XP Inc.: Der billigste Wert unserer Liste ist zweimal falsch

Es gibt einen Reflex, der Anleger zuverlässig Geld kostet, und er sieht harmlos aus: Du siehst eine kleine Zahl und hältst sie für einen Preis. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 4. Ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 0,5. Oder, wie hier, ein Kurs-Free-Cashflow-Verhältnis von 0,6 — der Börsenwert wäre danach in sieben Monaten aus dem laufenden Geldfluss bezahlt. Der Verstand rechnet sofort weiter und der Bauch ruft: Das muss ein Fehler des Marktes sein.

Manchmal ist es das auch. Und manchmal ist es schlicht ein Fehler in der Zahl. Bei XP Inc. (NASDAQ: XP) ist es Letzteres — und zwar gleich doppelt. Deshalb machen wir hier etwas, das wir sonst selten tun: Wir zerlegen zuerst unsere eigene Kennzahl, bevor wir über das Unternehmen sprechen. Am Ende weißt du, was von den 0,6 übrig bleibt, und kannst jeden Rechenschritt selbst nachvollziehen.

Was XP eigentlich macht

XP ist die größte unabhängige Investmentplattform Brasiliens. Vor XP liefen Wertpapiergeschäfte dort fast ausschließlich über die fünf großen Banken, die eigene Produkte verkauften. XP baute daneben einen offenen Marktplatz: Anlageberater vermitteln Kunden, die Plattform führt die Geschäfte aus, und verdient an Provisionen, an der Zinsdifferenz und an der Vermögensverwaltung.

Die Größenordnung zum 31. Dezember 2025: 4,76 Millionen aktive Kunden, R$1.491 Milliarden verwahrtes Kundenvermögen, rund 18.000 angebundene Berater und 8.069 eigene Mitarbeiter in São Paulo, Rio de Janeiro, New York und Miami. Dazu ein eigenes Kreditbuch von R$35 Milliarden, ein Kartengeschäft mit R$53 Milliarden Umsatzvolumen und Altersvorsorge-Guthaben von R$95 Milliarden.

Ein Hinweis, der gleich wichtig wird: XP ist rechtlich eine Gesellschaft der Kaimaninseln, notiert in New York in US-Dollar — und bilanziert in brasilianischen Real. Die Aktie kostet Dollar, das Geschäft verdient Real. Der Jahresbericht sagt das ausdrücklich:

Wo die Aktie auf unseren Tisch kam

Wir lassen täglich rund 3.500 Aktien durch unseren hauseigenen Aktien-Scanner laufen. Eine dieser Listen ist das K-FCF-Ranking: Es sortiert Unternehmen danach, wie oft der Börsenwert im freien Mittelzufluss enthalten ist — günstig zuerst.

Der Befund, gemessen am 27. Juli 2026: In der US-Auswahl bestehen 545 Titel die Kriterien. XP steht dort mit einem angezeigten Verhältnis von 0,6 auf Platz 10 — also unter den zehn scheinbar billigsten Titeln der ganzen Liste, sichtbar auf der ersten Seite. Auf beiden unserer Marken identisch gemessen. Diese Listen werden täglich neu berechnet.

Genau dieser Platz 10 ist der Grund für diese Analyse. Denn er hält der Nachrechnung nicht stand.

Unbequeme Wahrheit Nr. 1: Die Kennzahl teilt Dollar durch Real

Ein Kurs-Free-Cashflow-Verhältnis ist ein Bruch. Oben steht der Börsenwert, unten der freie Mittelzufluss. Damit das Ergebnis etwas bedeutet, müssen beide Größen in derselben Währung stehen — sonst misst man Äpfel in Birnen.

Bei XP ist genau das passiert. Nachgerechnet mit den Werten, die unserer Liste zugrunde liegen:

• Zähler: Börsenwert rund 8,29 Milliarden US-Dollar (Datenstand 27. Juli 2026).
• Nenner: freier Mittelzufluss der vier Quartale bis zum 31. März 2026, 15.049 Millionen brasilianische Real.
• Ergebnis: 8,29 geteilt durch 15,05 ergibt 0,55 — angezeigt als 0,6.

Die beiden Zahlen stehen in verschiedenen Währungen. Der Jahresbericht nennt den Umrechnungskurs selbst — es ist der Verkaufskurs der brasilianischen Zentralbank zum 31. Dezember 2025:

„Unless otherwise indicated, we have translated real amounts into U.S. dollars using a rate of R$5.502 to US$1.00, the commercial selling rate for U.S. dollars as of December 31, 2025 as reported by the Central Bank.“

Übersetzung: „Sofern nicht anders angegeben, haben wir Real-Beträge zu einem Kurs von R$5,502 je US$1,00 in US-Dollar umgerechnet — dem Verkaufskurs für US-Dollar zum 31. Dezember 2025, wie ihn die Zentralbank meldet.“

— XP Inc., SEC-Jahresbericht 20-F für 2025, Item 5.A

Jetzt die Rechnung in einer Währung. Wir bringen den Zähler auf Real: 8,29 Milliarden US-Dollar mal 5,502 ergibt rund R$45,6 Milliarden. Geteilt durch den Mittelzufluss von R$15,05 Milliarden ergibt das:

Ein Kurs-Free-Cashflow-Verhältnis von rund 3,0 — nicht 0,6.

Die Gegenprobe andersherum führt zum selben Ergebnis: Rechnet man den Mittelzufluss in Dollar um (R$15,05 Milliarden geteilt durch 5,502 sind rund 2,74 Milliarden US-Dollar) und teilt den Börsenwert dadurch, kommt ebenfalls rund 3,0 heraus. Der angezeigte Wert liegt also um den Faktor 5,5 zu niedrig — genau um den Wechselkurs.

Was das für den Platz bedeutet: Platz 10 ist ein Artefakt. Mit einem Verhältnis um 3,0 läge XP weit hinter den 25 Zeilen, die die Detailseite überhaupt anzeigt. Wer die Liste öffnet und XP oben sieht, sieht keinen Schnäppchenfund, sondern einen Umrechnungsfehler.

Und das ist kein Einzelfall. Denselben Bruch haben wir bei einem zweiten brasilianischen Titel gefunden: In der Analyse zu StoneCo steht ein Kurs-Cashflow-Verhältnis von 1,1, das ebenfalls einen Dollar-Börsenwert gegen einen Real-Cashflow stellt. Das Muster trifft ausländische Emittenten, die in New York notieren, aber nicht in Dollar bilanzieren. Wie viele Titel insgesamt betroffen sind, haben wir noch nicht gemessen — dass es mehr als einer ist, wissen wir jetzt.

Unbequeme Wahrheit Nr. 2: Das Geld, das da fließt, gehört den Kunden

Angenommen, wir hätten den Währungsfehler nicht — wäre ein Verhältnis von 3,0 dann ein Kaufargument? Auch nicht. Denn bei einer Investmentplattform misst der operative Mittelzufluss etwas anderes als bei einem Industrieunternehmen.

Bei einem Maschinenbauer ist der operative Mittelzufluss das, was nach Löhnen, Material und Steuern übrig bleibt: Geld, über das die Firma verfügen kann. Bei XP fließt durch dieselbe Zeile das Geld der Kunden — Wertpapierbestände, Guthaben auf Verrechnungskonten, Altersvorsorge-Gelder. Steigen diese Bestände, sieht es aus wie Mittelzufluss. Fallen sie, wie Mittelabfluss. Verteilbar ist davon nichts, weil es XP nicht gehört.

Das muss man nicht aus der Bilanz herauslesen — XP schreibt es selbst in den Jahresbericht:

„These balances may fluctuate substantially from quarter to quarter and were the key drivers to the net cash flow from operating activities figures.“

Übersetzung: „Diese Bestände können von Quartal zu Quartal erheblich schwanken und waren die treibenden Größen für die Zahlen zum Mittelzufluss aus laufender Geschäftstätigkeit.“

— XP Inc., SEC-Jahresbericht 20-F für 2025, Item 5.B

Wie stark diese Bestände schwanken, zeigt der Blick auf die Quartale: Im ersten Quartal 2025 war der operative Mittelzufluss mit minus R$2.634 Millionen negativ, im dritten Quartal 2025 mit plus R$12.307 Millionen stark positiv, im vierten Quartal wieder negativ. Eine Kennzahl, deren Nenner das Vorzeichen wechselt, taugt nicht als Bewertungsanker.

Wir sind diesem Muster schon zweimal begegnet. Bei OneMain Holdings steckt im operativen Mittelzufluss die Zinsmarge vor den Kreditausfällen; bei Fidelity National Financial sind es die Einzahlungen der Versicherten. Die Regel dahinter ist immer dieselbe: Wo das Kerngeschäft in der Investitionstätigkeit steht, misst der operative Mittelzufluss nicht den Gewinn, sondern den Durchlauf.

Die Zahlen über die Jahre — ehrlich gewürdigt

Nach zwei Absätzen Kritik an unserer eigenen Kennzahl ist eine Klarstellung fällig: XP ist ein profitables, wachsendes Unternehmen. Das ist der Teil, den die kaputte Zahl sogar verdeckt.

Die Erlöse stiegen 2025 um 8 Prozent auf R$18.399 Millionen, der Nettogewinn um 14 Prozent auf R$5.169 Millionen. Die Nettomarge liegt bei 28,1 Prozent — für einen Finanzdienstleister ein sehr guter Wert. Der Gewinn je Aktie betrug R$9,80.

Die Erlöse verteilen sich 2025 so: Privatkunden R$14.584 Millionen, Firmenkunden und Emittenten R$2.733 Millionen, institutionelle Kunden R$1.373 Millionen, Sonstiges R$743 Millionen. Das Geschäft steht also klar auf dem Privatkundenbein.

Aber: Die Dynamik lässt nach. Der Nettozufluss an neuem Kundengeld fiel von R$104,9 Milliarden (2023) über R$108,8 Milliarden (2024) auf R$94,3 Milliarden (2025). Und die Take-Rate — der Anteil, den XP am verwahrten Vermögen verdient — sank von 1,29 auf 1,25 Prozent. Das Kundenvermögen wuchs um rund 16 Prozent, die Erlöse nur um 8. Diese Schere ist die eigentliche Frage für die kommenden Jahre.

Unbequeme Wahrheit Nr. 3: Zehn Stimmen je Aktie

XP hat zwei Aktiengattungen. An der Nasdaq gehandelt werden die Class-A-Aktien — eine Aktie, eine Stimme. Daneben gibt es Class-B-Aktien, die nicht gehandelt werden und je zehn Stimmen tragen.

Vorstand und Aufsichtsrat — 13 Personen — halten zusammen sämtliche Class-B-Aktien und damit 71,09 Prozent der Stimmrechte. Gebündelt sind sie in der Gesellschaft XP Control LLC.

Das ist nicht per se schlecht: Gründergeführte Unternehmen mit langfristiger Kontrolle können unbequeme Investitionen durchhalten, die eine quartalsgetriebene Hauptversammlung abwürgen würde. Aber es verschiebt die Machtfrage. Wer Class-A-Aktien kauft, kauft eine Gewinnbeteiligung, keinen Einfluss. Bei einem Übernahmeangebot, einer Kapitalerhöhung oder einem Streit über die Dividende entscheidet die Gründergruppe allein.

Bewertung: Was du für dein Geld bekommst

Zur Einordnung der Größenordnung — alle Werte mit Datenstand 24. bis 27. Juli 2026, keine Tageskurse: Der Börsenwert liegt bei rund 8,3 Milliarden US-Dollar. Das Eigenkapital betrug zum 31. Dezember 2025 R$23.548 Millionen, umgerechnet rund 4,3 Milliarden US-Dollar. Daraus ergibt sich ein Kurs-Buchwert-Verhältnis in der Größenordnung von 1,9. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt bei rund 8,5.

Zur Bilanz. Die Bilanzsumme betrug zum Jahresende R$396.528 Millionen, das Eigenkapital R$23.548 Millionen. Die Eigenkapitalquote liegt damit bei 5,9 Prozent. Das klingt dünn, ist für eine Broker- und Bankgruppe aber der Normalfall: Der größte Teil der Bilanz sind durchlaufende Kundenpositionen, keine eigenen Wetten.

Warum wir hier keinen Altman-Z nennen. Der Altman-Z ist eine Kennzahl zur Insolvenznähe, entwickelt für Industrieunternehmen. Er setzt Umlaufvermögen, einbehaltene Gewinne und Umsatz ins Verhältnis zur Bilanzsumme — Größen, die bei einer Bank etwas völlig anderes bedeuten. Unser Datenbestand führt für XP einen Wert von 2,72, der auf der hier maßgeblichen Skala zwischen 1,1 und 2,6 einzuordnen wäre. Wir verwenden ihn bewusst nicht, weil er bei diesem Geschäftsmodell nichts aussagt. Wer die Stabilität von XP beurteilen will, schaut auf Eigenkapitalquote, Kundenvermögen, Nettozufluss und die Frage, wie stabil die Take-Rate bleibt.

Chancen und Risiken auf einen Blick

Was für XP spricht:

• Ein profitables, wachsendes Kerngeschäft: R$5.169 Millionen Nettogewinn 2025, Nettomarge 28,1 Prozent.
• Marktstellung als größte unabhängige Plattform Brasiliens mit R$1.491 Milliarden Kundenvermögen und 4,76 Millionen aktiven Kunden (31.12.2025).
• Breite Erlösbasis über Provisionen, Zinsergebnis, Vermögensverwaltung, Karten und Kredite — nicht von einer einzigen Gebühr abhängig.
• Ein Bewertungsniveau, das auch währungsbereinigt nicht teuer ist: Kurs-Gewinn-Verhältnis um 8,5 bei zweistelligem Gewinnwachstum.

Was dagegen spricht:

• Der Aufhänger trägt nicht: Das angezeigte Kurs-Cashflow-Verhältnis von 0,6 ist ein Währungsfehler; sauber gerechnet sind es rund 3,0.
• Auch bereinigt misst diese Kennzahl Kundengeld, keinen verteilbaren Überschuss — der Nenner wechselte 2025 zweimal das Vorzeichen.
• Nachlassende Dynamik: Nettozufluss von R$108,8 auf R$94,3 Milliarden gefallen, Take-Rate von 1,29 auf 1,25 Prozent gesunken.
• Keine Mitsprache: 71,09 Prozent der Stimmrechte liegen bei 13 Personen; Class-B-Aktien tragen zehn Stimmen.
• Währungs- und Länderrisiko: Das Geschäft verdient in Real, die Aktie notiert in Dollar. Ein schwächerer Real drückt jedes Dollar-Ergebnis, unabhängig vom operativen Geschäft.

Ein menschliches Fazit

Am Anfang stand der Reflex: eine kleine Zahl, gelesen als Preis. Wir haben ihn hier bewusst an unserer eigenen Liste vorgeführt, weil er genau dort am gefährlichsten ist — bei einer Zahl, der man vertraut, weil sie aus dem eigenen Werkzeug kommt.

Was bleibt, wenn man die 0,6 wegräumt? Ein solides brasilianisches Finanzunternehmen mit knapp 5,2 Milliarden Real Jahresgewinn, einer starken Marktstellung, nachlassendem Wachstumstempo und einer Eigentümerstruktur, die Außenstehenden keine Stimme gibt. Das ist weder ein Schnäppchen noch ein Skandal — es ist ein normales Unternehmen zu einem normalen Preis.

Die eigentliche Lehre steckt aber nicht in XP, sondern in der Zahl davor: Prüfe bei jedem ausländischen Titel, ob Zähler und Nenner dieselbe Währung sprechen. Bei zwei brasilianischen Werten haben wir denselben Bruch gefunden. Es dürften nicht die einzigen sein.

Was du daraus machst, ist deine Entscheidung. Und das ist auch gut so.

Quellen

• XP Inc., SEC-Jahresbericht 20-F für 2025 (eingereicht am 29. April 2026) — Item 5.A Umrechnungskurs, Item 5.B Mittelzufluss, Item 6.D Mitarbeiter, Item 7.A Stimmrechte, Note 2 Berichtswährung
• Zwischenmitteilungen 6-K vom 6., 18., 26. und 29. Mai 2026
• Schwellenmeldungen SCHEDULE 13G/A (14. Mai 2026) und SCHEDULE 13D/A (7. Juli 2026), Prospektnachtrag 424B7 (2. Juli 2026)
• Quelle: Fundamentaldaten & SEC-Berichte (20-F/6-K), Datenstand 24. bis 27. Juli 2026
• Hauseigener Aktien-Scanner, K-FCF-Ranking, US-Auswahl, Messung vom 27. Juli 2026

Diese Analyse ist journalistische Einordnung und keine Anlageberatung. Sie enthält keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung und ist keine Aufforderung zum Erwerb oder zur Veräußerung von Wertpapieren. Aktienanlagen bergen das Risiko des Totalverlusts. Alle Zahlen stammen aus den genannten Originalquellen und tragen den jeweils angegebenen Stichtag; Kennzahlen aus Datenbeständen können Fehler enthalten — dieser Artikel zeigt genau das an einem Beispiel. Der Autor hält zum Zeitpunkt der Veröffentlichung keine Position in der besprochenen Aktie.