IRSA: Eine Neubewertung über 489 Milliarden Pesos machte aus einem guten Jahr einen Verlust — ohne dass ein Peso floss

Kennst du den Brief, der einmal im Jahr im Kasten liegt? „Ihre Immobilie ist nach unserer Einschätzung heute 40.000 Euro mehr wert." Man liest ihn zweimal. Man erzählt es beim Grillen. Man fühlt sich reicher — und tankt anschließend mit demselben Geld wie vorher. Nennen wir das die Wertzettel-Falle: Wir verbuchen einen Papiergewinn wie Bargeld, obwohl kein Cent das Konto berührt hat. Genau diese Falle steckt in der Gewinnzeile von IRSA Inversiones y Representaciones S.A. (NYSE: IRS), der größten börsennotierten Immobiliengesellschaft Argentiniens — 16 selbst betriebene Einkaufszentren, Bürohäuser, drei Hotels, Landreserven mitten in Buenos Aires. Nur schreibt IRSA diesen Brief nicht an sich selbst, sondern direkt in die Erfolgsrechnung: Im Geschäftsjahr 2024 riss die Neubewertung der eigenen Immobilien 488.794 Millionen Pesos aus dem Ergebnis — mehr als der gesamte Jahresumsatz — und machte aus einem operativ ordentlichen Jahr einen Verlust. Ein Jahr später stand dieselbe Zeile bei fast null, und aus demselben Geschäft wurde ein Gewinn von 196.118 Millionen. Machen wir also einen Deal: Bevor du „Kurs-Gewinn-Verhältnis unter fünf" liest und an ein Schnäppchen denkst, schauen wir gemeinsam in das, was das Unternehmen selbst der US-Börsenaufsicht SEC gemeldet hat — den Jahresbericht 20-F für das Geschäftsjahr bis zum 30. Juni 2025 und den Zwischenabschluss zum 31. März 2026. Ein SEC-Bericht ist unter Strafandrohung ehrlich. Und dieser erzählt von vollen Einkaufszentren, von einem Gewinn, den niemand abheben kann, und von Peso-Zahlen, die man ohne Beipackzettel nicht lesen darf. Am Ende entscheidest du selbst.

Was IRSA eigentlich macht — Vermieter, Hotelier und Grundbesitzer in einem

IRSA wurde 1943 gegründet und ist nach eigener Darstellung die einzige argentinische Immobiliengesellschaft, deren Aktien sowohl an der Börse in Buenos Aires (ByMA, Kürzel IRSA) als auch in New York notieren. In New York handelt allerdings nicht die Aktie selbst, sondern ein Hinterlegungsschein: Ein GDS beziehungsweise ADR unter dem Kürzel IRS steht seit 1994 für zehn Stammaktien, Verwahrstelle ist die Bank of New York Mellon. Merke dir diese Zehn — sie ist der Grund, warum jede Umrechnung zwischen Peso-Bilanz und Dollar-Kurs zweimal schiefgehen kann.

Das Geschäft besteht aus fünf Teilen. Der Kern sind die Einkaufszentren: zum 30. Juni 2025 sechzehn Häuser in Argentinien, sechs davon in der Stadt Buenos Aires (unter anderem Abasto, Alto Palermo, Patio Bullrich, Dot Baires), zusammen 371.242 Quadratmeter vermietbare Fläche, 1.561 Läden und eine Auslastung von 97,7 Prozent. Sie brachten im Geschäftsjahr 2025 270.531 Millionen Pesos Umsatz — 58 Prozent des Konzerns — und stehen für 53,4 Prozent der Betriebsaktiva. Im September 2025 kam mit „Al Oeste" ein weiteres Haus dazu, das zu einem Outlet-Center umgebaut werden soll; das Portfolio umfasst seither 17 Objekte mit rund 390.000 Quadratmetern. Dazu kommen Bürohäuser (58.074 Quadratmeter, 96,2 Prozent vermietet, 20.065 Millionen Pesos Umsatz), drei Hotels — Intercontinental und Libertador in Buenos Aires, das Luxusresort Llao Llao in Bariloche, zusammen 718 Zimmer bei 60,9 Prozent Auslastung —, das Segment Landreserven und Entwicklung sowie ein Sammelposten „Sonstiges" mit Beteiligungen, darunter an der Banco Hipotecario und an der Messegesellschaft La Rural.

Übersetzt in ein Alltagsbild: IRSA ist kein Bauträger, der Häuser hochzieht und verkauft, sondern ein Vermieter mit Grundbesitz im Keller. Der laufende Zahlungsstrom kommt aus Mieten und Umsatzbeteiligungen der Ladenmieter; der große Rest des Vermögens liegt in Flächen, die erst irgendwann bebaut oder verkauft werden. Und damit ist das Spannungsfeld dieser Analyse benannt: Das operative Geschäft ist real, voll und kassiert Miete — aber die Zahl, an der die Börse es misst, wird von zwei Buchungen dominiert, in denen kein Geld fließt.

Wie die Aktie auf unseren Tisch kam

Nicht über einen Treffer in unserem hauseigenen Aktien-Scanner, sondern über ein Pflichtformular. Am 8. Mai 2026 reichte die Londoner Helikon Investments Ltd ihr 13F-HR zum Stichtag 31. März 2026 ein — jenes Formular, mit dem größere US-Vermögensverwalter ihre Bestände offenlegen müssen. IRSA ist darin mit 4.428.706 ADR im Wert von 71.789.324 US-Dollar vertreten. Bemerkenswert ist nicht die Größe, sondern die Richtung: Über vier Quartale sieht die Position so aus — 2.367.181 Stück (30. Juni 2025) → 3.423.977 (30. September) → 4.142.489 (31. Dezember) → 4.428.706 (31. März 2026). Das ist die einzige der 17 Positionen, die vier Quartale in Folge aufgestockt wurde, insgesamt fast eine Verdoppelung. Im selben Quartal verkaufte der Fonds dagegen Pampa Energía komplett (50,0 Millionen US-Dollar) — ebenfalls ein Argentinien-Wert. Das Gesamtportfolio umfasst 17 Positionen im Wert von 2.648.555.113 US-Dollar, mit einem auffälligen Argentinien-Block: neben IRSA auch Transportadora de Gas del Sur und Edenor.

Es gibt eine zweite Fundstelle, die frischer ist als das 13F. Wer in den USA mehr als fünf Prozent an einem Unternehmen hält, muss ein Schedule 13G einreichen. Helikon tat das am 21. Januar 2026 für den Stichtag 31. Dezember 2025: 4.134.480 ADR, 5,25 Prozent. Und am 9. Juli 2026 folgte die Ergänzung für den Stichtag 30. Juni 2026: 4.906.222 ADR, 6,35 Prozent. Der Fonds hat also nach dem 13F-Stichtag weiter zugekauft. Gehalten werden die Papiere vom Helikon Long Short Equity Fund Master ICAV, gemanagt von der Helikon Investments Limited in London; als zweite meldepflichtige Person nennt das Formular Federico Riggio.

Bevor daraus eine Kaufidee wird, gehört die Grenze des Formulars dazu: Ein 13F zeigt nur US-gelistete Long-Positionen, es erscheint mit 35 bis 45 Tagen Verzug, es enthält keine Leerverkäufe, keine Derivate außer gemeldeten Optionen und keine europäischen Bestände. Es ist ein Rückspiegel, kein Fahrplan. Und zur Ehrlichkeit gehört auch, was unser Scanner zu IRSA liefert — und was nicht. Der Piotroski-F-Score, ein Neun-Punkte-Test für die Gesundheit der Bücher, steht bei 3 von 9. Das ist schwach; eine kerngesunde Firma steht bei 8 oder 9. Die Eigenkapitalquote liegt bei 0,462, das Kurs-Gewinn-Verhältnis bei 4,86 (Datenstand 24. Juli 2026). Altman-Z, NCAV und Kassenbestand fehlen bei uns bewusst — und das ist kein Versehen: Die Bilanz steht in argentinischen Pesos, die Notierung in US-Dollar. Kennzahlen, die Bilanzposten mit dem Börsenwert verrechnen, würden hier zwei Währungen in einer Formel mischen und ein Ergebnis ausspucken, das um den Faktor 1.373 danebenliegt. Lieber eine Lücke als eine falsche Zahl.

Die Zahlen über die Jahre — ehrlich gewürdigt

Erst das, was wirklich zählt. Das operative Geschäft läuft. Die Einkaufszentren waren zum 30. Juni 2025 zu 97,7 Prozent vermietet — neun Häuser lagen bei 98 Prozent oder darüber, drei davon bei glatten 100 Prozent. Die Bürohäuser kamen auf 96,2 Prozent. Das Bruttoergebnis des Mall-Segments betrug 92,4 Prozent des Segmentumsatzes; von 100 Pesos Miete bleiben also gut 92 vor Verwaltung und Vertrieb. Und anders als viele Substanzwerte schüttet IRSA aus: Zuletzt floss am 4. November 2025 eine Bardividende; die Hauptversammlung vom 30. Oktober 2025 hatte über die Verwendung eines Jahresergebnisses von 195.677.675.452,86 Pesos entschieden und eine Ausschüttung von bis zu 164 Milliarden Pesos beschlossen. Auch in den Jahren davor gab es Bardividenden — im Oktober 2023, im Mai 2024, im November 2024.

Und jetzt die Zeile, an der die Erzählung kippt. Schau dir an, was der Umsatz in drei Jahren gemacht hat — und was der Gewinn.

Der Umsatz betrug 462.486 Millionen Pesos (Geschäftsjahr 2023), 458.059 (2024) und 468.526 (2025) — alle drei Zahlen im selben Preisniveau, also inflationsbereinigt vergleichbar. Das ist eine gerade Linie: plus 1,3 Prozent in zwei Jahren. Das Jahresergebnis dagegen: +315.903, dann −47.127, dann +196.118 Millionen Pesos. Wer diese drei Zahlen für Geschäftsentwicklung hält, verwechselt den Wertzettel mit der Kasse. Passend dazu die Mieterumsätze in den Einkaufszentren, ebenfalls inflationsbereinigt: 1.385.564 Millionen Pesos (Geschäftsjahr 2021), 2.843.425 (2022), 3.298.765 (2023), 3.151.757 (2024), 3.062.900 (2025) — nach der Erholung von der Pandemie zwei Jahre in Folge leicht rückläufig. Die Läden sind voll, aber in den Kassen liegt real etwas weniger als 2023. Womit wir bei den unbequemen Wahrheiten wären.

Was in den Berichten steht — die unbequemen Wahrheiten

Unbequeme Wahrheit Nr. 1: Ein großer Teil des Gewinns ist kein Geld

Immobilien werden bei IRSA nicht zu Anschaffungskosten geführt, sondern zum beizulegenden Zeitwert — also zu dem, was Gutachter aktuell für sie ansetzen. Steigt der Gutachtenwert, steht ein Gewinn in der Erfolgsrechnung; fällt er, ein Verlust. Kein Cent wechselt dabei den Besitzer. Übersetzt in ein Alltagsbild: Wenn dein Haus laut Makler 30.000 Euro mehr wert ist als letztes Jahr, hast du 30.000 Euro „verdient" — aber du kannst davon nicht tanken.

Die Größenordnung ist bei IRSA nicht nebensächlich, sie dominiert das Ergebnis. Im Geschäftsjahr 2024 riss diese eine Zeile 488.794 Millionen Pesos aus der Rechnung — mehr als der komplette Jahresumsatz von 458.059 Millionen — und machte aus einem operativ soliden Jahr einen Verlust. Ein Jahr später lag dieselbe Zeile bei −2.500 Millionen, also praktisch bei null, und das Jahr endete mit 196.118 Millionen Gewinn. Und selbst diese Null ist eine Täuschung: Auf Segmentebene wurden die Einkaufszentren um 443.974 Millionen aufgewertet, während Büros (−148.941) und Landreserven (−294.436) fast genau so viel verloren. Zwei Bewegungen von jeweils rund einer halben Billion Pesos heben sich auf — und in der Konzernzeile steht eine unauffällige Null.

Man muss das nicht interpretieren; das Unternehmen schreibt es selbst in seine Risikohinweise:

„During the year ended June 30, 2025, we had fair value loss on investment properties of ARS 2,500 million. Although the upward or downward revaluation adjustments reflect unrealized capital gains or losses on our investment properties during the relevant periods, the adjustments do not reflect the actual cash flow or profit or losses generated from the sales or rental of our investment properties. Unless such investment properties are disposed of at similarly revalued amounts, we will not realize the actual cash flow."

Übersetzung: „Im Geschäftsjahr zum 30. Juni 2025 hatten wir einen Zeitwertverlust bei den Renditeimmobilien von 2.500 Millionen Pesos. Obwohl die Auf- und Abwertungen nicht realisierte Wertgewinne oder -verluste unserer Renditeimmobilien in den jeweiligen Perioden abbilden, geben diese Anpassungen nicht den tatsächlichen Zahlungsstrom oder die tatsächlichen Gewinne und Verluste aus dem Verkauf oder der Vermietung unserer Renditeimmobilien wieder. Solange diese Immobilien nicht zu ähnlich neu bewerteten Beträgen veräußert werden, werden wir den tatsächlichen Zahlungsstrom nicht realisieren."

— IRSA Inversiones y Representaciones S.A., SEC-Jahresbericht 20-F zum 30. Juni 2025, Item 3.D „Risk Factors"

Wie diese Werte entstehen, hat der Abschlussprüfer Price Waterhouse & Co. S.R.L. zum „Critical Audit Matter" erklärt — zur besonders schwierigen, subjektiven Stelle der gesamten Prüfung. Rund 61 Prozent der Renditeimmobilien im Wert von 2.344.667 Millionen Pesos werden über ein abgezinstes Zahlungsstrommodell bewertet, mit Annahmen zu Kapitalkosten, Inflation, Wechselkursen und Wirtschaftswachstum. Der Bericht selbst nennt zwei Gründe für die Aufwertung der Einkaufszentren im Geschäftsjahr 2025: günstigere Annahmen zum realen Wechselkurs und ein um rund 400 Basispunkte gesunkener Risikoaufschlag für Argentinien. Merke dir das: Ein guter Teil des Gewinns 2025 entstand daraus, dass Argentinien als Land als weniger riskant eingeschätzt wurde.

Dass das keine Theorie ist, zeigt das laufende Geschäftsjahr: In den neun Monaten bis zum 31. März 2026 stand die Zeile bei +30.231 Millionen Pesos — im dritten Quartal allein aber bei −173.016 Millionen. Dieses eine Quartal verwandelte ein Bruttoergebnis von 91.501 Millionen in einen operativen Verlust von 113.056 Millionen und die Periode in ein Minus von 32.568 Millionen. Neunmonatsgewinn: 239.741 Millionen. Quartalsergebnis: minus. Beides in derselben Tabelle, beides korrekt.

Unbequeme Wahrheit Nr. 2: Der Maßstab schrumpft — IAS 29 rechnet mit

Jetzt zum Beipackzettel. Argentinien gilt seit dem 1. Juli 2018 als Hochinflationsland, weil die aufgelaufene Inflation dreier Jahre 100 Prozent überschritten hat. Deshalb muss IRSA nach dem Standard IAS 29 bilanzieren: Alle Peso-Beträge werden mit einem allgemeinen Preisindex auf das Preisniveau des Stichtags hochgerechnet — einschließlich der Vorjahreszahlen. Übersetzt in ein Alltagsbild: Es ist, als würde man ein altes Preisschild in heutigem Geld neu schreiben. „Opa hat das Haus 1975 für 120.000 Mark gekauft" wird dann zu „in heutiger Kaufkraft rund 250.000 Euro" — dasselbe Haus, dieselbe Zeit, eine andere Zahl. Das ist sinnvoll, weil es Werte innerhalb eines Berichts vergleichbar macht. Es hat aber eine Nebenwirkung, die kaum jemand auf dem Schirm hat: Dieselbe Zahl aus zwei verschiedenen Berichten ist nicht dieselbe Zahl.

Die Bilanz zum 30. Juni 2025 weist im Jahresbericht eine Bilanzsumme von 3.362.069 Millionen Pesos aus, ein Eigenkapital von 1.671.967 Millionen und Renditeimmobilien von 2.344.667 Millionen. Im Zwischenbericht zum 31. März 2026 steht derselbe Stichtag mit 4.205.471, 2.091.396 und 2.932.846 Millionen. Alles exakt 25,1 Prozent höher. Kein Gebäude ist dazugekommen, kein Mieter eingezogen. Der Bericht sagt selbst, woher der Unterschied kommt:

„The table below presents the index for the period between the last fiscal year and as of March 31, 2026, and for the 12-month period ending on the same date … Price variation: 25% (nine months), 33% (twelve months). As a consequence, these Unaudited Condensed Interim Consolidated Financial Statements as of March 31, 2026 and their comparative information were restated in accordance with IAS 29."

Übersetzung: „Die nachstehende Tabelle zeigt den Index für den Zeitraum zwischen dem letzten Geschäftsjahr und dem 31. März 2026 sowie für die zwölf Monate bis zum selben Stichtag … Preisänderung: 25 Prozent (neun Monate), 33 Prozent (zwölf Monate). Infolgedessen wurden dieser ungeprüfte verkürzte Zwischenabschluss zum 31. März 2026 und seine Vergleichsinformationen nach IAS 29 angepasst."

— IRSA Inversiones y Representaciones S.A., SEC-Zwischenbericht 6-K vom 26. Mai 2026, Anhang 2.1 zum Abschluss per 31.03.2026

Für dich als Anleger folgen daraus zwei sehr praktische Regeln. Erstens: Vergleiche niemals eine Peso-Zahl aus einem Jahresbericht mit einer Peso-Zahl aus einem anderen Bericht, ohne den Stichtag des Maßstabs mitzulesen — sonst hältst du Inflation für Wachstum. Zweitens: Innerhalb eines Berichts sind die Reihen sauber, weil dort alle Jahre auf denselben Stichtag umgerechnet sind. Genau deshalb steht in unserem Chart oben ausdrücklich „Preisniveau vom 30. Juni 2025" — die drei Jahre sind untereinander vergleichbar, mit dem nächsten Jahresbericht werden sie es nicht mehr sein. Übrigens taucht die Inflation auch direkt in der Erfolgsrechnung auf: Der Posten „Inflation adjustment" — der Gewinn oder Verlust daraus, Geldforderungen und Geldschulden durch eine Geldentwertung zu tragen — brachte im Geschäftsjahr 2025 +11.342 Millionen Pesos, im Jahr davor −434 Millionen und im Geschäftsjahr 2023 sogar +74.193 Millionen.

Unbequeme Wahrheit Nr. 3: Die Bücher sind in Pesos, die Schulden in Dollar

Hier wird aus Buchhaltung ein handfestes Risiko. IRSA nimmt Mieten überwiegend in Pesos ein, hat sich aber überwiegend in US-Dollar verschuldet. Zum 31. März 2026 standen 657,95 Millionen US-Dollar Finanzverbindlichkeiten in den Büchern; dem gegenüber standen Fremdwährungsaktiva von umgerechnet rund 188 Millionen Dollar. Die größten Brocken: eine Anleihe über 300 Millionen US-Dollar mit 8,00 Prozent Kupon, fällig 2035 (begeben am 31. März 2025), eine 8,75-Prozent-Anleihe mit Fälligkeit 2028 sowie kleinere Serien mit 6,00 bis 7,25 Prozent. Wertet der Peso ab, steigt die Peso-Schuld, ohne dass sich am Geschäft etwas ändert. Der Jahresbericht führt das unter einer eigenen Überschrift:

„As of June 30, 2025, the majority of our liabilities, such as our Series XIV, XVI …, XVII, XVIII, XX, XXII, XXIII and XXIV Notes, were denominated in U.S. dollars while the Company's revenues are mainly denominated in Pesos. […] Any depreciation of the Peso against the U.S. dollar increases the nominal amount of our debt in Pesos, which further adversely affects the results of our operations and financial conditions."

Übersetzung: „Zum 30. Juni 2025 lautete der überwiegende Teil unserer Verbindlichkeiten — etwa unsere Schuldverschreibungen der Serien XIV, XVI …, XVII, XVIII, XX, XXII, XXIII und XXIV — auf US-Dollar, während die Erlöse der Gesellschaft überwiegend auf Pesos lauten. […] Jede Abwertung des Peso gegenüber dem US-Dollar erhöht den nominalen Peso-Betrag unserer Schulden, was die Ergebnisse unserer Geschäftstätigkeit und unsere Finanzlage zusätzlich beeinträchtigt."

— IRSA Inversiones y Representaciones S.A., SEC-Jahresbericht 20-F zum 30. Juni 2025, Item 3.D „Risk Factors" („Due to the currency mismatches between our assets and liabilities, we have high currency exposure")

Wie schnell sich der Boden bewegt, zeigen die Umrechnungskurse aus den Berichten selbst: 912 Pesos je US-Dollar zu Beginn des Geschäftsjahres 2025, 1.205 am 30. Juni 2025, 1.484,50 am 22. Oktober 2025 und 1.373 am 31. März 2026. Und noch eine Falle für Anleger: Weil ein ADR zehn Aktien entspricht, muss man beim Umrechnen zweimal richtig teilen — einmal durch den Wechselkurs, einmal durch zehn. Wer das durcheinanderbringt, landet bei einer Bewertung, die um den Faktor 10 oder um den Faktor 1.373 danebenliegt. Genau deshalb lassen wir bei IRSA lieber ganze Kennzahlen weg, als sie falsch zu füllen.

Unbequeme Wahrheit Nr. 4: Fast ein Drittel des Vermögens verdient fast nichts

Die Segmentzahlen des Geschäftsjahres 2025 sind ungewöhnlich schief. Die Einkaufszentren halten 53,4 Prozent der Betriebsaktiva und liefern 270.531 Millionen Pesos Umsatz. Das Segment Landreserven und Entwicklung hält 29,2 Prozent der Betriebsaktiva — und liefert 12.761 Millionen Pesos, also 2,7 Prozent des Konzernumsatzes, bei einem negativen Bruttoergebnis von −5.168 Millionen. Das größte Einzelstück ist „Ramblas del Plata", das frühere Costa-Urbana-Gelände am Fluss: 70 Hektar, genehmigtes Bebauungspotenzial von rund 866.806 Quadratmetern, davon 693.446 verkaufbar, in der Bilanz mit 419.278 Millionen Pesos — mehr als jedes einzelne Einkaufszentrum. Ein solches Grundstück ist eine echte Option auf die Zukunft von Buenos Aires; es ist aber eben auch ein Posten, der keine Miete zahlt, dessen Wert allein aus Gutachten stammt und der nur in kleinen Schritten zu Geld wird — im Geschäftsjahr 2025 über 13 Parzellen für rund 81,1 Millionen US-Dollar.

Auch das Hotelgeschäft gehört in dieses Kapitel. Sein Umsatz fiel im Geschäftsjahr 2025 um 24,8 Prozent auf 64.596 Millionen Pesos (Vorjahr: 85.840), die Marge von 53,2 auf 33,6 Prozent. Der Grund steht im Bericht: Der aufgewertete Peso machte das Land für ausländische Gäste teuer. Bei drei Häusern und 718 Zimmern ist das kein Konzernrisiko — es zeigt aber, wie unmittelbar der Wechselkurs bis in die Kasse durchschlägt.

Unbequeme Wahrheit Nr. 5: Fast 98 Millionen neue Aktien in 15 Monaten

Verwässerung heißt: Dein Stück vom Kuchen wird kleiner, weil ständig neue Stücke abgeschnitten werden. Bei IRSA lief dieser Vorgang bis vor Kurzem im Hintergrund. Aus einer Kapitalerhöhung im Mai 2021 stammten 80 Millionen Optionsscheine, die ihre Inhaber gegen neue Aktien eintauschen konnten. Vor der Ausübung im Februar 2025 hatte das Unternehmen 748.297.907 Aktien; nach der letzten Ausübung am 12. Mai 2026 waren es 846.115.922. Das sind 97.818.015 neue Aktien oder 13,1 Prozent in gut fünfzehn Monaten. Die letzte Tranche allein umfasste 35.318.802 Aktien — und brachte dem Unternehmen 459.146 US-Dollar ein, weil die Hauptversammlung eine Ausübung ohne Barzahlung erlaubt hatte. Die verbliebenen 149.100 Optionsscheine verfielen; die New Yorker Börse nahm die Gattung mit Form 25-NSE vom 12. Mai 2026 vom Handel.

Die gute Nachricht: Damit ist die Verwässerung abgeschlossen — es gibt keine offenen Optionsscheine mehr. Die schlechte: Alle Kennzahlen je Aktie im Jahresbericht rechnen noch mit dem alten Stand. Das Ergebnis je Aktie von 261,29 Pesos für das Geschäftsjahr 2025 basiert auf durchschnittlich 747 Millionen Aktien; verwässert waren es 238,90 Pesos auf 817 Millionen. Gegenüber den heute ausstehenden 846 Millionen Stück ist selbst der verwässerte Wert noch zu günstig gerechnet. Merke dir die Regel: Wachstum, das mit frischen Aktien bezahlt wird, ist nie ganz gratis.

Bewertung: Warum ein KGV unter fünf hier keine Antwort ist

Für einen datierten Bewertungsanker brauchen wir keinen Tageskurs. Das 13F von Helikon nennt zum Stichtag 31. März 2026 für 4.428.706 ADR einen Marktwert von 71.789.324 US-Dollar — macht rund 16,21 US-Dollar je ADR und damit 1,62 US-Dollar je Stammaktie. Auf die 810.797.120 Aktien, die zu diesem Stichtag ausstanden, ergibt das einen Börsenwert von rund 1,31 Milliarden US-Dollar; nach der Warrant-Ausübung im Mai 2026 verteilt sich derselbe Wert auf 846.115.922 Aktien.

Jetzt die Einordnung, und sie ist ungewöhnlich. Der Buchwert liegt über dem Kurs. Das den Anteilseignern zurechenbare Eigenkapital betrug zum 31. März 2026 1.922.365 Millionen Pesos; geteilt durch 810.797.120 Aktien und umgerechnet zum Stichtagskurs von 1.373 Pesos je Dollar sind das rund 17,27 US-Dollar je ADR. Der Ankerpreis liegt also etwa sechs Prozent darunter. Beim Kurs-Gewinn-Verhältnis kommt es darauf an, welchen Gewinn man nimmt: Auf das Geschäftsjahr 2025 (261,29 Pesos je Aktie, Umrechnung zum Stichtagskurs 1.205) ergibt sich rund 7,5; rechnet man die Neunmonatszahlen des laufenden Jahres hoch (297,05 Pesos in neun Monaten, Kurs 1.373), landet man bei rund 5,6. Unser Scanner führt 4,86. Drei Zahlen, drei Wege — und alle drei messen denselben Gewinn, der zu einem großen Teil aus Neubewertungen und aus dem Steuerposten stammt.

Damit ist die ehrliche Antwort auf „Ist IRSA billig?": Ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis ist hier kein Preisschild, sondern eine Frage. Die belastbareren Größen sind die Mieteinnahmen (268.855 Millionen Pesos aus den Einkaufszentren), die Auslastung (97,7 Prozent), die realen Mieterumsätze (3.062.900 Millionen Pesos, zwei Jahre in Folge leicht rückläufig) und der Buchwert je Aktie — jeweils mit Datum und mit Maßstab. Wie stark eine Hochinflations-Buchhaltung eine ganze Bewertung verschieben kann, haben wir zuletzt bei einem anderen Argentinien-Wert aus demselben Depot gesehen: in der Analyse zu Corporación América Airports, wo das Finanzergebnis binnen eines Jahres um 354 Millionen Dollar drehte, ohne dass sich am Flugbetrieb etwas geändert hätte. Und wie derselbe Fonds bei einem Infrastrukturwert vorging, steht in unserer Analyse zu Helios Towers. Weitere Fälle, in denen die Buchhaltung das Geschäft überstrahlt, sammeln wir in unseren Analysen.

Chancen und Risiken auf einen Blick

Was für IRSA spricht:

• Ein reales, volles Kerngeschäft: 16 selbst betriebene Einkaufszentren mit 371.242 Quadratmetern Fläche, 1.561 Läden und 97,7 Prozent Auslastung zum 30. Juni 2025; die Bürohäuser waren zu 96,2 Prozent vermietet. Das Mall-Segment erzielte ein Bruttoergebnis von 92,4 Prozent seines Umsatzes.
• Kurs unter Buchwert: Das den Anteilseignern zurechenbare Eigenkapital entsprach zum 31. März 2026 rund 17,27 US-Dollar je ADR, der Bewertungsanker aus dem 13F zum selben Stichtag 16,21 US-Dollar.
• Ausschüttung findet statt: Bardividenden im Oktober 2023, im Mai 2024, im November 2024 und zuletzt am 4. November 2025; die Hauptversammlung vom 30. Oktober 2025 beschloss eine Ausschüttung von bis zu 164 Milliarden Pesos.
• Die Verwässerung ist beendet: Die letzten Optionsscheine aus der Kapitalerhöhung von 2021 wurden am 12. Mai 2026 ausgeübt oder verfielen; die New Yorker Börse nahm die Gattung vom Handel. Neue Verwässerung aus diesem Programm gibt es nicht mehr.
• Eine Option auf die Zukunft von Buenos Aires: „Ramblas del Plata" umfasst 70 Hektar am Río de la Plata mit rund 866.806 Quadratmetern genehmigtem Bebauungspotenzial, davon 693.446 verkaufbar; im Geschäftsjahr 2025 wurden 13 Parzellen für rund 81,1 Millionen US-Dollar verkauft oder getauscht.

Was dagegen spricht:

• Der ausgewiesene Gewinn ist zu großen Teilen kein Geld: Die Neubewertung der Immobilien riss im Geschäftsjahr 2024 488.794 Millionen Pesos aus dem Ergebnis — mehr als der Jahresumsatz — und lag ein Jahr später bei −2.500 Millionen. Im dritten Quartal des Geschäftsjahres 2026 kostete sie allein 173.016 Millionen und drehte das Quartal ins Minus.
• Die Reihen sind zwischen Berichten nicht vergleichbar: Nach IAS 29 wächst dieselbe Bilanz zum 30. Juni 2025 von 3.362.069 auf 4.205.471 Millionen Pesos, nur weil der Zwischenbericht auf ein neun Monate jüngeres Preisniveau umrechnet (Preisänderung 25 Prozent).
• Währungsschere: 657,95 Millionen US-Dollar Finanzschulden zum 31. März 2026 gegen Fremdwährungsaktiva von rund 188 Millionen Dollar, bei überwiegend in Pesos vereinnahmten Mieten. Der Kurs bewegte sich binnen 21 Monaten von 912 über 1.484,50 auf 1.373 Pesos je Dollar.
• Fast ein Drittel der Betriebsaktiva (29,2 Prozent) liegt im Segment Landreserven und Entwicklung, das 2,7 Prozent des Umsatzes und ein negatives Bruttoergebnis beisteuerte; darin eine Abwertung der Handelsimmobilien um 19.125 Millionen Pesos. Das Hotelgeschäft verlor 24,8 Prozent Umsatz.
• Kontrolle und Kennzahlen: Die Agrargesellschaft CRESUD hielt zum 30. Juni 2025 rund 54,1 Prozent der Aktien, Eduardo S. Elsztain wirtschaftlich 57,4 Prozent — Kleinaktionäre fahren mit, stimmen aber nicht mit. Der Piotroski-F-Score steht bei 3 von 9; Altman-Z, NCAV und Kassenbestand fehlen, weil Bilanzwährung und Notierungswährung auseinanderfallen.

Ein menschliches Fazit

Zurück zum Brief vom Makler. Sein Problem ist nicht, dass er lügt — IRSA bewertet exakt so, wie es die internationalen Regeln vorschreiben, und schreibt jede Einschränkung selbst in den Bericht. Das Problem ist unser Kopf: Wir lesen eine Wertangabe und fühlen Geld. „Kurs-Gewinn-Verhältnis 4,86" wirkt wie ein Preisschild und ist doch nur ein Bruch, dessen Zähler zu großen Teilen aus Gutachten und aus einer Steuerzeile besteht — gemessen in einer Währung, deren Kaufkraft sich alle drei Monate verschiebt. Gleichzeitig ist das Geschäft dahinter echt: Sechzehn Einkaufszentren, 97,7 Prozent vermietet, 1.561 Läden, in denen Menschen einkaufen und Miete bezahlt wird, und eine Dividende, die tatsächlich fließt. Beides stimmt zur selben Zeit. Die ehrliche Frage an dich lautet deshalb nicht „Ist die Aktie billig?", sondern: Willst du ein volles Einkaufszentrum in Buenos Aires besitzen — und bist du bereit, dafür in Kauf zu nehmen, dass dir keine einzige Gewinnzahl sagen kann, wie gut das Jahr wirklich war? Wer darauf eine belegte Antwort hat, hat eine These. Wer keine hat, hat einen Brief vom Makler. Was du daraus machst, ist deine Entscheidung. Und das ist auch gut so.

Quellen

Alle in dieser Analyse verwendeten Originaldokumente — zum Selbst-Nachlesen:

• IRSA Inversiones y Representaciones S.A. — SEC-Jahresbericht 20-F für das Geschäftsjahr zum 30. Juni 2025 (eingereicht 24. Oktober 2025)
• IRSA Inversiones y Representaciones S.A. — Zwischenabschluss zum 31. März 2026, 6-K vom 26. Mai 2026
• IRSA Inversiones y Representaciones S.A. — Ergebnis der letzten Warrant-Ausübung vom 11./12. Mai 2026, 6-K vom 19. Mai 2026
• IRSA Inversiones y Representaciones S.A. — Ankündigung der letzten Ausübungsfrist und der Ausübung ohne Barzahlung, 6-K vom 28. April 2026
• IRSA Inversiones y Representaciones S.A. — Warrant-Ausübung September 2025, 6-K vom 30. September 2025
• New York Stock Exchange LLC — Form 25-NSE vom 12. Mai 2026: Abmeldung der Optionsscheine vom Handel
• Helikon Investments Ltd — Schedule 13G/A vom 9. Juli 2026 zum Stichtag 30. Juni 2026 (6,35 Prozent)
• Helikon Investments Ltd — 13F-HR zum Stichtag 31.03.2026, eingereicht 8. Mai 2026 (EDGAR-Übersicht, sec.gov)
• Vollständige SEC-Einreichungshistorie: EDGAR-Übersicht IRSA Inversiones y Representaciones S.A. (sec.gov)
• Fundamentaldaten (Kennzahlen und Bewertung; Datenstand 24. Juli 2026), abgeglichen mit den SEC-Berichten.

Transparenz & Disclaimer: Diese Analyse ist eine journalistische Einordnung öffentlich zugänglicher Informationen und keine Anlageberatung, keine Finanzanalyse im aufsichtsrechtlichen Sinn und keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren. Aktien-Investments sind mit erheblichen Risiken bis hin zum Totalverlust verbunden. Alle Angaben ohne Gewähr; Stand der Daten ist jeweils im Text vermerkt. Der Autor hält zum Zeitpunkt der Veröffentlichung keine Position in Aktien von IRSA Inversiones y Representaciones S.A.