Der Graham-Net-Net-Backtest: 26 Jahre, 21.176 Signale — und ein dünner Mehrwert

Grahams strengste Regel: zwei Drittel des Nettoumlaufvermögens

Benjamin Graham, der Lehrer von Warren Buffett und Begründer der Wertpapieranalyse als eigene Disziplin, hat in den 1930er-Jahren eine Regel formuliert, die so simpel ist, dass sie fast schon absurd klingt: Kaufe eine Aktie nur dann, wenn ihre gesamte Marktkapitalisierung höchstens zwei Drittel dessen beträgt, was übrig bliebe, wenn man das Umlaufvermögen des Unternehmens zu Buchwerten verkaufte und damit sämtliche Schulden und Vorzugskapital beglich. Diese Größe heißt Net Current Asset Value, kurz NCAV. Eine solche Aktie kostet an der Börse weniger, als allein das Umlaufvermögen abzüglich aller Verbindlichkeiten wert ist — das eigentliche operative Geschäft, Anlagevermögen und Ruf des Unternehmens gibt es faktisch geschenkt dazu.

Diese Regel war Grahams schärfstes Werkzeug, und er hat sie selbst als mechanisch und diversifiziert beschrieben — nicht als Analyse einzelner Geschäftsmodelle, sondern als statistische Wette auf einen großen Korb extrem billiger Aktien. Genau das haben wir nachgerechnet: nicht an einer Handvoll bekannter Beispiele, sondern über den gesamten US-Aktienmarkt seit dem Jahr 2000, survivorship-frei — also inklusive aller Firmen, die seither von der Börse verschwunden sind, durch Übernahme, Pleite oder Delisting. Wer nur die Überlebenden zählt, rechnet sich die Vergangenheit schön.

Was wir getestet haben: zwei Rezepte, eine Ausstiegsregel

Wir haben zwei Fassungen der Kaufregel gegeneinander gerechnet:

• Original — Grahams Regel in Reinform: Marktkapitalisierung höchstens zwei Drittel des Nettoumlaufvermögens (NCAV = Umlaufvermögen minus sämtliche Verbindlichkeiten minus Vorzugskapital zum Liquidationswert). Sonst keine weiteren Bedingungen.
• Scanner-Fassung — dieselbe Zwei-Drittel-Regel, ergänzt um zwei Wachen, wie sie auch unser laufender Live-Scanner anlegt: eine Mindestgröße von 20 Millionen US-Dollar Marktkapitalisierung (darunter sind weder Handelbarkeit noch Datenqualität verlässlich gegeben) und ein positives Nettoumlaufvermögen auch in der Vorperiode, damit nicht ein einzelnes fehlerhaftes Bilanzjahr einen Scheintreffer erzeugt. Eine Näherung mit offenem Preis: Der Live-Scanner prüft die Vorperiode quartalsweise, der Rücktest hat nur Jahresabschlüsse zur Verfügung und vergleicht deshalb mit dem Vorjahr — die Scanner-Fassung im Rücktest reagiert also träger als live.

Verkauft wird nach Grahams eigener, in „The Intelligent Investor" (Kapitel 15) beschriebener Faustregel: sobald eine Position 50 Prozent im Plus steht, spätestens aber nach zwei Jahren — je nachdem, was zuerst eintritt. Das ist die Hauptvariante dieser Studie. Wir haben daneben systematisch andere Fristen und Gewinnschwellen durchgerechnet (dazu weiter unten), aber das Original bleibt der Bezugspunkt.

Gehandelt wird in einem Depot mit 20 gleich großen Plätzen, monatlich neu befüllt aus den jeweils aktuellen Signalen. Reicht die Zahl der Kandidaten nicht aus, bleibt der Rest unverzinst in der Kasse — eine bewusst konservative Annahme, denn ein Geldmarktzins hätte über 26 Jahre spürbar zur Rendite beigetragen, ohne dass die Strategie selbst dafür etwas geleistet hätte. Um nicht vom Zufall eines einzelnen Startmonats abhängig zu sein, läuft jede Kombination in zwölf um je einen Monat versetzten Kohorten; das hier berichtete Ergebnis ist ihr Mittelwert.

Aufbau: survivorship-frei über 26 Jahre

Der Rücktest deckt Januar 2000 bis Juni 2026 ab und beginnt bewusst erst im Jahr 2000, weil die Abdeckung mit Jahresabschlüssen davor stark ausdünnt — ein Test, der die frühen Jahre nur mit den Firmen bestückt, die später noch existierten, würde Überlebende statt echte Rendite messen. Ausgewertet wurden 185.030 Jahresabschlüsse, von denen 90.016 nach allen Qualitätsprüfungen brauchbar waren; der Rest fiel unter anderem wegen fehlendem Ankerkurs, fehlendem Umlaufvermögen, zu alter Aktienzahl-Angabe oder Währungsproblemen heraus. Am Ende lösten 1.340 verschiedene Aktien mindestens einmal ein Signal aus — insgesamt 21.176 Signale nach Grahams Originalregel, von denen 7.455 zusätzlich die strengere Scanner-Fassung erfüllen (die Scanner-Fassung ist eine Teilmenge des Originals, kein zusätzlicher Signalvorrat).

Das Ergebnis: 19,46 Prozent pro Jahr

Die folgende Tabelle zeigt die Hauptvariante — Grahams Originalregel, Ausstieg bei +50 Prozent oder nach zwei Jahren, 1 Prozent Handelskosten je Umschlag, Delisting zum letzten handelbaren Kurs — im Vergleich zu zwei Referenzreihen.

Auf den ersten Blick ein klarer Erfolg: fast 20 Prozent pro Jahr über 26 Jahre, bei einer Trefferquote von fast zwei Dritteln aller Geschäfte. Die hohe durchschnittliche Kassenquote von 29 Prozent erklärt sich aus der festen Depotgröße von 20 Plätzen: In ruhigen Marktphasen gibt es schlicht nicht genug Net-Net-Kandidaten, um alle Plätze zu besetzen, und der unbesetzte Rest bleibt unverzinst liegen — die Strategie erwirtschaftet ihre Rendite also mit weniger als dem vollen Kapitaleinsatz.

Der wichtigste Befund: wie viel ist der Formel selbst zu verdanken?

Hier liegt der entscheidende Punkt dieser Studie, und er gehört an eine prominente Stelle, nicht in eine Fußnote: Der Abstand zwischen dem Net-Net-Depot (19,46 Prozent) und einem simplen, gleichgewichteten Depot aus allen kleinen und kleinsten US-Aktien ohne jede Bilanzprüfung (17,89 Prozent) beträgt nur rund 1,6 Prozentpunkte pro Jahr. Ein Großteil der scheinbar beeindruckenden Rendite ist schlicht die historische Prämie dafür, überhaupt in sehr kleinen, wenig beachteten Aktien investiert zu sein — ein seit Jahrzehnten in der Finanzforschung beschriebener Effekt, der nichts mit Bilanzanalyse zu tun hat. Der eigene Beitrag der Net-Net-Auswahlregel — also der zusätzliche Wert, ausgerechnet die bilanziell billigsten unter den kleinen Aktien herauszupicken — ist damit deutlich kleiner, als die Schlagzeile „19,46 Prozent pro Jahr" suggeriert.

Der Vergleich mit dem S&P 500 (8,46 Prozent) fällt dagegen sehr viel deutlicher aus. Er ist aber der unfaire Vergleich: Der S&P 500 besteht aus den größten, etabliertesten Unternehmen des Landes, während Net-Nets praktisch immer Klein- und Kleinstwerte in finanzieller Bedrängnis sind. Zwei völlig unterschiedliche Risikoklassen gegeneinanderzustellen, überzeichnet den Erfolg der Strategie. Der ehrlichere Maßstab ist das gleichgewichtete Kleinstwerte-Universum — und an diesem Maßstab gemessen ist die Net-Net-Formel positiv, aber mit dünnem Vorsprung.

Jahr für Jahr

Die jährliche Wertentwicklung des Depots im Vergleich zu beiden Referenzreihen zeigt, wie ungleichmäßig dieser Vorsprung verteilt ist — auf einzelne, oft sehr volatile Jahre konzentriert, nicht gleichmäßig über 26 Jahre verteilt:

Das Depot nimmt seine erste Position im Dezember 2000 auf; das Rumpfjahr 2000 weist deshalb 0,00 Prozent aus — die Aufbauphase, kein Datenloch.

Auffällig: In mehreren Jahren, in denen das Depot deutlich vor beiden Referenzreihen liegt (2003, 2009, 2024), liegt auch das Kleinstwerte-Universum weit vorn — ein Hinweis darauf, dass ein erheblicher Teil der starken Jahre schlicht gute Jahre für kleine Aktien insgesamt waren, nicht spezifisch für Net-Nets. In anderen Jahren (2014, 2015, 2017, 2021, 2025) fällt das Depot hinter das Kleinstwerte-Universum zurück, obwohl es formal strengere Auswahlkriterien anlegt.

Die Streuung über die zwölf um je einen Monat versetzten Startkohorten fällt für die Hauptvariante moderat aus: Die Rendite pro Jahr bewegt sich je nach Startmonat zwischen 17,73 und 20,03 Prozent, der maximale Rückschlag zwischen −58,90 und −58,85 Prozent. Das Ergebnis hängt also nicht an einem einzelnen glücklich gewählten Startzeitpunkt.

Sensitivität Ausstieg: Original bleibt der Referenzpunkt

Wir haben systematisch andere Gewinnschwellen und Haltefristen durchgerechnet:

Eine kürzere Haltefrist von einem Jahr statt zwei würde die Originalregel rechnerisch auf 28,65 Prozent pro Jahr heben — allerdings auch die Volatilität von 27,73 auf 56,50 Prozent mehr als verdoppeln, bei praktisch unverändertem maximalem Rückschlag (−56,63 statt −58,86 Prozent). Die höhere Rendite wird also mit einem deutlich unruhigeren Verlauf erkauft. Wir bleiben bei Grahams eigener +50-Prozent-oder-zwei-Jahre-Regel als Hauptergebnis, weil sie die tatsächlich beschriebene Original-Vorschrift ist — nicht die im Nachhinein beste Kombination aus einem größeren Suchraum. Die übrigen Varianten stehen als Sensitivität daneben, nicht als Ersatz für das Hauptergebnis.

Sensitivität Handelskosten: der Kernpunkt bei Mikro-Caps

Net-Nets sind praktisch immer Klein- und Kleinstwerte — genau die Aktiengruppe, in der reale Geld-Brief-Spannen und Marktbewegung beim Kauf am stärksten ins Gewicht fallen. Die folgende Tabelle zeigt dieselbe Strategie bei unterschiedlichen Round-Trip-Kosten (Kauf plus Verkauf zusammen, in Prozent des Kurswerts); „gestaffelt" setzt den Kostensatz nach der Marktkapitalisierung beim Kauf an, von 5 Prozent unter 25 Millionen US-Dollar bis 0,8 Prozent über 500 Millionen US-Dollar.

Für die Hauptvariante kostet der Weg von 0 auf 5 Prozent Round-Trip-Kosten knapp 5 Prozentpunkte Rendite pro Jahr — 20,46 gegenüber 15,60 Prozent. Wer diese Strategie real umsetzen wollte, müsste bei jedem einzelnen Titel prüfen, ob die tatsächliche Geld-Brief-Spanne näher an 1 oder näher an 5 Prozent liegt; bei den kleinsten Titeln der gestaffelten Kostenannahme (unter 25 Millionen US-Dollar Marktkapitalisierung) ist der obere Wert eher die Regel als die Ausnahme.

Delisting-Annahme: Untergrenze Totalverlust

Wenn eine Position im Depot durch Delisting endet — also die Firma von der Börse genommen wird, sei es durch Übernahme, Insolvenz oder Rückzug —, rechnet die Hauptvariante mit dem letzten tatsächlich gehandelten Kurs weiter. Das ist eine wohlwollende Annahme, denn nicht jedes Delisting lässt sich in der Praxis noch zu diesem Kurs verkaufen. Als Pflicht-Gegenprobe haben wir deshalb dieselben Läufe mit der Annahme „Delisting = Totalverlust" gerechnet:

Für die Hauptvariante (1 Prozent Kosten) fällt die Rendite unter dieser pessimistischen Annahme von 19,46 auf 11,33 Prozent pro Jahr — die Wahrheit liegt vermutlich irgendwo zwischen den beiden Werten, denn ein Delisting bedeutet nicht automatisch einen Totalverlust (bei Übernahmen etwa wird oft ein Aufschlag gezahlt), aber eben auch nicht immer den letzten Börsenkurs. Bei der Scanner-Fassung mit ihrer Mindestgröße von 20 Millionen US-Dollar fällt der Unterschied deutlich kleiner aus (Renditeeinbuße 2,36 statt 8,13 Prozentpunkte; Delisting-Quote 5,41 statt 7,05 Prozent) — ein Hinweis, dass der Größenfilter tatsächlich einen Teil des Delisting-Risikos herausfiltert.

In der Hauptvariante endeten 51,78 Prozent aller 5.108 Geschäfte durch Erreichen der Gewinnschwelle, 36,47 Prozent durch Ablauf der Haltedauer, 7,05 Prozent durch Delisting zum letzten Kurs und 4,70 Prozent wurden am Datenrand des Rücktests zwangsweise glattgestellt.

Datenqualität: Geisterkurse und Ausreißer aussortiert

Net-Nets sind fast zwangsläufig Kleinstwerte mit dünner Kursdatenlage — und genau dort finden sich in Rohdaten regelmäßig Fehler, die eine Bilanzformel wie diese besonders anfällig ausnutzt: Ein fehlerhaft verzeichneter Phantompreis kurz vor einem Börsengang macht eine Marktkapitalisierung winzig und lässt die Aktie fälschlich wie ein extremes Schnäppchen aussehen. Eine automatische Datenqualitäts-Prüfung hat solche kaputten Kursreihen systematisch erkannt und bereinigt, bevor die Signale berechnet wurden:

Ohne diese Bereinigung wäre das Ergebnis grotesk nach oben verzerrt gewesen: Ein erster, ungefilterter Rechenlauf lieferte vor der Bereinigung eine offensichtlich unsinnige Rendite von 308,63 Prozent pro Jahr — ein klares Zeichen, dass kaputte Kursdaten bevorzugt als Net-Net-Signal durchrutschten. Die hier berichteten Zahlen stammen ausnahmslos aus dem bereinigten Lauf.

Tageskurs-Deckung: nicht jeder Ausstieg ist tagesgenau

Ob die 50-Prozent-Gewinnschwelle erreicht ist, lässt sich am genauesten mit Tageskursen prüfen. Von den 1.340 Aktien, die überhaupt ein Signal auslösten und damit im Depot landen konnten, liegen für 838 (62,54 Prozent) tatsächlich Tageskursreihen vor; beim Rest musste die Gewinnschwelle auf Basis von Monatswerten geprüft werden. Über das gesamte Auswertungsuniversum von 8.518 Titeln mit brauchbarem Jahresabschluss gerechnet, liegt die Deckung bei 4.778 Reihen oder 56,09 Prozent. Die fehlende Tagesauflösung kann den tatsächlichen Ausstiegszeitpunkt gegenüber einer taggenauen Prüfung leicht verschieben — meist um wenige Tage, gelegentlich um mehr, wenn die Schwelle mitten im Monat kurz über- und wieder unterschritten wird. Bei knapp zwei Dritteln der handelbaren Titel ist das Ergebnis damit tagesgenau, beim Rest auf Monatsbasis geprüft.

Punkt-in-Zeit-Sauberkeit

Ein Rücktest, der mit Zahlen rechnet, die zum jeweiligen Zeitpunkt noch gar nicht veröffentlicht waren, überschätzt sich selbst systematisch. Wir haben deshalb konsequent nur Kennzahlen verwendet, die zum Signalzeitpunkt tatsächlich bereits bekannt waren — mit einer Karenzzeit von 90 Tagen nach dem Bilanzstichtag, bevor ein Jahresabschluss überhaupt in die Rechnung eingeht. Ein Abschluss gilt außerdem als „abgestanden" und liefert kein Signal mehr, sobald er älter als 18 Monate ist — damit kein Titel jahrelang mit den letzten verfügbaren Zahlen einer Firma weiterläuft, die es womöglich längst nicht mehr in dieser Form gibt.

Die verwendete Aktienzahl-Reihe der Datenquelle führt ausschließlich Stände zum 31. Dezember. Für Unternehmen mit abweichendem Geschäftsjahr bedeutet die Toleranzgrenze von 180 Tagen zwischen Bilanzstichtag und Aktienzahl-Stichtag, dass 15.573 Jahresabschlüsse (8,4 Prozent aller ausgewerteten) aus der Rechnung herausfallen, weil die verfügbare Aktienzahl zu weit vom Bilanzstichtag entfernt liegt; weitere 14.487 Abschlüsse tragen überhaupt keine Aktienzahl — eine bewusste Entscheidung gegen ungenaue Marktkapitalisierungen, auf Kosten einer gewissen Zahl übersehener Signale.

Und schließlich: Das Universum ist survivorship-frei. Jede Firma, die zwischenzeitlich von der Börse verschwunden ist, bleibt im Test enthalten, solange sie zum jeweiligen Zeitpunkt existierte und Daten lieferte.

Vergleichbarkeits-Kante zum Live-Scanner

Ein Punkt, der ehrlich benannt gehört, weil er die Vergleichbarkeit zwischen dieser Studie und unserem laufenden Net-Net-Scanner einschränkt: Grahams Originalformel zieht bei der Berechnung des Nettoumlaufvermögens auch das Vorzugskapital eines Unternehmens ab — folgerichtig, denn Vorzugsaktionäre haben im Ernstfall Vorrang vor Stammaktionären. Genau diesen Abzug macht auch dieser Rücktest. Unser Live-Scanner kann diesen Abzug seit 2024 jedoch nicht mehr zuverlässig nachvollziehen, weil der genutzte Datenanbieter das entsprechende Feld schlicht nicht mehr liefert. In der Praxis bedeutet das: Aktuelle Live-Treffer des Scanners können bei Unternehmen mit nennenswertem Vorzugskapital etwas „weicher" ausfallen als die in diesem Rücktest getesteten historischen Signale — sie erfüllen die Zwei-Drittel-Regel möglicherweise nur deshalb, weil das Vorzugskapital fehlt, das eigentlich hätte abgezogen werden müssen.

Grenzen dieser Studie

Fünf Einschränkungen gehören zu jeder ehrlichen Wiedergabe dieses Ergebnisses:

• Der Mehrwert gegenüber dem Kleinstwerte-Universum ist dünn — der wichtigste Befund dieser Studie, siehe oben. Ein Großteil der Rendite ist die allgemeine Kleinstwerte-Prämie, nicht das spezifische Verdienst der Bilanzformel.
• Handelskosten entscheiden mit. Bei realistischen Spannen für Mikro-Caps schrumpft die Rendite spürbar; wer diese Strategie real umsetzen wollte, müsste jeden einzelnen Titel auf seine tatsächliche Handelbarkeit prüfen.
• Die Delisting-Annahme ist eine Bandbreite, kein Punktwert. Zwischen „zum letzten Kurs" und „Totalverlust" liegt bei der Hauptvariante ein Unterschied von über acht Prozentpunkten pro Jahr.
• Vergleichbarkeits-Kante zum Live-Scanner. Der fehlende Vorzugsaktien-Abzug seit 2024 macht aktuelle Live-Signale tendenziell weicher als die hier getesteten.
• Der S&P-500-Vergleich ist eine Näherung. Mangels verfügbarer Total-Return-Reihe wurde die dividendenbereinigte Kursreihe des SPY-ETF als Näherung verwendet, keine offizielle Total-Return-Indexreihe.

Die getestete Strategie läuft mit den hier gezeigten Regeln als eigener, laufend aktualisierter Scanner. Weitere eigene Rücktest-Studien stehen in der Rubrik Studien.

Stand der Zahlen: 7. August 2026.

Dieser Beitrag ist eine historische Auswertung einer öffentlich bekannten Anlageregel und keine Anlageberatung. Er enthält keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung, keine Prognose und keine Aussage über einzelne, heute börsennotierte Unternehmen. Vergangene Ergebnisse — ob simuliert oder real — sind kein verlässlicher Indikator für künftige Renditen. Wer Anlageentscheidungen trifft, sollte die eigene Lage und die eigenen Risiken prüfen, im Zweifel mit fachlicher Beratung.