufzeiten bis 2031 bis 2038 — zu Zinssätzen zwischen 4,000 und 4,625 Prozent. Die Dividendenrendite der Aktie lag zum Datenstand 4. November 2026 bei rund 3,7 Prozent auf die für 2025 gezahlten 1,00 Euro, auf die geplanten 1,10 Euro gerechnet bei rund 4,1 Prozent. Der Konzern refinanziert sich also ungefähr zu dem Satz, den er als Dividende ausschüttet. Für Aktionäre heißt das: Jede Milliarde, die in Rückkäufe statt in Schuldentilgung fließt, spart Dividende auf die eingezogenen Aktien, kostet aber neue Zinsen in ähnlicher Höhe — ein Selbstläufer ist dieser Tausch nicht. Zum Nachrechnen: Eine Milliarde Euro Rückkauf spart bei rund 4,1 Prozent Dividendenrendite rund 41 Millionen Euro Dividende im Jahr; dieselbe Milliarde als Anleihe zu 4,000 bis 4,625 Prozent kostet 40 bis gut 46 Millionen Euro Zinsen. Zwei Dinge verschieben die Rechnung, in entgegengesetzte Richtungen: Zinsen mindern den steuerpflichtigen Gewinn, Dividenden nicht — das spricht für die Anleihe. Und die Dividende je Aktie soll steigen, die eingesparte Dividende wächst also mit — das spricht für den Rückkauf. Wie stark Zinslast und Ausbaukosten auf einer Netzbilanz drücken können, zeigt auch unsere Analyse zu Nokia, wo dieselbe Branche aus der Ausrüster-Perspektive betrachtet wird.

Ein zweiter Posten, der nirgends in einer Präsentation auftaucht, steht laut Neunmonatsbericht im Risikokapitel: Vodafone beziffert die Forderung im Streit um Entgelte für die Mitbenutzung von Kabelkanalanlagen auf rund 1.057 Millionen Euro zuzüglich Zinsen für den Zeitraum Januar 2012 bis Dezember 2025.

„Sie beziffert ihre Forderung nun auf ca. 1.057 Mio. € zuzüglich Zinsen für den Zeitraum Januar 2012 bis Dezember 2025. Die finanziellen Auswirkungen können derzeit nicht ausreichend verlässlich geschätzt werden.“

— Deutsche Telekom AG, Konzernzwischenbericht 9M 2026, Unternehmensrisiken

„Nicht ausreichend verlässlich geschätzt“ heißt: Der Bericht nennt keinen Betrag, mit dem die Telekom selbst rechnet. Zum Vergleich — der Konzernüberschuss der ersten neun Monate 2026 betrug 7.255 Millionen Euro. Die Forderung entspricht also rund einem Siebtel davon, die Zinsen für bis zu vierzehn Jahre noch nicht gerechnet.

Was die Aktie kostet — und was die Profis erwarten

Wir nennen hier Größenordnungen statt laufender Kurse, alle zum Datenstand 4. November 2026. Bei rund 4,78 Milliarden ausstehenden Aktien und einem Schlusskurs von 26,76 Euro ergibt sich ein Börsenwert von rund 128 Milliarden Euro — und daraus folgende Verhältnisse:

• Kurs-Gewinn-Verhältnis: rund 15 laut Fundamentaldaten (Gewinn der letzten zwölf Monate bis Juni), mit dem Ergebnis je Aktie der letzten zwölf Monate bis September (rund 1,86 Euro) gerechnet rund 14; auf das vom Konzern angepeilte nachhaltige bereinigte Ergebnis je Aktie von 2,20 Euro gerechnet rund 12
• Kurs-Buchwert-Verhältnis: rund 2,1
• Unternehmenswert zu bereinigtem EBITDA AL: rund 5,4 bis mindestens 6,2, gerechnet auf die Prognose 2026 von rund 47,6 Milliarden Euro — Herleitung direkt unter dieser Liste
• Dividendenrendite: rund 3,7 Prozent auf die für 2025 gezahlten 1,00 Euro, rund 4,1 Prozent auf die für 2026 geplanten 1,10 Euro

Ein Kurs-Umsatz-Verhältnis nennen wir bewusst nicht. Der Börsenwert bildet nur ab, was den Telekom-Aktionären gehört; der Konzernumsatz, das Konzern-EBITDA und die Konzernschulden enthalten T-Mobile US dagegen zu 100 Prozent. Wer beides ins Verhältnis setzt, misst einen Preis für einen Teil gegen die Leistung des Ganzen. Für einen sauberen Unternehmenswert müssen deshalb die fremden Gesellschafter mit hinein:

• Börsenwert der Telekom (4. November 2026): rund 128 Milliarden Euro
• plus Nettofinanzverbindlichkeiten AL (30. September 2026): 100.515 Millionen Euro — die Schulden ohne Leasing, passend zum EBITDA AL, das die Leasingkosten bereits abzieht
• plus Anteile anderer Gesellschafter zum Buchwert (30. September 2026): 28.396 Millionen Euro
• ergibt rund 257 Milliarden Euro — das rund 5,4-Fache des bereinigten EBITDA AL, das der Konzern für 2026 anpeilt

Der Buchwert ist allerdings die Untergrenze. Laut ihrem Quartalsbericht (10-Q) hatte T-Mobile US am 23. Oktober 2026 rund 1.059 Millionen Aktien ausstehend, davon hielt die Telekom rund 55,0 Prozent; rund 45 Prozent lagen bei fremden Aktionären. Beim Schlusskurs von 159,17 US-Dollar am 4. November 2026 und 1,1235 US-Dollar je Euro war dieser Fremdanteil an der Börse rund 68 Milliarden Euro wert. Setzt man für die fremden T-Mobile-US-Aktionäre diesen Börsenwert an und lässt den Buchwert der übrigen Fremdanteile an anderen Konzerngesellschaften, den der Neunmonatsbericht nicht gesondert ausweist, ganz weg, kommt man bereits auf rund 296 Milliarden Euro — mindestens das rund 6,2-Fache des angepeilten bereinigten EBITDA AL. Mit den übrigen Fremdanteilen läge der Wert noch etwas höher.

Dieselbe Rechnung von der anderen Seite ergibt die vielleicht wichtigste Zahl dieser Analyse: Die rund 55 Prozent, die die Telekom an T-Mobile US hält, waren am 4. November 2026 an der Börse rund 82,5 Milliarden Euro wert — knapp 65 Prozent des gesamten Telekom-Börsenwerts. Für alles Übrige zusammen, also Deutschland, Europa, Systemgeschäft und Beteiligungen samt den Schulden außerhalb von T-Mobile US, bleibt rechnerisch ein Wert von rund 45 Milliarden Euro. Das ist eine Gedankenrechnung, keine Bewertung: Steuern bei einem Verkauf und ein möglicher Abschlag für die Holding-Struktur sind nicht berücksichtigt. Sie zeigt aber, wie stark der Börsenwert der Telekom am Kurs ihrer amerikanischen Tochter hängt.

Seit der Erstfassung dieser Analyse ist die Aktie billiger geworden: Am 6. August 2026 lag der Schlusskurs bei 29,15 Euro, zum 30. September bei 26,11 Euro. Der Konzern selbst erklärt den Kursverlauf in seinem Bericht ungewöhnlich offen:

„Die Kursentwicklung reflektiert v. a. marktseitige Befürchtungen bezüglich der langfristigen Dynamik im wichtigen nordamerikanischen Geschäft, die durch Sorgen über eine mögliche Intensivierung des dortigen Wettbewerbs sowie durch Antizipation potenzieller Disruptionen durch Satelliten-Netzwerke wie Starlink geprägt ist.“

— Deutsche Telekom AG, Konzernzwischenbericht 9M 2026, Die T-Aktie

Das ist der Kern der Bewertungsfrage: Der Markt zweifelt nicht an den Zahlen des dritten Quartals, sondern daran, wie lange das US-Geschäft so weiterläuft. Und weil knapp zwei Drittel des Börsenwerts rechnerisch auf dem Anteil an T-Mobile US ruhen, trifft diese Frage die T-Aktie stärker, als ihr Name vermuten lässt. Beim Kurs-Buchwert-Verhältnis gilt aber die Einschränkung aus Wahrheit Nr. 2: Der Buchwert je Aktie stützt sich auf die 62.466 Millionen Euro, die den Telekom-Aktionären zustehen, nicht auf das gesamte Eigenkapital von 90.863 Millionen.

Der Vorstand begründet seine Rückkäufe ausdrücklich mit der Bewertung — und handelt danach. Schon die Ad-hoc-Mitteilung vom 6. August 2026, mit der er den Rückkauf auf bis zu 5 Milliarden Euro aufstockte, begründete das damit, dass sich der Kurs „zuletzt am unteren Rand historischer Bewertungskorridore für das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bewegt“ habe. Umgesetzt waren bis zum 3. November 2026 rund 2,5 Milliarden Euro, also die Hälfte; die zusätzlichen Tranchen laufen bis zum 22. Dezember 2026. Ein Unternehmen, das eigene Aktien mit Verweis auf eine niedrige historische Bewertung zurückkauft, sendet ein Signal — aber keines, auf das man sich verlassen sollte: Rückkäufe werden aus demselben Geldfluss bezahlt, aus dem auch Dividende und Schuldendienst kommen.

Der Blick der Profis: Das durchschnittliche Kursziel der Analysten lag laut Fundamentaldaten zum Datenstand 4. November 2026 bei rund 36 Euro und damit über dem Schlusskurs desselben Tages von 26,76 Euro. Solche Konsenswerte sind Momentaufnahmen und keine Prognose — sie sagen vor allem, dass die Analystenmehrheit die organische und die bereinigte Rechnung höher gewichtet als die Sorge um das US-Geschäft. Wer wissen will, wie unterschiedlich dieselbe Bewertungslogik bei einem anderen deutschen Schwergewicht ausfällt, findet das in unserer Analyse zu Vonovia.

Chancen und Risiken auf einen Blick

Chancen

• Verlässlicher und steigender Geldfluss. Rund 20 Milliarden Euro freier Mittelzufluss im Jahr, dazu eine 2026 dreimal angehobene Prognose — getragen vom US-Geschäft. Die Zahl ist konsolidiert: Sie enthält T-Mobile US zu 100 Prozent, obwohl dort rund 45 Prozent fremden Aktionären gehören.
• Steigende Ausschüttung mit sinkender Aktienzahl. Dividende plus Rückkäufe in beiden Jahren 2026 und 2027; jede eingezogene Aktie vergrößert dein Stück vom Kuchen.
• Bessere Bonität. A− mit stabilem Ausblick bei Standard & Poor’s und Fitch seit Mai und Juni 2026.
• Marge im Aufwärtstrend. Die bereinigte EBITDA-AL-Marge stieg in den ersten neun Monaten 2026 auf rund 39,1 Prozent nach 38,2 Prozent im Vorjahreszeitraum.
• Zweites Standbein im Aufbau. Rund 250 Millionen Euro KI-bezogener Umsatz mit Unternehmen außerhalb der USA werden für 2026 erwartet, rund 800 Millionen Euro bis 2030.

Risiken

• Währungsrisiko in Konzerngröße. Der schwächere Dollar kostete nach neun Monaten 2026 rund 2,1 Milliarden Euro Umsatz gegenüber der organischen Betrachtung; die Planung unterstellt 1,13 US-Dollar je Euro.
• Klumpenrisiko USA. Rund 66 Prozent des Umsatzes und gut zwei Drittel des bereinigten Konzern-EBITDA AL kommen aus einem einzigen Markt; der Konzern selbst nennt Wettbewerb und Satelliten-Netzwerke wie Starlink als Sorge des Marktes.
• Ergebnisabfluss an Minderheiten. 3.982 von 11.237 Millionen Euro Neunmonatsüberschuss und 28.396 von 90.863 Millionen Euro Eigenkapital stehen fremden Gesellschaftern zu (30. September 2026).
• Sondereinflüsse auf hohem Niveau. 2.091 Millionen Euro nach neun Monaten 2026 gegenüber 1.792 Millionen im gesamten Jahr 2025.
• Teure Refinanzierung. 134.208 Millionen Euro Nettofinanzverbindlichkeiten zum 30. September 2026, ohne Leasing 100.515 Millionen; neue Anleihen kosten 4,000 bis 4,625 Prozent Zins — ungefähr so viel wie die Dividendenrendite.
• Rechtsstreit mit offenem Ausgang. Vodafone fordert rund 1.057 Millionen Euro zuzüglich Zinsen; die Auswirkungen sind laut Bericht nicht verlässlich schätzbar.
• Unbestätigte Strukturpläne. Der Fusionsbericht vom 23. April 2026 ebenso wie die Meldung über ein Stocken der Gespräche vom 31. Juli 2026 sind unbestätigte Presseberichte; Halbjahres- und Neunmonatsbericht schweigen dazu.

Ein menschliches Fazit

Am Anfang standen zwei Anker: die T-Aktie von 1996, ein Einstiegskurs von vor einer Generation, und der Kurs vom August 2026, gut 29 Euro. Der Anker ist eine der hartnäckigsten Fallen im Depot — er lässt uns eine Firma an einem Preis messen, den nur wir kennen, und nicht an dem, was sie heute erwirtschaftet und was davon uns gehört.

Wenn du diese Analyse mit einer einzigen Erkenntnis verlässt, dann bitte mit dieser: Die Deutsche Telekom veröffentlicht für dieselben neun Monate zwei ehrliche Gewinnzahlen, und beide sind richtig. Die bereinigte zeigt, wie gut das Geschäft läuft — plus 10,2 Prozent. Die berichtete zeigt, was nach allen tatsächlich angefallenen Kosten übrig bleibt — minus 8,0 Prozent, mit einem ersten Lichtblick im dritten Quartal. Und von dem, was übrig bleibt, gehört rund ein Drittel gar nicht den Telekom-Aktionären, sondern den Minderheitsaktionären einer Tochter in Bellevue, Washington. Umgekehrt trägt genau diese Tochter knapp zwei Drittel des Börsenwerts, den du für die T-Aktie bezahlst.

Das macht die Aktie nicht schlecht. Ein Konzern, der rund 20 Milliarden Euro im Jahr frei erwirtschaftet — konsolidiert, also samt dem Teil, der den fremden T-Mobile-US-Aktionären zusteht —, die Dividende auf 1,10 Euro heben will, Aktien einzieht und dessen Bonität heraufgestuft wurde, hat handfeste Argumente. Es macht sie nur komplizierter, als sie aussieht. Wer hier investiert, wettet nicht nur auf Netze, sondern auch auf einen Wechselkurs, auf den Wettbewerb in Amerika und auf eine Eigentümerstruktur, über deren Zukunft bisher nur Zeitungen schreiben.

Der nächste Prüfstein liegt fest: Am 25. Februar 2027 legt der Konzern den Geschäftsbericht 2026 vor. Dann steht in derselben Tabelle wieder alles nebeneinander — die organische Zahl, die bereinigte und die berichtete. Schau dir alle drei an. Und lass dabei keinen Einstiegskurs mitreden.

Was du daraus machst, ist deine Entscheidung. Und das ist auch gut so.

Quellen

• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 (1. Januar bis 30. September 2026), veröffentlicht am 5. November 2026
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 — Ertragslage des Konzerns (inkl. Herleitung der bereinigten Werte)
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 — Finanzlage des Konzerns (Nettofinanzverbindlichkeiten, Free Cashflow AL, Rating)
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 — Konzern-Gewinn- und Verlustrechnung
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 — Konzernbilanz
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 — Überleitungsrechnung zur organischen Entwicklung
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 — Sonstige Transaktionen ohne Auswirkungen auf den Konsolidierungskreis (Anteil an T-Mobile US, Aktienrückkäufe)
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 — Ereignisse nach der Berichtsperiode (Dividendenplan, Rückkauf 2027, Anleihen)
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 — Prognose 2026
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 — Unternehmensrisiken (Rechts- und Kartellverfahren)
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 — Die T-Aktie (Kursverlauf, Aktionärsstruktur, Dividende)
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht 9M 2026 — Highlights (AI Investor Day, Vorstand, Transaktionen, Netzausbau)
• Deutsche Telekom AG: Medieninformation „Mehr Wachstum, erhöhte Prognose, Rekorddividende“, 5. November 2026
• Deutsche Telekom AG: Finanzergebnisse — Präsentation „Q3 2026 results“ vom 5. November 2026 (ein Transkript der Telefonkonferenz lag bei Redaktionsschluss nicht vor)
• Deutsche Telekom AG: Konzernzwischenbericht H1 2026, veröffentlicht am 6. August 2026 (Grundlage der Erstfassung)
• T-Mobile US, Inc.: Quartalsbericht (10-Q) für das dritte Quartal 2026, eingereicht am 28. Oktober 2026 (Aktienzahl zum 23. Oktober 2026, Anteil der Deutschen Telekom, Finanzschulden zum 30. September 2026)
• Deutsche Telekom AG: Ad-hoc-Mitteilung vom 6. August 2026 — Aufstockung des Aktienrückkaufprogramms 2026 um bis zu 3 Milliarden auf bis zu 5 Milliarden Euro
• Handelsblatt: „Deutsche Telekom prüft Fusion mit US-Tochter T-Mobile“, 23. April 2026 (Presseberichterstattung, vom Unternehmen nicht bestätigt)
• Semafor: „T-Mobile, Deutsche Telekom merger stalls over US, shareholder concerns“, 31. Juli 2026 (Presseberichterstattung, vom Unternehmen nicht bestätigt)

Diese Analyse ist journalistische Einordnung auf Basis öffentlich zugänglicher Unternehmensberichte und Marktdaten — keine Anlageberatung und keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren. Aktien können ihren Wert vollständig verlieren; ein Totalverlust des eingesetzten Kapitals ist möglich. Eigene Positionen des Betreibers legen wir tagesaktuell offen; besteht eine, steht sie als Hinweis am Anfang dieser Analyse. Alle Zahlen stammen aus den genannten Originalquellen und tragen den dort ausgewiesenen Stichtag; Kennzahlen mit Marktbezug haben den Datenstand 4. November 2026; das gilt auch für Kurs und Wechselkurs von T-Mobile US in der Bewertungsrechnung (Quelle: Fundamentaldaten). Jüngster ausgewerteter Periodenbericht ist der Konzernzwischenbericht 9M 2026 vom 5. November 2026 mit Ereignissen bis zum 4. November 2026. Erstfassung vom 7. August 2026, fortgeschrieben am 5. November 2026.