AAQS im Rücktest: 16,95 % pro Jahr — und nur 0,77 Prozentpunkte Vorsprung ab 2010

Ein Punktestand von 9 oder 10 klingt nach einem verlässlichen Gütesiegel. Der AAQS (AlleAktien Qualitätsscore) vergibt für zehn erfüllte Kriterien je einen Punkt, und wir haben nachgerechnet, was zwei mechanische Depots damit von Januar 1993 bis August 2026 auf dem gesamten US-Markt erzielt hätten. Alle Zahlen dieser Studie sind simulierte Ergebnisse einer mechanischen Regel — ein solches Depot hat nie real existiert, und kein Anleger hat diese Werte erzielt.

Die Kernbotschaft zuerst, weil sie zwei Gesichter hat: Über die volle Strecke sieht das Ergebnis spektakulär aus — 16,95 % pro Jahr für Depot A (Kauf ab 9 von 10 Punkten) gegen 10,9 % beim S&P 500. Genau dieser Zahl trauen wir selbst am wenigsten, denn in den 1990er-Jahren hatte nur ein Bruchteil des Marktes überhaupt einen Punktestand. Ein eigenes Stichproben-Gate hat deshalb entschieden: Belastbar ist die Rechnung erst ab 2010. In diesem Fenster schrumpft der Vorsprung dramatisch — Depot A kommt auf 15,04 % pro Jahr gegen 14,27 % beim S&P 500, nur 0,77 Prozentpunkte Vorsprung. Die strengere Regel, Depot B (Kauf nur bei vollen 10 Punkten), liegt dagegen mit 17,08 % pro Jahr um 2,81 Prozentpunkte vorn — das dreht die naheliegende Erwartung um: Nicht die breitere Schwelle trägt, sondern die strengere.

Damit das Ergebnis kein Zufallstreffer eines günstig gewählten Ausschnitts ist, haben wir bewusst breit angelegt: 22.890 US-Titel, von denen heute 16.484 (72,01 %) nicht mehr notiert sind — Pleiten, Übernahmen, stille Abmeldungen. Unsere Auswertung ist survivorship-frei und zählt jeden Titel, der jemals im Universum stand, nicht nur die Überlebenden.

Gehandelt wird am nächsten Handelstag nach dem Signal zum Schlusskurs, gleichgewichtet über alle gehaltenen Titel, Kurse dividenden- und splitbereinigt. Kauffilter: Mindestkurs 1 $, Mindest-Marktwert 100 Mio. $. Der Grundfall rechnet ohne Handelskosten, ein Sensitivitätslauf prüft 0,1 % je Kauf und Verkauf. Depot A kauft ab 9 von 10 Punkten, Depot B nur bei vollen 10 — beide verkaufen, sobald der Punktestand die Schwelle unterschreitet. Wie sich das über die volle Strecke schlägt, zeigt die folgende Tabelle.

Depot A verwandelte 100 $ in 19.019,40 $, Depot B in 16.041,24 $ — beide klar vor dem S&P 500 mit 3.206,33 $. Auch beim Rückschlag liegen die Depots vorn: −48,07 % für Depot A und −46,18 % für Depot B gegen −55,19 % beim Index. Die Rendite je Schwankung liegt bei den Depots mit 0,93 und 0,89 deutlich über den 0,65 beider Vergleichsreihen.

Die Handelsstatistik gehört zum ehrlichen Bild dazu. Depot A hielt im Schnitt 249,2 Positionen bei 4.342 Käufen und Verkäufen, Depot B nur 102,9 Positionen bei 2.003 Transaktionen — die strengere Schwelle lässt ein deutlich schmaleres Depot entstehen. Eine Trefferquote von 62,9 % (Depot A) beziehungsweise 63,2 % (Depot B) klingt gut, heißt umgekehrt aber auch: Knapp vier von zehn Geschäften laufen ins Minus. Ein Teil des gekauften Universums verschwand später ganz von der Börse — 17,1 % der Käufe bei Depot A und 12,9 % bei Depot B entfielen auf inzwischen nicht mehr notierte Firmen.

Ein wichtiger Vorbehalt: Die gleichgewichtete Vergleichsreihe (S&P 500 gleichgewichtet) beginnt erst am 30.04.2003 und deckt damit nur 23,27 Jahre ab, nicht die vollen 33,52 Jahre der übrigen Spalten — ihre 11,39 % pro Jahr sind also nicht über denselben Zeitraum gemessen. Ein zweiter Punkt gehört ausdrücklich nach vorn, weil Leser bei Rücktest-Studien oft anderes gewohnt sind: Sowohl die Depots als auch beide Vergleichsreihen rechnen mit dividendenbereinigten Kursen. Der Vergleich ist in dieser Hinsicht fair — kein Depot wird künstlich gegen einen dividendenlosen Index aufgeblasen.

Warum wir der Gesamtzahl selbst nicht trauen

16,95 % pro Jahr über 33,52 Jahre ist die Zahl mit der größten Fallhöhe — und die, bei der wir am meisten Anlass zur Vorsicht sehen. In den 1990er-Jahren hatte nur ein Bruchteil des US-Marktes überhaupt genug veröffentlichte Zahlen für einen Punktestand. Zwischen 1997 und 2000 fiel die Abdeckung sogar auf 24 bis 29 %. Eine Regel, die auf einem Fünftel bis einem Drittel des Marktes operiert, ist keine Regel auf dem Gesamtmarkt.

Ein eigenes Stichproben-Gate hat deshalb entschieden, ab wann die Abdeckung breit genug ist, um der Rechnung zu vertrauen: ab 2010. Was das für die Zahlen bedeutet, zeigt die folgende Tabelle — dasselbe Regelwerk, aber beschränkt auf das Fenster, das wir für belastbar halten.

Im belastbaren Fenster ab 2010 schrumpft der Vorsprung von Depot A auf 0,77 Prozentpunkte: 15,04 % pro Jahr gegen 14,27 % beim S&P 500. Depot B dagegen liegt mit 17,08 % pro Jahr um 2,81 Prozentpunkte vor dem Index — deutlich stärker als über die volle Strecke. Das ist der ehrliche Befund, und er dreht die naheliegende Erwartung um: Nicht die breitere Schwelle trägt in der Zeitspanne, der wir am meisten vertrauen, sondern die strengere.

Dazu gehört ein Wort der Vorsicht in eigener Sache: 16,59 Jahre sind ein einziger, überwiegend freundlicher Marktzyklus — geprägt von einer langen Erholung nach der Finanzkrise, niedrigen Zinsen über weite Strecken und nur wenigen, vergleichsweise kurzen Einbrüchen. Wie dieselbe Regel in einem Umfeld mit anhaltend hohen Zinsen oder einer langen Seitwärtsphase abschneiden würde, lässt sich aus diesem Fenster nicht ablesen.

Was der Punktestand prüft

Der AAQS (AlleAktien Qualitätsscore) beruht auf dem von AlleAktien entwickelten und veröffentlichten Kriterienkatalog. Wir berechnen ihn eigenständig aus eigenen Geschäftszahlen; eine Partnerschaft besteht nicht.

Ebenso klar gehört dazu, was hier NICHT geprüft wurde: Getestet ist unser eigener Nachbau dieses Kriterienkatalogs, nicht der von AlleAktien veröffentlichte Punktestand. Drei der zehn Kriterien mussten für die Vergangenheit durch Hilfsgrößen ersetzt werden, und ein Abgleich unserer zurückgerechneten Punktzahlen mit den tatsächlich von AlleAktien veröffentlichten Werten ist nicht Teil dieser Studie. AlleAktien ist an dieser Auswertung nicht beteiligt und hat sie weder geprüft noch gebilligt.

Der Katalog prüft zehn Kriterien, je erfülltem Kriterium einen Punkt:

1. Umsatzwachstum der letzten 10 Jahre über 5 % pro Jahr
2. erwartetes Umsatzwachstum der nächsten 3 Jahre über 5 % pro Jahr
3. EBIT-Wachstum der letzten 10 Jahre über 5 % pro Jahr
4. erwartetes EBIT-Wachstum der nächsten 3 Jahre über 5 % pro Jahr
5. Nettofinanzverschuldung unter dem 4-Fachen des EBIT
6. EBIT positiv in jedem der letzten 10 Jahre
7. größter EBIT-Rückgang unter 50 %
8. tangible Eigenkapitalrendite über 15 %
9. Kapitalrendite (ROCE) über 15 %
10. Renditeerwartung (Free-Cashflow-Rendite plus erwartetes EBIT-Wachstum) über 10 %

Ab 9 von 10 Punkten gilt eine Aktie nach diesem Katalog als Qualitätsaktie (Beschreibung des Punktestands bei AlleAktien). Wer die aktuelle Trefferliste sehen will: Unser AAQS-Scanner rechnet denselben Kriterienkatalog täglich neu; die Ergebnisse dieses Rücktests sind nicht auf ihn übertragbar. Wie sich der Punktestand über die einzelnen Jahre geschlagen hat, zeigt die folgende Tabelle.

Ein Jahresdurchschnitt verwischt, wie ungleichmäßig sich eine Rendite aufbaut. Beim Platzen der Technologieblase zeigt sich der Punktestand von seiner stärksten Seite: 2000 bis 2002 erzielte Depot A +23,59 %, +22,83 % und +0,46 %, während der S&P 500 in denselben drei Jahren −9,74 %, −11,76 % und −21,58 % verlor. Der Punktestand hielt reine Story-Aktien der Dotcom-Ära draußen, weil er Gewinne und Kapitalrenditen verlangt, keine Geschichten.

In der Finanzkrise 2008 verloren beide Depots gemeinsam mit dem Markt, aber deutlich milder: Depot A −27,58 %, Depot B −25,58 %, der S&P 500 −36,79 %, die gleichgewichtete Reihe sogar −40,06 %. Ähnlich 2022: Depot A −17,07 %, Depot B −20,43 %, der S&P 500 −18,18 % — hier lag die strengere Regel sogar hinter Depot A und dem Index zurück.

2024 zeigt die Kehrseite eines Qualitätsfilters in einer Mega-Cap-Rallye: Depot A kam auf +11,29 %, der S&P 500 auf +24,89 %. Treibt ein enger Kreis extrem großer Technologiewerte den Index, bleibt eine breiter gestreute Qualitätsregel zwangsläufig zurück. Zwei Randjahre gehören zur Einordnung: 1993 und 2026 sind Rumpfjahre, weil die Auswertung Ende Januar 1993 beginnt und Anfang August 2026 endet. Wie schmal die Datenbasis gerade in den frühen Jahren war, zeigt die folgende Tabelle.

Die Abdeckung startet 1993 bei 72,0 % (1.119 von 1.555 handelbaren Titeln hatten einen Punktestand) und bricht danach ein: 1997 waren es nur noch 29,0 % von 5.863 handelbaren Titeln, 1999 mit 23,9 % von 8.354 Titeln der schwächste Jahrgang überhaupt. Erst danach erholt sich die Abdeckung schrittweise — 2000 liegt sie bei 28,5 %, 2005 bei 50,7 %, 2010 bei 65,7 %, 2015 bei 80,1 %, 2020 bei 85,1 % und 2026 bei 92,4 %.

Der Einbruch ab 1997 hat einen konkreten Grund: Ab dort füllen sich die Kursreihen mit tausenden später verschwundenen Kleinstwerten, für die es nie verwertbare Geschäftszahlen gab — 1999 sind 6.654 der 8.354 handelbaren Titel heute nicht mehr notiert. Genau das ist der Grund, warum wir der Rechnung über die volle Strecke misstrauen und den Abschnitt „ab 2010" für belastbar halten: Erst ab dort erreicht die Abdeckung rund zwei Drittel des Marktes — 65,7 % im Jahr 2010 — und liegt ab 2011 durchgehend darüber. Was an anderen Stellschrauben passiert, zeigt die folgende Tabelle.

Handelskosten kosten rund 0,4 Prozentpunkte — mit 0,1 % je Kauf und Verkauf sinkt Depot A auf 16,56 % und Depot B auf 16,00 %. Auffälliger: Der Größenfilter kostet sogar leicht Rendite. Ohne Mindest-Marktwert steigt Depot A auf 17,32 % und Depot B auf 16,49 % — die Regel wird also nicht von illiquiden Kleinstwerten getragen, im Gegenteil. Der Verkauf bei veralteten Zahlen ist praktisch wirkungslos. Am teuersten ist der Verzicht aufs Umschichten: Ohne nachgezogene Gleichgewichtung fällt Depot A auf 15,84 % und Depot B auf 15,52 %, rund 1,1 Prozentpunkte weniger bei Depot A — ein Teil des Ergebnisses stammt schlicht daraus, dass die Gewichtung laufend neu ausgerichtet wird.

Die Gegenprobe: dieselbe Regel ohne Erwartungswerte

Drei der zehn Kriterien (2, 4 und 10) hängen an Erwartungen für die Zukunft. Analystenschätzungen von damals sind heute nicht mehr verfügbar; die Hauptrechnung schreibt deshalb das bisherige Dreijahres-Wachstum fort. Die Gegenprobe verzichtet ganz auf diese drei — Höchstnote 7, Schwellen entsprechend 6 von 7 beziehungsweise 7 von 7.

Über die volle Strecke kommt die Gegenprobe auf 13.723,81 $ bei Depot A (15,82 % pro Jahr, Rückschlag −49,75 %) und 12.119,24 $ bei Depot B (15,39 % pro Jahr, −48,51 %). Im belastbaren Fenster ab 2010 liegt Depot A bei 14,12 %, Depot B bei 15,72 %. Wichtig: Haupt- und Gegenprobe sind nicht direkt vergleichbar, weil sie unterschiedlich viele Kriterien bewerten. Die Gegenprobe zeigt die Richtung, nicht den Abstand — und der Befund überlebt den Wegfall der Erwartungswerte: Auch ohne die drei zukunftsbezogenen Kriterien bleibt die strengere Regel im belastbaren Fenster vorn.

Was die Ampel prüft — und was der Nachbau nicht kann

Die entscheidende Ehrlichkeit zuerst: Die veröffentlichte Qualitäts-Ampel unserer Analysen ist ein Redaktionsurteil. Für die Vergangenheit gibt es sie nicht — sie entsteht erst seit wenigen Jahren und lässt sich nicht rückwirkend herstellen. Getestet haben wir deshalb nicht die Ampel selbst, sondern einen regelbasierten Nachbau: Gekauft wird nur, wenn ein Titel am Kauftag nicht rot ist, wobei „nicht rot" grün und gelb zusammenfasst. Vier Warnzeichen bilden den Nachbau, jeweils aus den zum Kauftag veröffentlichten Zahlen — soweit diese nicht später korrigiert wurden:

• Das Eigenkapital ist aufgezehrt (negativ).
• Das Betriebsergebnis deckt die Zinslast nicht (Zinsdeckung unter 1).
• Zwei aufeinanderfolgende Jahre Geldabfluss aus dem operativen Geschäft trotz ausgewiesenem Gewinn.
• Die Kasse reicht beim aktuellen Mittelabfluss kein Jahr mehr.

Was ein Mensch beim Lesen sieht und der Nachbau nicht kann: der Fortbestandshinweis des Wirtschaftsprüfers, Streit oder Wechsel in der Führung, die Abhängigkeit von einem einzigen Kunden oder Geldgeber, eine drohende Börsenabmeldung. Und: Der Nachbau filtert nur den Kauf, wer bereits im Depot ist, wird bei einem Wechsel auf Rot nicht hinausgeworfen. Wie gut der Nachbau die tatsächlich veröffentlichten Urteile trifft, zeigt die Tabelle.

Von 105 tatsächlich rot bewerteten Titeln erkennt der Nachbau 78 — eine Trefferquote von 74,3 %. Auf den ersten Blick ordentlich. Der zweite Blick relativiert das deutlich: Von den 175 Titeln, die der Nachbau als rot einstuft, waren nur 78 tatsächlich rot — eine Genauigkeit von 44,6 %. Beide Zahlen zusammen ergeben ein klares Bild: Der Nachbau erkennt zwar die meisten echten Warnsignale, färbt dabei aber vor allem gelbe Urteile fälschlich rot — 93 der 325 tatsächlich gelben Fälle landen als Rot-Meldung.

Haupttreiber der Fehltreffer ist mit 89 Fällen die Zinsdeckung, mit Abstand gefolgt vom Eigenkapital-Kriterium (14) und der Kassenreichweite (12). Das Cashflow-Kriterium erzeugte keinen einzigen Fehltreffer — ein Hinweis, dass Zinsdeckung als alleiniges Warnzeichen zu grobmaschig ist, während anhaltender operativer Geldabfluss trotz ausgewiesenem Gewinn ein treffsicheres Signal bleibt. Was ein Filter mit dieser Güte für die Rendite bedeutet, zeigt die folgende Tabelle.

Der Ampel-Filter kostet in jedem einzelnen der sechs Durchgänge etwas Rendite — nie mehr als 0,2 Prozentpunkte, aber durchgängig in dieselbe Richtung. Depot A verliert über die volle Strecke 0,06 Prozentpunkte (16,95 % auf 16,89 %), Depot B 0,16 Prozentpunkte (16,36 % auf 16,2 %). Im Fenster ab 2010 verliert Depot A 0,18 Prozentpunkte (15,04 % auf 14,86 %), Depot B 0,10 Prozentpunkte (17,08 % auf 16,98 %); auch in der Gegenprobe zeigt sich derselbe kleine Abzug. Das passt zur gemessenen Güte des Nachbaus: Ein Filter, der weniger als die Hälfte seiner Rot-Warnungen richtig setzt, sperrt vor allem gesunde Firmen aus dem Kauf.

Grenzen der Methode

1. Der Punktestand ist nachgebaut, nicht aufgezeichnet. Niemand hat vor zwanzig Jahren notiert, welche Aktie damals wie viele Punkte hatte. Der Rücktest rechnet ihn aus den zum jeweiligen Zeitpunkt bereits veröffentlichten Geschäftszahlen zurück.
2. Nachträglich korrigierte Geschäftsberichte verfälschen die Rückrechnung. Wo eine Korrektur die Zahlen verbessert hat, fällt der zurückgerechnete Punktestand zu freundlich aus.
3. Erwartungen lassen sich nicht zurückdrehen. Die Kriterien 2, 4 und 10 hängen an Erwartungen; Ersatz ist fortgeschriebenes Dreijahres-Wachstum, geprüft zusätzlich in der Gegenprobe.
4. Die frühen Jahre sind dünn besetzt. Deshalb der eigene, belastbare Abschnitt ab 2010.
5. Die Aktienzahl ist nur grob rückverfolgbar und geht über den Marktwert in den Größenfilter ein; fehlt ein früher Stand, gilt der älteste bekannte.
6. Die Ampel ist nachgebaut, nicht nachgeschlagen — mit den zuvor offengelegten Grenzen des Nachbaus.
7. Steuern und Geld-Brief-Spanne bleiben außen vor; nur der Kostenlauf rechnet mit 0,1 % je Seite.
8. Nicht jeder Titel ist bewertbar. Für 9.303 der 22.890 Titel lagen überhaupt keine verwertbaren Geschäftszahlen vor, weitere 59 (0,26 % des Universums) blieben zum Rechenzeitpunkt unbewertet. Ohne Abschluss kein Punktestand, ohne Punktestand kein Kauf.
9. Die gleichgewichtete Vergleichsreihe beginnt erst 2003. Ihre 11,39 % pro Jahr sind über 23,27 Jahre gemessen, nicht über die vollen 33,52 Jahre der übrigen Spalten.
10. Das belastbare Fenster ist ein einziger Marktzyklus. 16,59 Jahre ab 2010 waren überwiegend freundlich; wie dieselbe Regel in einer langen Seitwärts- oder Zinsphase abschneidet, ist damit nicht gemessen.
11. Ein Rücktest ist kein Versprechen. Er zeigt, was eine Regel in der Vergangenheit ergeben hätte, wenn man sie ohne eine einzige Ausnahme durchgehalten hätte.

Was aus dieser Studie nicht folgt

Diese Studie beschreibt, wie sich eine feste, mechanische Regel über einen langen historischen Zeitraum verhalten hätte — nicht, was heute zu kaufen oder zu verkaufen ist. Sie enthält keine Anlageberatung, kein Kursziel und keine Prognose. Vergangene Ergebnisse, ob simuliert oder real erzielt, sind kein verlässlicher Hinweis auf künftige Renditen.

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