Leerverkauf nach schlechten Quartalszahlen: −1,48 % Verlust statt Drift-Gewinn

Nach einer schlechten Quartalsmeldung fällt eine Aktie oft nicht auf einen Schlag, sondern über Wochen weiter — der sogenannte Post-Earnings-Drift. Wer diesen Effekt für sich nutzen will, muss nicht in das Chaos des Meldetages selbst hineinspringen: Es würde reichen, die erste Reaktion abzuwarten und danach leerzuverkaufen. Genau diese Regel wurde hier vorregistriert durchgerechnet — für 8.861 Leerverkäufe in 2.615 verschiedenen US-Aktien mit kleiner Marktkapitalisierung, von 2011 bis 2026.

Small Caps gelten in der Fachliteratur als der letzte Ort, an dem der Drift noch lebt — bei großen, viel beachteten Aktien soll er längst verschwunden sein. Geprüft wird ausschließlich die Short-Seite: verkaufen, nachdem der Markt schon auf die schlechten Zahlen reagiert hat, und nach 20 Handelstagen eindecken. Der Einstieg selbst in das Kursloch des Meldetages hinein sowie der Kauf nach guten Zahlen sind nicht Teil dieser Studie.

Das Ergebnis in vier Zahlen

• −1,48 % — das ist das Ergebnis eines durchschnittlichen Leerverkaufs nach allen Kosten. Verwendet wird hier das winsorisierte Mittel: ein Durchschnitt, bei dem die extremsten 1 % der Werte an beiden Rändern vor der Rechnung gekappt werden, damit einzelne sehr große Ausreißer ihn nicht verzerren. Über 8.861 Trades hinweg hätte diese Regel Geld gekostet, kein Geld gebracht.
• −2,08 bis −0,87 % — die Bandbreite, in der das Ergebnis mit 95 prozentiger Sicherheit liegt (ein sogenanntes Bootstrap-Unsicherheitsband: eine Bandbreite, die durch wiederholtes Ziehen von Stichproben aus den eigenen Daten ermittelt wird und zeigt, wie stabil ein Durchschnittswert ist). Sie liegt vollständig im Minus — der Verlust ist kein Zufallsausschlag.
• 3 von 15 Jahren waren überhaupt positiv, und 0 von 4 Zeitabschnitten. Es gibt keine Phase, in der die Regel getragen hätte — sie war nicht früher gut und ist heute tot, sondern über den ganzen Zeitraum hinweg im Minus.
• −1,15 Prozentpunkte — so viel schlechter war der Leerverkauf nach schlechten Zahlen als derselbe Leerverkauf an beliebigen Zufallstagen derselben Aktien. Die schlechte Quartalsmeldung macht den Leerverkauf also nicht besser, sondern messbar schlechter.

Der Leerverkauf von US-Small-Caps nach einer schlechten Quartalsmeldung verlor im Untersuchungszeitraum nach Kosten Geld, in keinem der vier geprüften Zeitabschnitte und in nur einem von fünf Jahren mit Gewinn.

Was ist der Post-Earnings-Drift

Die Beobachtung stammt aus der akademischen Forschung der späten 1960er- und 1980er-Jahre (Ball & Brown 1968, Bernard & Thomas 1989): Wenn eine Firma ihre Quartalszahlen veröffentlicht, verarbeitet der Markt die Nachricht am selben Tag nur unvollständig. Bei einer positiven Überraschung steigt der Kurs in den folgenden Wochen tendenziell weiter, bei einer negativen fällt er weiter. Der Effekt widerspricht eigentlich der Idee eines effizienten Marktes — und genau deshalb wird er seit Jahrzehnten untersucht.

Neuere Literatur (unter anderem Chordia et al. 2014, Martineau 2021) findet: Bei großen, viel gehandelten Aktien ist der Drift inzwischen weitgehend verschwunden — zu viele Marktteilnehmer beobachten ihn, sodass er sich selbst wegarbitriert. Bei kleinen, weniger beachteten Aktien soll er dagegen noch nachweisbar sein. Diese Studie prüft genau diese Lücke — und zwar nur auf der Short-Seite: Leerverkauf nach schlechten Zahlen.

Wie gerechnet wurde

Alle Regeln — Schwellen, Haltedauer, Kosten, Kontrollgruppen und das Erfolgskriterium — standen fest, bevor die erste Zahl gerechnet wurde (vorregistriert). Nachträgliches Verschieben von Parametern, bis ein Ergebnis gefällt, ist damit ausgeschlossen.

Die Rechnung ist survivorship-frei: Auch Aktien, die später von der Börse genommen wurden (Insolvenz, Übernahme, Delisting), bleiben mit ihrer vollständigen Kurshistorie im Datensatz. Wer solche gescheiterten Firmen weglässt, überschätzt jede Strategie automatisch.

Als Zahlentag zählt die Pflichtmeldung an die US-Börsenaufsicht, mit der eine Firma ihre Quartalszahlen bekannt gibt. Weil nicht dokumentiert ist, ob eine Meldung vor oder nach Börsenschluss erfolgte, wird der Reaktionstag kausal bestimmt: Reißt der Kurs schon am Meldetag selbst die Schwelle, gilt dieser Tag als Reaktionstag, gehandelt wird zur Eröffnung des nächsten Tages. Reißt er sie erst am Folgetag, gilt dieser als Reaktionstag, gehandelt wird einen Tag später. So fließt an keiner Stelle ein Kurs in die Entscheidung ein, den der Trade zum Einstiegszeitpunkt noch gar nicht kennen konnte.

In die Kosten eingerechnet sind Spanne und Slippage, Kommission und eine Leihgebühr von 10 % pro Jahr — Small Caps nach einem Kurssturz sind häufig schwer zu leihen, ein niedrigerer Satz wäre optimistisch. Alle Sensitivitäten dazu stehen weiter unten.

Alle Zahlen in diesem Artikel lassen das Jahr 2020 weg. Das Corona-Jahr war mit seinen extremen Kurssprüngen so außergewöhnlich, dass es jeden Durchschnitt verzerrt hätte; gerechnet wurde es trotzdem mit, es fließt nur nicht in die ausgewiesenen Zahlen ein.

Die Hauptrechnung

Die Grundregel: Fällt eine US-Aktie mit einer Marktkapitalisierung unter 2 Milliarden Dollar am Tag ihrer Quartalszahlen (oder dem Folgetag) um mindestens 10 %, wird sie zur nächsten Börseneröffnung leerverkauft und nach 20 Handelstagen zum Schlusskurs eingedeckt — ohne Stop, weil ein Drift eine langsame Bewegung ist und ein Stop diese Langsamkeit gerade kappen würde.

Der Median (der typische Trade, bei dem die Hälfte aller Ergebnisse darüber und die Hälfte darunter liegt) fällt mit −0,61 % deutlich milder aus als der Durchschnitt mit −1,56 %. Der Grund liegt in der Natur des Leerverkaufs: Ein Verlust ist beim Short unbegrenzt (die Aktie kann theoretisch unendlich steigen), ein Gewinn dagegen auf 100 % gedeckelt (die Aktie kann nicht unter null fallen). Diese Schieflage zieht den Durchschnitt einzelner sehr starker Gegenbewegungen wegen stärker ins Minus, als es der typische Fall zeigt.

Die Kontrollrechnungen — der eigentliche Befund

Eine einzelne negative Zahl beweist noch nicht, dass die schlechte Quartalsmeldung schuld war — vielleicht verlieren Aktien nach jedem starken Kurssturz Geld, unabhängig vom Anlass. Deshalb liefen zwei Kontrollrechnungen mit: derselbe Leerverkauf an beliebigen Zufallstagen derselben Aktien, und derselbe Leerverkauf nach einem gleich starken Kurssturz ohne Zahlentag.

Gegen Zufallstage ist der Unterschied klar: Der Leerverkauf nach schlechten Zahlen war um −1,15 Prozentpunkte schlechter (Unsicherheitsband −1,89 bis −0,43 Prozentpunkte, die Null ist also nicht Teil der Bandbreite). Die Quartalsmeldung ist demnach kein Vorteil für den Leerverkäufer, sondern ein Nachteil.

Gegen den Kurssturz-Kontrollarm zeigt sich dagegen kein belastbarer Unterschied: +0,67 Prozentpunkte zugunsten der Hauptzelle, mit einem Unsicherheitsband von −0,64 bis +1,94 Prozentpunkten — die Null liegt mittendrin. Das heißt im Klartext:

Die Anomalie aus dem Lehrbuch ist auf der Short-Seite nicht handelbar.

Es ist nicht die schlechte Quartalsmeldung, die den Leerverkauf ruiniert — es ist der Kurssturz selbst. Eine Aktie, die schon 10 % oder mehr an einem Tag verloren hat, neigt in den folgenden Wochen zu starken, schwer vorhersagbaren Gegenbewegungen, ganz gleich, ob eine Quartalszahl der Auslöser war oder nicht. Der klassische Post-Earnings-Drift, wie ihn die Literatur beschreibt, liefert auf der Short-Seite von Small Caps keinen eigenständigen Vorteil.

Kein Arm trägt

Insgesamt wurden 31 vorregistrierte Varianten geprüft — verschiedene Signal-Definitionen, Haltedauern, Größenklassen und Ausstiegsregeln. Bei reinem Zufall wären bei einem statistischen Sicherheitsniveau von 95 % etwa 0,8 dieser Zellen positiv „getragen" ausgefallen. Tatsächlich trug keine einzige der 31 Zellen.

Signal-Definitionen

Statt der reinen Kursreaktion (Hauptzelle) wurden auch die akademische Definition über die Gewinnüberraschung (SUE — Standardized Unexpected Earnings, also die Gewinnüberraschung eines Quartals im Verhältnis zu ihrer üblichen Schwankungsbreite der letzten acht Quartale), eine Kombination aus beidem, eine Gegenprobe und ein blinder Leerverkauf auf jeden Zahlentag geprüft.

Haltedauer

Je länger die Position offen bleibt, desto schlechter wird das Ergebnis — ein Muster, das gegen einen tragfähigen Drift spricht: Ein echter Drift sollte sich mit der Zeit eher festigen, nicht auflösen.

Größenklassen

Auch innerhalb der kleinen Aktien selbst gibt es keinen rettenden Ausschnitt: weder ganz kleine (Micro Caps) noch etwas größere (Small Caps) Werte drehen ins Plus. Zum Vergleich stehen daneben Mid und Large Caps, die nicht Ziel dieser Studie waren.

Stop und Kursziel

Ein Stop hätte theoretisch verhindern können, dass einzelne Trades völlig außer Kontrolle geraten. In der Praxis ändert er am Gesamtbild nichts: Jede Variante bleibt im Minus.

Kosten und Leihgebühr

Ein Leerverkauf kostet mehr als ein Kauf: Neben Spanne, Slippage und Kommission kommt eine Leihgebühr für die geliehenen Aktien hinzu. Die Hauptzelle rechnet mit 10 % pro Jahr — ein realistischer Satz für Small Caps direkt nach einem Kurssturz, wenn viele Marktteilnehmer gleichzeitig leerverkaufen wollen und die Aktie schwerer zu leihen wird.

Einen Leih-Breakeven — also einen Leihsatz, bei dem die Strategie gerade noch bei null herauskäme — gibt es für die Hauptzelle nicht. Selbst bei einem unrealistisch niedrigen Satz von 0,25 % pro Jahr bleibt das Ergebnis mit −0,70 % im Minus. Und selbst ganz ohne jede Kosten — keine Spanne, keine Kommission, keine Leihgebühr — liegt das winsorisierte Mittel bei −0,48 %. Das eigentliche Problem ist also nicht die Kostenlast, sondern der Kursverlauf selbst: Die Aktien erholen sich im Schnitt zu oft und zu stark, als dass der Leerverkauf sie einholen könnte.

Hält der Befund über die Zeit

Weder über die Jahre noch über größere Zeitabschnitte gibt es eine Phase, in der die Regel Geld verdient hätte.

Von 15 ausgewerteten Jahren waren nur 2011, 2017 und 2022 im Plus — also 3 von 15, oder 20 %. Zum Vergleich: Bei einer Regel, die tatsächlich trägt, würde man deutlich mehr positive Jahre erwarten. In keinem der vier größeren Zeitabschnitte war das durchschnittliche Ergebnis positiv.

Was das heißt — und was nicht

Die Literaturvermutung, wonach der Post-Earnings-Drift bei Small Caps noch lebt, hat sich in dieser Untersuchung auf der Short-Seite nicht bestätigt. Ob dieselbe Vermutung auf der Long-Seite — also beim Kauf nach guten Zahlen — eher zutrifft, wurde hier nicht geprüft; die zugrunde liegende Asymmetrie von Gewinn und Verlust ist beim Kauf genau umgekehrt (Gewinn theoretisch unbegrenzt, Verlust auf 100 % gedeckelt) und müsste eigenständig untersucht werden. Auch andere Handelsansätze auf US-Aktien wurden bereits vorregistriert geprüft, etwa der Ausbruch nach episodischen Kursschüben oder verschiedene untertägige Strategien — mit jeweils eigenen, unabhängig belegten Ergebnissen.

Drei Grenzen dieser Studie gehören zur ehrlichen Einordnung:

• Leihbarkeit wurde nicht real geprüft. Die Rechnung unterstellt, dass jede Aktie zum angesetzten Satz von 10 % pro Jahr leihbar gewesen wäre. Ob ein Broker die Stücke tatsächlich zur Verfügung gestellt hätte — gerade bei kleinen Aktien kurz nach einem Kurssturz — ist damit nicht ausgeschlossen, aber auch nicht belegt.
• Die Wahl des Reaktionstages ist eine Konvention, keine Naturkonstante. Weil das Meldedatum nicht verrät, ob eine Zahl vor oder nach Börsenschluss veröffentlicht wurde, musste eine Regel für den Reaktionstag festgelegt werden. Andere plausible Varianten davon verändern das Ergebnis nur geringfügig (zwischen etwa −1,4 % und −1,9 %) — an der Gesamtaussage ändert das nichts.
• Die Gewinnüberraschung (SUE) stammt aus heutigem Datenstand. Die Schwankungsbreite hinter dieser Kennzahl wird aus den heute vorliegenden Quartalszahlen berechnet; spätere Korrekturen der Vergleichsquartale sind darin enthalten, auch wenn der veröffentlichte Wert selbst zeitpunktgenau verwendet wird.

Schluss

Der Leerverkauf von US-Small-Caps nach schlechten Quartalszahlen kostete im Untersuchungszeitraum nach Kosten im Schnitt Geld, trug in keinem der 31 vorregistrierten Varianten, und schnitt gegenüber demselben Leerverkauf an Zufallstagen sogar schlechter ab. Gegen einen gleich starken Kurssturz ohne Zahlentag bestand dagegen kein messbarer Unterschied — der Kursverlauf nach einem starken Einbruch war das eigentlich bestimmende Element, nicht die Quartalsmeldung.

Quelle: eigene Rückrechnung von Kurs- und Fundamentaldaten, 2011 bis 2026 (ohne 2020), 5.337 US-Aktienreihen mit 153.715 handelbaren Zahlentagen. Stand der Zahlen: 25. August 2026. Design vorregistriert, bevor die erste Zahl gerechnet wurde.

Dieser Beitrag ist eine historische Auswertung öffentlich verfügbarer Kurs- und Fundamentaldaten und keine Anlageberatung. Er enthält keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung, keine Prognose und keine Aussage über einzelne, heute börsennotierte Unternehmen. Vergangene Ergebnisse — ob simuliert oder real — sind kein verlässlicher Indikator für künftige Renditen. Wer Anlageentscheidungen trifft, sollte die eigene Lage und die eigenen Risiken prüfen, im Zweifel mit fachlicher Beratung.