Der Graham-Net-Net-Backtest: 26 Jahre, 19.122 Signale — und kein Mehrwert

Grahams strengste Regel: zwei Drittel des Nettoumlaufvermögens

Benjamin Graham, der Lehrer von Warren Buffett und Begründer der Wertpapieranalyse als eigene Disziplin, hat in den 1930er-Jahren eine Regel formuliert, die so simpel ist, dass sie fast schon absurd klingt: Kaufe eine Aktie nur dann, wenn ihre gesamte Marktkapitalisierung höchstens zwei Drittel dessen beträgt, was übrig bliebe, wenn man das Umlaufvermögen des Unternehmens zu Buchwerten verkaufte und damit sämtliche Schulden und Vorzugskapital beglich. Diese Größe heißt Net Current Asset Value, kurz NCAV. Eine solche Aktie kostet an der Börse weniger, als allein das Umlaufvermögen abzüglich aller Verbindlichkeiten wert ist — das eigentliche operative Geschäft, Anlagevermögen und Ruf des Unternehmens gibt es faktisch geschenkt dazu.

Diese Regel war Grahams schärfstes Werkzeug, und er hat sie selbst als mechanisch und diversifiziert beschrieben — nicht als Analyse einzelner Geschäftsmodelle, sondern als statistische Wette auf einen großen Korb extrem billiger Aktien. Genau das haben wir nachgerechnet: nicht an einer Handvoll bekannter Beispiele, sondern über den gesamten US-Aktienmarkt seit dem Jahr 2000, survivorship-frei — also inklusive aller Firmen, die seither von der Börse verschwunden sind, durch Übernahme, Pleite oder Delisting. Wer nur die Überlebenden zählt, rechnet sich die Vergangenheit schön.

Das Ergebnis in vier Zahlen

Schlägt Grahams strengste Value-Regel — kaufen, wenn die Marktkapitalisierung höchstens zwei Drittel des Nettoumlaufvermögens beträgt — den Markt? Wir haben das über den gesamten US-Aktienmarkt von 2000 bis 2026 nachgerechnet, survivorship-frei. Vier Zahlen tragen das Ergebnis:

• 16,44 % pro Jahr erzielte die Hauptvariante (Grahams Originalregel, 1 Prozent Handelskosten, Delisting zum letzten Kurs) von Januar 2000 bis Juni 2026, über 4.868 abgeschlossene Geschäfte.
• 17,63 % pro Jahr erzielte das gleichgewichtete Kleinstwerte-Universum, aus dem die Formel überhaupt erst auswählt — rund 1,2 Prozentpunkte VOR der Formel. Die Auswahlregel leistete nichts.
• 8,46 % pro Jahr erzielte der S&P 500 (SPY-Näherung) im selben Zeitraum — ein freundlicher Vergleich, aber der unfaire: Er stellt völlig unterschiedliche Unternehmensgrößen gegeneinander.
• 12,68 % pro Jahr erzielte die wichtigste Gegenprobe: derselbe Lauf mit der pessimistischen Annahme „Delisting = Totalverlust" statt letztem Kurs.

Im Testfenster 2000 bis 2026 entsprach die Rendite der Net-Net-Formel im Wesentlichen der allgemeinen Kleinstwerte-Prämie; die Bilanzauswahl selbst blieb hinter dem eigenen Universum zurück.

Was wir getestet haben: zwei Rezepte, eine Ausstiegsregel

Wir haben zwei Fassungen der Kaufregel gegeneinander gerechnet:

• Original — Grahams Regel in Reinform: Marktkapitalisierung höchstens zwei Drittel des Nettoumlaufvermögens (NCAV = Umlaufvermögen minus sämtliche Verbindlichkeiten minus Vorzugskapital zum Liquidationswert). Sonst keine weiteren Bedingungen.
• Scanner-Fassung — dieselbe Zwei-Drittel-Regel, ergänzt um zwei Wachen, wie sie auch unser laufender Live-Scanner anlegt: eine Mindestgröße von 20 Millionen US-Dollar Marktkapitalisierung (darunter sind weder Handelbarkeit noch Datenqualität verlässlich gegeben) und ein positives Nettoumlaufvermögen auch in der Vorperiode, damit nicht ein einzelnes fehlerhaftes Bilanzjahr einen Scheintreffer erzeugt. Eine Näherung mit offenem Preis: Der Live-Scanner prüft die Vorperiode quartalsweise, der Rücktest hat nur Jahresabschlüsse zur Verfügung und vergleicht deshalb mit dem Vorjahr — die Scanner-Fassung im Rücktest reagiert also träger als live.

Verkauft wird nach Grahams eigener, in „The Intelligent Investor" (Kapitel 15) beschriebener Faustregel: sobald eine Position 50 Prozent im Plus steht, spätestens aber nach zwei Jahren — je nachdem, was zuerst eintritt. Das ist die Hauptvariante dieser Studie. Wir haben daneben systematisch andere Fristen und Gewinnschwellen durchgerechnet (dazu weiter unten), aber das Original bleibt der Bezugspunkt.

Gehandelt wird in einem Depot mit 20 gleich großen Plätzen, monatlich neu befüllt aus den jeweils aktuellen Signalen. Reicht die Zahl der Kandidaten nicht aus, bleibt der Rest unverzinst in der Kasse — eine bewusst konservative Annahme, denn ein Geldmarktzins hätte über 26 Jahre spürbar zur Rendite beigetragen, ohne dass die Strategie selbst dafür etwas geleistet hätte. Um nicht vom Zufall eines einzelnen Startmonats abhängig zu sein, läuft jede Kombination in zwölf um je einen Monat versetzten Kohorten; das hier berichtete Ergebnis ist ihr Mittelwert.

Aufbau: survivorship-frei über 26 Jahre

Der Rücktest deckt Januar 2000 bis Juni 2026 ab und beginnt bewusst erst im Jahr 2000, weil die Abdeckung mit Jahresabschlüssen davor stark ausdünnt — ein Test, der die frühen Jahre nur mit den Firmen bestückt, die später noch existierten, würde Überlebende statt echte Rendite messen. Ausgewertet wurden 185.030 Jahresabschlüsse, von denen 88.865 nach allen Qualitätsprüfungen brauchbar waren; der Rest fiel unter anderem wegen fehlendem Ankerkurs, fehlendem Umlaufvermögen, zu alter Aktienzahl-Angabe, Währungsproblemen oder — neu seit dem 8. August 2026 — wegen der Aussortierung von Optionsscheinen heraus. Am Ende lösten 1.217 verschiedene Aktien mindestens einmal ein Signal aus — insgesamt 19.122 Signale nach Grahams Originalregel, von denen 7.299 zusätzlich die strengere Scanner-Fassung erfüllen (die Scanner-Fassung ist eine Teilmenge des Originals, kein zusätzlicher Signalvorrat).

Das Ergebnis: 16,44 Prozent pro Jahr

Die folgende Tabelle zeigt die Hauptvariante — Grahams Originalregel, Ausstieg bei +50 Prozent oder nach zwei Jahren, 1 Prozent Handelskosten je Umschlag, Delisting zum letzten handelbaren Kurs — im Vergleich zu zwei Referenzreihen.

Auf den ersten Blick ein Erfolg: gut 16 Prozent pro Jahr über 26 Jahre, bei einer Trefferquote von fast zwei Dritteln aller Geschäfte und dem Doppelten der S&P-500-Rendite. Die hohe durchschnittliche Kassenquote von 27,29 Prozent erklärt sich aus der festen Depotgröße von 20 Plätzen: In ruhigen Marktphasen gibt es schlicht nicht genug Net-Net-Kandidaten, um alle Plätze zu besetzen, und der unbesetzte Rest bleibt unverzinst liegen — die Strategie erwirtschaftet ihre Rendite also mit weniger als dem vollen Kapitaleinsatz.

Der wichtigste Befund: Die Formel schlägt ihr eigenes Universum nicht

Hier liegt der entscheidende Punkt dieser Studie, und er gehört an eine prominente Stelle, nicht in eine Fußnote: Ein simples, gleichgewichtetes Depot aus allen kleinen und kleinsten US-Aktien — gekauft ohne jede Bilanzprüfung, ohne Net-Net-Regel, ohne Auswahl — erzielte im selben Zeitraum 17,63 Prozent pro Jahr. Das Net-Net-Depot kam auf 16,44 Prozent. Die Auswahlregel liegt damit rund 1,2 Prozentpunkte pro Jahr hinter dem Universum, aus dem sie auswählt.

Das ist die ehrliche Antwort auf die Frage, wofür Grahams Formel bezahlt wird: Die Rendite dieser Strategie ist die historische Prämie dafür, überhaupt in sehr kleinen, wenig beachteten Aktien investiert zu sein — ein seit Jahrzehnten in der Finanzforschung beschriebener Effekt, der nichts mit Bilanzanalyse zu tun hat. Wer zusätzlich die bilanziell billigsten unter diesen kleinen Aktien heraussucht, bekommt in diesem Test nichts obendrauf, sondern zahlt einen Preis dafür: weniger Rendite, dafür eine deutlich engere, illiquidere Auswahl und eine hohe unverzinste Kassenquote, weil oft schlicht nicht genug Kandidaten da sind.

Der Vergleich mit dem S&P 500 (8,46 Prozent) fällt dagegen sehr viel freundlicher aus — er ist aber der unfaire Vergleich: Der S&P 500 besteht aus den größten, etabliertesten Unternehmen des Landes, während Net-Nets praktisch immer Klein- und Kleinstwerte in finanzieller Bedrängnis sind. Zwei völlig unterschiedliche Risikoklassen gegeneinanderzustellen, überzeichnet den Erfolg der Strategie. Der ehrlichere Maßstab ist das gleichgewichtete Kleinstwerte-Universum — und an diesem Maßstab gemessen bleibt von der Net-Net-Formel nichts übrig.

Ein Zusatz, der nicht untergehen sollte: Das Kleinstwerte-Universum ist als Maßstab gedacht, nicht als Anlagevorschlag. Es enthält mehrere tausend Titel und wäre mit denselben Geld-Brief-Spannen und derselben Handelbarkeit belastet, die weiter unten der Net-Net-Strategie zusetzen. Der Vergleich sagt also: Die Auswahlregel selbst leistet nichts — nicht: „Kaufen Sie stattdessen alle Kleinstwerte".

Nachtrag vom 8. August 2026: Optionsscheine aus dem Test genommen

Diese Studie trägt seit dem 8. August 2026 neue Zahlen, und die wichtigste Aussage hat sich dabei umgedreht. Der Grund ist eine Bereinigung, die vorher gefehlt hat — sie gehört offen benannt, nicht stillschweigend eingearbeitet.

Bei einer Sichtprüfung einzelner Kaufcharts fiel auf, dass ein Teil der gekauften „Aktien" gar keine Aktien waren, sondern Optionsscheine: jene Bezugsrechte, die bei der Fusion einer Mantelgesellschaft (SPAC) neben der Stammaktie ausgegeben werden und unter einem eigenen Kürzel notieren — typischerweise das Firmenkürzel mit angehängtem W. Im Kursbestand tragen sie dieselbe Wertpapierart wie eine Stammaktie, während die Bilanzkennzahlen, die der Rücktest ihnen zuordnet, vom Unternehmen dahinter stammen. Ein Schein, der für wenige Cent gehandelt wird, während die Firma dahinter ein volles Nettoumlaufvermögen ausweist, erfüllt die Zwei-Drittel-Regel damit rein rechnerisch fast immer — und ist trotzdem kein Net-Net, sondern ein Derivat mit Verfallsdatum.

Betroffen waren 696 der ursprünglich 5.108 Käufe, also 13,6 Prozent, verteilt auf 46 verschiedene Wertpapiere. Sie sind jetzt vollständig ausgeschlossen — und zwar an beiden Stellen: im Depot und im Vergleichsmaßstab. Auch der gleichgewichtete Kleinstwerte-Index, an dem die Strategie gemessen wird, enthielt 121 solcher Scheine. Wer nur das Depot bereinigt, den Vergleich aber stehen lässt, misst anschließend zwei verschiedene Universen gegeneinander und bekommt eine Scheingenauigkeit heraus.

Was sich dadurch geändert hat:

Der Kernbefund hat sich damit nicht abgeschwächt, sondern gedreht: Aus einem dünnen Vorsprung gegenüber dem Kleinstwerte-Universum ist ein Rückstand geworden. Dass die Zahl der abgeschlossenen Geschäfte nur um 240 fällt und nicht um 696, liegt an den 20 festen Depotplätzen: Wo ein Optionsschein wegfällt, rückt ein anderer Kandidat nach — das Depot bleibt gleich groß, es kauft nur anderes. Und die Delisting-Quote sinkt deutlich, weil Optionsscheine verfallen oder eingezogen werden und im Test damit als Börsenabgang zählten; ein erheblicher Teil des ausgewiesenen Delisting-Risikos war nie ein Aktienrisiko.

Eine Grenze dieser Bereinigung gehört dazu, offen benannt: Erfasst sind Optionsscheine. Bezugsrechte, Units (Aktie und Schein im Paket) und nachrangige Anleihen desselben Musters stecken mit 108 Käufen aus fünf Wertpapieren — 2,2 Prozent — weiterhin im Test. Für sie gibt es keine Erkennungsregel, die nicht zugleich reguläre Aktien mit aussortieren würde: Es existieren börsennotierte Unternehmen, deren Kürzel oder Firmenname genau so aussieht. Wir haben diesen kleinen, hier ausgewiesenen Rest in Kauf genommen statt einer Regel, die still auch Richtiges wegwirft.

Jahr für Jahr

Die jährliche Wertentwicklung des Depots im Vergleich zu beiden Referenzreihen zeigt, wie ungleichmäßig die Rendite verteilt ist — auf einzelne, oft sehr volatile Jahre konzentriert, nicht gleichmäßig über 26 Jahre:

Die früheste der zwölf Kohorten kauft bereits im Januar 2000; die hier ausgewiesene gemittelte Kurve beginnt aber erst im Dezember 2000, weil erst dann alle zwölf um je einen Monat versetzten Depots laufen. Das Rumpfjahr 2000 weist deshalb 0,00 Prozent aus — die Aufbauphase, kein Datenloch.

Die Jahresreihe erklärt, wie der Rückstand zustande kommt. In 17 der 27 ausgewiesenen Jahre (beide Rumpfjahre eingerechnet) liegt das Net-Net-Depot hinter dem Kleinstwerte-Universum, in zehn davor. Die Vorsprünge sind dabei groß, aber selten: 2003 (131,38 gegen 82,43 Prozent), 2009 (123,15 gegen 80,42), 2016 (62,75 gegen 25,83) und 2023 (36,68 gegen 6,17) tragen den Löwenanteil. Dazwischen liegen lange Strecken, in denen die strengere Auswahl schlicht kostet — 2014 bis 2015, 2017, 2019 bis 2021 und 2024 bis 2025 verliert das Depot gegen ein Universum, aus dem es selbst auswählt. Auffällig ist außerdem, dass die großen Depot-Jahre fast immer auch große Kleinstwerte-Jahre sind: Ein erheblicher Teil der starken Phasen waren gute Jahre für kleine Aktien insgesamt, nicht speziell für Net-Nets.

Die Streuung über die zwölf um je einen Monat versetzten Startkohorten fällt für die Hauptvariante moderat aus: Die Rendite pro Jahr bewegt sich je nach Startmonat zwischen 14,80 und 17,01 Prozent, der maximale Rückschlag zwischen −58,90 und −58,85 Prozent. Das Ergebnis hängt also nicht an einem einzelnen glücklich gewählten Startzeitpunkt — und selbst die beste der zwölf Kohorten bleibt unter der Rendite des Kleinstwerte-Universums.

Sensitivität Ausstieg: Original bleibt der Referenzpunkt

Wir haben systematisch andere Gewinnschwellen und Haltefristen durchgerechnet, alle bei 1 Prozent Handelskosten je Umschlag:

Eine kürzere Haltefrist von einem Jahr statt zwei würde die Originalregel rechnerisch auf 27,76 Prozent pro Jahr heben — allerdings auch die Volatilität von 23,60 auf 55,39 Prozent mehr als verdoppeln, bei praktisch unverändertem maximalem Rückschlag (−56,63 statt −58,86 Prozent). Die höhere Rendite wird also mit einem erheblich unruhigeren Verlauf erkauft. Wir bleiben bei Grahams eigener +50-Prozent-oder-zwei-Jahre-Regel als Hauptergebnis, weil sie die tatsächlich beschriebene Original-Vorschrift ist — nicht die im Nachhinein beste Kombination aus einem größeren Suchraum. Die übrigen Varianten stehen als Sensitivität daneben, nicht als Ersatz für das Hauptergebnis.

Stop-Loss: Warum eine feste Verlustgrenze der Strategie schadet

Zusätzlich zu Grahams Original-Ausstieg (+50 % Kursziel oder 2 Jahre Haltefrist) haben wir zehn Verlustgrenzen zwischen −5 % und −50 % getestet, in 5-Prozentpunkt-Schritten — sonst identisches Depot, identischer Zeitraum, identische Kosten.

Die Tabelle zeigt vier der zehn getesteten Schwellen: die engste (−5 %), eine enge (−15 %), eine mittlere (−35 %) und die weiteste (−50 %). Die Trefferquote steigt über alle zehn Schwellen lückenlos; die Durchschnittsrendite je Geschäft steigt insgesamt mit weiterer Marke, hat zwischen −10 und −15 Prozent aber eine Delle.

Jede Schwelle verschlechtert das einzelne Geschäft, und zwar sauber in eine Richtung: Die Trefferquote fällt von 63,99 Prozent ohne Stop auf 21,67 bis 55,22 Prozent, je enger die Marke. Bei jeder Schwelle enger als −35 Prozent ist sogar das mittlere Geschäft ein Verlust. Der Grund ist einfach — der Stop verkauft genau die Titel wieder, die erst nach einem Rücksetzer drehen und von denen die Strategie lebt.

Die Marke selbst wird dabei nie eingehalten. Net-Net-Kandidaten sind klein und dünn gehandelt und fallen mit Kurslücken durch die Schwelle: Der real erlittene Verlust liegt über alle zehn Schwellen hinweg 7,0 bis 10,2 Prozentpunkte unter der Marke — bei einem −50-Prozent-Stop endet das Geschäft im Schnitt bei −57,03 statt bei −50 Prozent.

Das stärkste Argument gegen den Stop steht aber nicht bei den Geschäften, sondern beim Depot: Jede einzelne der zehn Schwellen erhöht die Schwankung. Ohne Stop schwankt das Depot mit 23,60 Prozent pro Jahr, mit Stop zwischen 26,79 Prozent (bei −20 %) und 62,52 Prozent (bei −10 %). Wer den Stop als Sicherheitsnetz einbaut, bekommt in diesem Test also das Gegenteil: ein unruhigeres Depot. Der Grund liegt im Umschlag — mit engem Stop steigt die Zahl der Geschäfte von 4.868 auf bis zu 22.222, und das Depot ist ständig damit beschäftigt, Positionen zu wechseln.

Auf den ersten Blick spricht die Depotrendite dennoch für den Stop: Acht der zehn getesteten Schwellen liegen rechnerisch über dem Hauptlauf, die weiteste Schwelle von −50 Prozent sogar um 7,05 Prozentpunkte pro Jahr (23,50 gegen 16,44 Prozent). Belastbar ist das trotzdem nicht, und zwar aus drei Gründen. Erstens springt die Reihe ohne Richtung: von 15,99 Prozent bei −5 % hoch auf 19,13 bei −10 %, zurück auf 16,82 bei −15 % und 15,79 bei −20 %, dann wieder aufwärts — dreimal wechselt der Abstand zum Hauptlauf sein Vorzeichen, und zwei Schwellen liegen sogar darunter. Zweitens ist der größte dieser Sprünge (3,1 Prozentpunkte zwischen −5 und −10 %) größer als die gesamte Spanne zwischen den zwölf Startkohorten ein und derselben Schwelle (1,6 bis 2,7 Prozentpunkte); der Unterschied zwischen zwei Schwellen ist damit nicht besser belegt als der zwischen zwölf Startmonaten. Drittens laufen alle direkt von der Regel gesteuerten Kennzahlen — Trefferquote, Haltedauer, Stop-Häufigkeit, tatsächlicher Stop-Verlust, Zahl der Geschäfte — sauber und ohne Ausnahme in eine Richtung, während ausgerechnet die Depot-Kennzahlen springen.

Der Mechanismus dahinter ist bekannt und hat mit der Regel nichts zu tun: Ein Stop verkauft früher und macht damit einen der zwanzig Depotplätze früher frei. Auf diesen Platz rückt ein anderer Titel nach, als es ohne Stop der Fall gewesen wäre — und dessen Verlauf entscheidet mit über das Ergebnis. Über 26 Jahre trägt eine winzige Verschiebung in der Belegung sehr weit. Gemessen wird hier also, welche Titel zufällig auf die zwanzig Plätze geraten sind, nicht die Wirkung des Stops; eine Empfehlung lässt sich daraus nicht ableiten.

Der einzige durchgehende Effekt ist erwartbar: Weniger Delistings landen im Depot (die Quote fällt von 4,44 auf 0,92 bis 3,04 Prozent), weil der Stop viele Titel verkauft, bevor sie überhaupt von der Börse verschwinden können. Erkauft wird das mit deutlich schlechteren Geschäften und einem unruhigeren Depot — kein guter Tausch.

Geprüft wurde auf Schlusskursen, wie beim Gewinnziel auch — echte Tagestiefs lägen häufiger unter der Marke. Die ausgewiesenen Stop-Quoten sind also eher Unter- als Obergrenzen, und die Verzerrung geht durchweg zugunsten des Stops.

Fazit: Grahams Original-Ausstieg bleibt unverändert. Ein Stop-Loss passt nicht zu einer Strategie, die bewusst gefallene, schwankende Aktien kauft und auf ihre Erholung setzt — er trennt sich genau von den Positionen, die diese Erholung noch bringen sollten.

Sensitivität Handelskosten: der Kernpunkt bei Mikro-Caps

Net-Nets sind praktisch immer Klein- und Kleinstwerte — genau die Aktiengruppe, in der reale Geld-Brief-Spannen und Marktbewegung beim Kauf am stärksten ins Gewicht fallen. Die folgende Tabelle zeigt dieselbe Strategie bei unterschiedlichen Round-Trip-Kosten (Kauf plus Verkauf zusammen, in Prozent des Kurswerts); „gestaffelt" setzt den Kostensatz nach der Marktkapitalisierung beim Kauf an, von 5 Prozent unter 25 Millionen US-Dollar bis 0,8 Prozent über 500 Millionen US-Dollar.

Für die Hauptvariante kostet der Weg von 0 auf 5 Prozent Round-Trip-Kosten 4,46 Prozentpunkte Rendite pro Jahr — 17,36 gegenüber 12,90 Prozent. Wer diese Strategie real umsetzen wollte, müsste bei jedem einzelnen Titel prüfen, ob die tatsächliche Geld-Brief-Spanne näher an 1 oder näher an 5 Prozent liegt; bei den kleinsten Titeln der gestaffelten Kostenannahme (unter 25 Millionen US-Dollar Marktkapitalisierung) ist der obere Wert eher die Regel als die Ausnahme. Zum Kernbefund gehört dabei: Selbst bei völlig kostenfreiem Handel bleibt die Hauptvariante mit 17,36 Prozent unter dem Kleinstwerte-Universum.

Delisting-Annahme: Untergrenze Totalverlust

Wenn eine Position im Depot durch Delisting endet — also die Firma von der Börse genommen wird, sei es durch Übernahme, Insolvenz oder Rückzug —, rechnet die Hauptvariante mit dem letzten tatsächlich gehandelten Kurs weiter. Das ist eine wohlwollende Annahme, denn nicht jedes Delisting lässt sich in der Praxis noch zu diesem Kurs verkaufen. Als Pflicht-Gegenprobe haben wir deshalb dieselben Läufe mit der Annahme „Delisting = Totalverlust" gerechnet:

Für die Hauptvariante (1 Prozent Kosten) fällt die Rendite unter dieser pessimistischen Annahme von 16,44 auf 12,68 Prozent pro Jahr — die Wahrheit liegt vermutlich irgendwo zwischen den beiden Werten, denn ein Delisting bedeutet nicht automatisch einen Totalverlust (bei Übernahmen etwa wird oft ein Aufschlag gezahlt), aber eben auch nicht immer den letzten Börsenkurs. Diese Bandbreite ist seit dem Optionsschein-Ausschluss deutlich schmaler als zuvor: Sie betrug 8,13 Prozentpunkte, jetzt sind es 3,77 — die verfallenen Optionsscheine hatten das Delisting-Risiko des Depots stark überzeichnet.

Der Größenfilter der Scanner-Fassung senkt das Delisting-Risiko dabei entgegen der naheliegenden Erwartung nicht: Ihre Delisting-Quote liegt mit 4,83 Prozent sogar leicht über der Originalregel (4,44 Prozent). Was er verändert, ist die Schadenshöhe — der Renditeverlust unter der Totalverlust-Annahme beträgt bei ihr nur 2,44 statt 3,77 Prozentpunkte. Die Mindestgröße filtert also nicht die Zahl der Börsenabgänge heraus, sondern sorgt dafür, dass bei einem Abgang mehr Restwert im Kurs steckt.

In der Hauptvariante endeten 51,13 Prozent aller 4.868 Geschäfte durch Erreichen der Gewinnschwelle, 39,50 Prozent durch Ablauf der Haltedauer, 4,44 Prozent durch Delisting zum letzten Kurs und 4,93 Prozent wurden am Datenrand des Rücktests zwangsweise glattgestellt.

Die KI-Ampel: Sagt die Qualität des Jahresberichts die Rendite voraus?

Zusätzlich zu den Kennzahlen des Backtests haben wir für jede der 237 gekauften Aktien ein Qualitätsurteil einholen lassen — eine Ampel aus Rot, Gelb oder Grün. Eine KI hat dafür ausschließlich Unterlagen ausgewertet, die am jeweiligen Kauftag bereits vorlagen — in aller Regel den Jahresbericht, nach einem festen Blindprotokoll: Das Urteil durfte nur verwenden, was im Bericht steht, nichts, was danach geschah. Weil dieselbe Aktie oft in mehreren Jahren gekauft wurde, sind daraus 381 Einzelurteile für die 237 Titel entstanden. Rot steht für ein im Bericht belegtes Substanzrisiko, Gelb für eine offene operative Frage ohne klaren Befund, Grün für eine im Bericht belegte Qualität — der Preis der Aktie fließt in die Farbe nie ein.

Gruppiert man die real gehandelten Geschäfte des Hauptlaufs nach der Ampel ihres Kaufzeitpunkts, ergibt sich folgendes Bild. Dass 381 Urteilen 4.868 Geschäfte gegenüberstehen, liegt an den zwölf um je einen Monat versetzten Startkohorten: Dieselbe Aktie wird in mehreren Kohorten gekauft, und für jeden dieser Käufe gilt dasselbe Urteil. Beide Delisting-Spalten sind Anteile an allen Geschäften der jeweiligen Farbe — nicht Anteile an den Delistings.

Als Maß für die Erfolgsquote funktioniert die Ampel sauber und in der erwarteten Richtung: Die Trefferquote steigt lückenlos von Rot (55,43 %) über Gelb (65,64 %) auf Grün (74,70 %). Wer wissen will, wie wahrscheinlich ein einzelnes Geschäft im Plus endet, bekommt von der Ampel eine brauchbare Antwort.

Als Rendite-Filter ordnet sie dagegen nicht. Die niedrigste Durchschnittsrendite je Geschäft tragen die roten Titel (18,36 %), das Maximum liegt bei Gelb (27,31 %), Grün liegt mit 25,29 % dazwischen. Rot ist damit die schwächste der drei Gruppen — aber die Reihenfolge Rot–Gelb–Grün wird nicht etwa umgekehrt durchlaufen, sie wird gar nicht durchlaufen: Der beste Wert steht in der Mitte. Ein Filter, der aus der Farbe eine Renditeerwartung ableitet, hat hier keine Grundlage.

Ein Detail lohnt den zweiten Blick, weil es die beiden Befunde verbindet: Der Median läuft genau andersherum als der Durchschnitt. Er fällt von Rot (50,08 %) über Gelb (48,70 %) auf Grün (45,59 %). Das typische rote Geschäft ist also nicht schlechter als das typische grüne — der Durchschnitt der roten Gruppe wird von vergleichsweise wenigen, dafür schweren Verlusten nach unten gezogen. Genau das misst auch die Trefferquote: Bei Rot endet fast jedes zweite Geschäft im Minus.

Das Delisting-Risiko ordnet die Ampel nicht — weder in die eine noch in die andere Richtung. Beide Delisting-Spalten sind U-förmig mit Gelb als Minimum: Die Delisting-Quote liegt bei Rot bei 5,54 Prozent, bei Gelb bei 3,61 und bei Grün bei 6,24 Prozent; bei den verlustbringenden Delistings sind es 3,70 (Rot), 2,41 (Gelb) und 6,24 Prozent (Grün). Rote Titel gehen also häufiger von der Börse als gelbe, aber seltener als grüne. Zur Einordnung der grünen Spitzenwerte gehört die Fallzahl: Hinter den 577 grünen Geschäften stehen nur 39 verschiedene Aktien mit 48 Urteilen — eine so kleine Gruppe, dass einzelne Sonderfälle das Bild verzerren können.

Dieser Befund hat sich mit dem Optionsschein-Ausschluss gedreht, und das gehört offen dazu: Vor der Bereinigung brachte ausgerechnet Rot mit 33,60 Prozent die höchste Durchschnittsrendite je Geschäft — das las sich wie eine Risikoprämie. Jetzt sind es 18,36 Prozent, und Rot ist die schwächste Gruppe. Der Grund ist die Verteilung der ausgeschlossenen Scheine: Sie saßen ganz überwiegend bei den roten Titeln. Von den roten Kaufzeitpunkten entfielen 17,0 Prozent auf Optionsscheine, bei Gelb waren es 7,2 und bei Grün 4,5 Prozent. Die vermeintliche Risikoprämie war zu einem großen Teil die Hebelwirkung von Derivaten, die als Aktien mitgezählt wurden.

Drei Einschränkungen gehören zu diesem Befund. Erstens: Es handelt sich um eine Gruppierung der tatsächlich gehandelten Geschäfte, keine Simulation eines Depots, das gezielt rote Titel ausgeschlossen hätte — die Frage, was ein solches Depot verdient hätte, bleibt offen. Zweitens: Für 119 der 381 Urteile war kein Jahresbericht auffindbar (Net-Nets sind oft alte, inzwischen delistete Kleinstfirmen); dort stützt sich das Urteil nur auf die nackten Abschlusszahlen statt auf den vollständigen Bericht. Drittens bleibt ein Restrisiko, dass das urteilende Modell bekannte Firmen trotz Blindprotokoll wiedererkennt und dieses Wissen unbewusst einfließen lässt.

Datenqualität: Geisterkurse und Ausreißer aussortiert

Net-Nets sind fast zwangsläufig Kleinstwerte mit dünner Kursdatenlage — und genau dort finden sich in Rohdaten regelmäßig Fehler, die eine Bilanzformel wie diese besonders anfällig ausnutzt: Ein fehlerhaft verzeichneter Phantompreis kurz vor einem Börsengang macht eine Marktkapitalisierung winzig und lässt die Aktie fälschlich wie ein extremes Schnäppchen aussehen. Eine automatische Datenqualitäts-Prüfung hat solche kaputten Kursreihen systematisch erkannt und bereinigt, bevor die Signale berechnet wurden:

Ohne diese Bereinigung wäre das Ergebnis grotesk nach oben verzerrt gewesen: Ein erster, ungefilterter Rechenlauf lieferte vor der Bereinigung eine offensichtlich unsinnige Rendite von 308,63 Prozent pro Jahr — ein klares Zeichen, dass kaputte Kursdaten bevorzugt als Net-Net-Signal durchrutschten. Die hier berichteten Zahlen stammen ausnahmslos aus dem bereinigten Lauf, seit dem 8. August 2026 zusätzlich ohne Optionsscheine.

Tageskurs-Deckung: nicht jeder Ausstieg ist tagesgenau

Ob die 50-Prozent-Gewinnschwelle erreicht ist, lässt sich am genauesten mit Tageskursen prüfen. Von den 1.217 Aktien, die überhaupt ein Signal auslösten und damit im Depot landen konnten, liegen für 803 (65,98 Prozent) tatsächlich Tageskursreihen vor; beim Rest musste die Gewinnschwelle auf Basis von Monatswerten geprüft werden. Über das gesamte Auswertungsuniversum von 7.892 geprüften Titeln gerechnet, liegt die Deckung bei 4.678 Reihen oder 59,28 Prozent. Die fehlende Tagesauflösung kann den tatsächlichen Ausstiegszeitpunkt gegenüber einer taggenauen Prüfung leicht verschieben — meist um wenige Tage, gelegentlich um mehr, wenn die Schwelle mitten im Monat kurz über- und wieder unterschritten wird. Bei rund zwei Dritteln der handelbaren Titel ist das Ergebnis damit tagesgenau, beim Rest auf Monatsbasis geprüft.

Punkt-in-Zeit-Sauberkeit

Ein Rücktest, der mit Zahlen rechnet, die zum jeweiligen Zeitpunkt noch gar nicht veröffentlicht waren, überschätzt sich selbst systematisch. Wir haben deshalb konsequent nur Kennzahlen verwendet, die zum Signalzeitpunkt tatsächlich bereits verfügbar waren. Maßgeblich ist dafür nicht der Bilanzstichtag, sondern das hinterlegte Verfügbarkeitsdatum des Abschlusses: Es liegt im Mittel 72 Tage nach dem Stichtag, bei 13.804 der 88.865 verwertbaren Abschlüsse genau 90 Tage danach. Ein Abschluss gilt außerdem als „abgestanden" und liefert kein Signal mehr, sobald er älter als 18 Monate ist — damit kein Titel jahrelang mit den letzten verfügbaren Zahlen einer Firma weiterläuft, die es womöglich längst nicht mehr in dieser Form gibt.

Die verwendete Aktienzahl-Reihe führt ausschließlich Stände zum 31. Dezember. Für Unternehmen mit abweichendem Geschäftsjahr bedeutet die Toleranzgrenze von 180 Tagen zwischen Bilanzstichtag und Aktienzahl-Stichtag, dass 14.980 Jahresabschlüsse (8,1 Prozent aller ausgewerteten) aus der Rechnung herausfallen, weil die verfügbare Aktienzahl zu weit vom Bilanzstichtag entfernt liegt; weitere 14.135 Abschlüsse tragen überhaupt keine Aktienzahl — eine bewusste Entscheidung gegen ungenaue Marktkapitalisierungen, auf Kosten einer gewissen Zahl übersehener Signale.

Und schließlich: Das Universum ist survivorship-frei. Jede Firma, die zwischenzeitlich von der Börse verschwunden ist, bleibt im Test enthalten, solange sie zum jeweiligen Zeitpunkt existierte und Daten lieferte.

Vergleichbarkeits-Kante zum Live-Scanner

Ein Punkt, der ehrlich benannt gehört, weil er die Vergleichbarkeit zwischen dieser Studie und unserem laufenden Net-Net-Scanner einschränkt: Grahams Originalformel zieht bei der Berechnung des Nettoumlaufvermögens auch das Vorzugskapital eines Unternehmens ab — folgerichtig, denn Vorzugsaktionäre haben im Ernstfall Vorrang vor Stammaktionären. Genau diesen Abzug macht auch dieser Rücktest. Für aktuelle Live-Treffer steht die dafür nötige Angabe seit 2024 jedoch nicht mehr zuverlässig zur Verfügung. In der Praxis bedeutet das: Aktuelle Live-Treffer des Scanners können bei Unternehmen mit nennenswertem Vorzugskapital etwas „weicher" ausfallen als die in diesem Rücktest getesteten historischen Signale — sie erfüllen die Zwei-Drittel-Regel möglicherweise nur deshalb, weil das Vorzugskapital fehlt, das eigentlich hätte abgezogen werden müssen.

Grenzen dieser Studie

Sechs Einschränkungen gehören zu jeder ehrlichen Wiedergabe dieses Ergebnisses:

• Die Formel bleibt hinter ihrem eigenen Universum zurück — der wichtigste Befund dieser Studie, siehe oben. Die Rendite ist die allgemeine Kleinstwerte-Prämie; die Bilanzformel kostet in diesem Test rund 1,2 Prozentpunkte pro Jahr, statt etwas beizutragen.
• Die Bereinigung um Optionsscheine ist nicht vollständig. SPAC-Optionsscheine sind ausgeschlossen, Bezugsrechte, Units und nachrangige Anleihen desselben Musters mit 108 Käufen (2,2 Prozent) nicht — für sie gibt es keine Regel, die nicht auch reguläre Aktien treffen würde.
• Handelskosten entscheiden über die Höhe mit. Bei realistischen Spannen für Mikro-Caps schrumpft die Rendite spürbar; wer diese Strategie real umsetzen wollte, müsste jeden einzelnen Titel auf seine tatsächliche Handelbarkeit prüfen.
• Die Delisting-Annahme ist eine Bandbreite, kein Punktwert. Zwischen „zum letzten Kurs" und „Totalverlust" liegen bei der Hauptvariante 3,77 Prozentpunkte pro Jahr.
• Vergleichbarkeits-Kante zum Live-Scanner. Der fehlende Vorzugsaktien-Abzug seit 2024 macht aktuelle Live-Signale tendenziell weicher als die hier getesteten.
• Der S&P-500-Vergleich ist eine Näherung. Mangels verfügbarer Total-Return-Reihe wurde die dividendenbereinigte Kursreihe des SPY-ETF als Näherung verwendet, keine offizielle Total-Return-Indexreihe.

Die getestete Strategie läuft mit den hier gezeigten Regeln als eigener, laufend aktualisierter Scanner. Weitere eigene Rücktest-Studien stehen in der Rubrik Studien.

Stand der Zahlen: 8. August 2026.

Dieser Beitrag ist eine historische Auswertung einer öffentlich bekannten Anlageregel und keine Anlageberatung. Er enthält keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung, keine Prognose und keine Aussage über einzelne, heute börsennotierte Unternehmen. Vergangene Ergebnisse — ob simuliert oder real — sind kein verlässlicher Indikator für künftige Renditen. Wer Anlageentscheidungen trifft, sollte die eigene Lage und die eigenen Risiken prüfen, im Zweifel mit fachlicher Beratung.