Davis Double Play im Rücktest: Billig und wachsend bringt 11,64 % pro Jahr — der S&P 500 bringt 14,80 %

Die Frage: Trägt der Doppelschub, mit dem Shelby Davis 47 Jahre lang gewann?

Shelby Cullom Davis war 38 Jahre alt, als er 1947 seinen Posten als erster stellvertretender Leiter der New Yorker Versicherungsaufsicht aufgab und mit 50.000 Dollar aus dem Vermögen seiner Frau an die Börse ging. Bei seinem Tod 1994 hinterließ er knapp 900 Millionen Dollar, überwiegend in Stiftungen — rund 23 Prozent pro Jahr über 47 Jahre. Sein Rezept trägt seinen Namen und ist in einem Satz erzählt: eine Aktie zu niedrigem Bewertungsvielfachen kaufen, deren Gewinn wächst.

Die Frage dieses Rückblicks ist nicht, ob Davis erfolgreich war — das ist belegt. Die Frage ist, ob der MECHANISMUS trägt, wenn man ihn regelbasiert auf ein breites US-Aktienuniversum anwendet: Schlägt „billig UND wachsend“ das eigene Universum, den Index und die beiden Gegenzellen — und tut es das im Finanzsektor, Davis’ eigenem Revier, auch?

Das Ergebnis in vier Zahlen

Trägt der Mechanismus, mit dem Shelby Davis aus 50.000 Dollar knapp 900 Millionen machte, auch als Regel auf US-Aktien von 2013 bis 2026? Wir haben ihn nachgerechnet — und die Rendite anschließend in ihre zwei Motoren zerlegt.

• 11,64 % pro Jahr brachte die Hauptzelle „billig UND wachsend“ bei drei Jahren Haltedauer, konservativ gerechnet — 3,15 Punkte hinter dem S&P 500 Total Return desselben Fensters (14,80 %).
• 0,31 Punkte beträgt der Vorsprung vor dem eigenen Vergleichsuniversum (11,34 %) — dem einzigen Maßstab, der genau die Firmen enthält, aus denen die Regel auswählt. Das ist zu wenig für eine Strategie.
• 0,2986 gegen −0,0633: So stehen Bewertungsmotor und Gewinnmotor in der Hauptzelle zueinander (Mediane der logarithmischen Beiträge). Das Vielfache trägt, während der Gewinn fällt — das Muster der Rückkehr zum Mittel, nicht des Doppelschubs.
• 15,3 % der geschlossenen Trades sind ein echter Double Play mit zwei positiven Motoren — nicht mehr als in den übrigen Armen. Die Regel erzeugt den Doppelschub nicht häufiger als das Universum.

Kein Arm dieses Rückblicks schlägt den Index, und die Zerlegung zeigt eine andere Mechanik als die, nach der gesucht wurde. Der historische Erfolg von Shelby Davis beruhte auf Dingen, die dieses Rezept nicht abbildet.

Was der „Davis Double Play“ ist

Den Begriff wählte Davis selbst; überliefert ist er in John Rothchilds Familienbiografie The Davis Dynasty. Er beschreibt einen doppelten Schub, bei dem zwei Motoren nacheinander zünden:

„Davis called this sort of lucrative transformation ‘Davis Double Play.’ As a company’s earnings advanced, giving the stock an initial boost, investors put a higher price tag on the earnings, giving the stock a second boost.“
— zu Deutsch: „Davis nannte diese Art lukrativer Verwandlung den ‚Davis Double Play‘: Während die Gewinne eines Unternehmens stiegen und der Aktie den ersten Schub gaben, hängten die Anleger diesen Gewinnen ein höheres Preisschild um — der zweite Schub.“ — John Rothchild, The Davis Dynasty, Wiley 2001.

Wie stark das multiplizieren kann, zeigt Davis’ eigenes Zahlenbeispiel aus seinem Heimatsektor:

„In 1950, insurance companies sold for four times earnings. Ten years later, they sold for 15 to 20 times earnings, and their earnings had quadrupled.“
— zu Deutsch: „1950 kosteten Versicherungsaktien das Vierfache ihrer Gewinne. Zehn Jahre später das 15- bis 20-Fache — und die Gewinne hatten sich zugleich vervierfacht.“ — John Rothchild, The Davis Dynasty, Wiley 2001.

Gewinn mal vier und Vielfaches mal vier bis fünf ergibt Kurs mal 16 bis 20 in einem Jahrzehnt. Genau dieses Zusammenspiel ist die These — und genau sie lässt sich mit einer Rendite-Zerlegung messen.

Drei Dinge gehören von Anfang an daneben, sonst wird aus der Prüfung eine Legende. Erstens war es eigentlich ein Triple Play: Davis kaufte dauerhaft rund die Hälfte seiner Positionen auf Kredit, also mit etwa zweifachem Hebel; die Kreditzinsen setzte er zugleich steuerlich gegen seine Dividendenerträge. Ein ungehebelter Rückblick bildet damit bewusst nur zwei der drei Renditequellen ab. Zweitens hatte dieser Hebel eine Kehrseite: Im Bärenmarkt 1973/74 fiel Davis’ Vermögen von rund 50 auf rund 20 Millionen Dollar, ein Rückgang von etwa 60 Prozent. Drittens hielt er Jahrzehnte, nicht Jahre — überliefert ist der Satz, seine besten Entscheidungen seien gewesen, nie zu verkaufen. Der Hauptmodus dieses Rückblicks hält drei Jahre; das ist die längste Haltedauer, die ein Fenster von dreizehneinhalb Jahren sinnvoll hergibt, und bleibt trotzdem eine Verkürzung.

Zum Startkapital gibt es zwei Zahlen, und wir nennen beide: Die Familienbiografie spricht von 50.000 Dollar aus dem Vermögen der Ehefrau, der Nachruf der New York Times von 100.000 Dollar Firmenkapital. Beides muss sich nicht widersprechen — Privatdepot und Firmenkapital sind zweierlei —, auflösen lässt es sich ohne den Buchvolltext nicht.

Wie wir gemessen haben

Alles Folgende stand fest, bevor die erste Rendite gerechnet wurde: Universum, Kennzahlen, Arme, Ausstieg, Zerlegung, Sweeps und Vergleichsmaßstäbe wurden vorab schriftlich festgelegt und committet. Das ist der Unterschied zwischen einer Messung und einer Suche nach der Zahl, die am besten aussieht.

• Universum. Alle Firmen mit Pflicht-Quartalsberichten bei der US-Börsenaufsicht und einer eigenen Kursreihe. Einstiege monatlich von Januar 2013 bis Juni 2026; der Kohortenmonat ist der vierte Monat nach dem Quartalsende (Meldefrist-Konvention).
• Punkt in der Zeit, strikt. Eine Zeile darf einen Kohortenmonat nur speisen, wenn ALLE ihre Quellzeilen — Gewinn, Aktienzahl, Eigenkapital — vor dem Monatsanfang eingereicht waren. Maßgeblich ist der späteste dieser Meldetermine, und zwar strikt davor, nie „am selben Tag“.
• Bewertungsvielfaches. Roher Monatsschlusskurs mal verwässerter Aktienzahl des jüngsten verfügbaren Quartals, geteilt durch den Nettogewinn der letzten vier lückenlosen Quartale. Die vier Quartale müssen zusammen 250 bis 400 Tage abdecken, sonst ist die Kennzahl undefiniert. Nicht positiver Gewinn schließt aus — wer Verlust macht, hat kein Kurs-Gewinn-Verhältnis.
• Wachstum. Ergebnis je Aktie der letzten vier Quartale gegen die vier Quartale davor. Wachstum über null zählt als „wachsend“; ein Vorzeichenwechsel von Verlust zu Gewinn zählt mit.
• Die sechs Arme. univ ist die Referenzmenge aller Firmen mit definiertem Vielfachen. d0 ist das unterste Terzil (billig), d1 alles Wachsende, d2 die Hauptthese aus beidem. Dazu zwei Gegenzellen: teuer_wachsend (oberstes Terzil und wachsend) und billig_schrumpfend (unterstes Terzil, nicht wachsend). Die Terzilgrenzen entstehen je Kohorte rangbasiert, nicht über feste Werte.
• Ausstieg und Kosten. Hauptmodus drei Jahre; zwölf und 24 Monate sowie Stops bei minus 20 und minus 30 Prozent laufen als Sensitivität mit. Gleichgewichtet, 0,1 % Kosten je Seite, Mindest-Rohkurs 1 Dollar. Eine Position je Firma; Wiedereinstieg erst nach dem Ausstieg.
• Zwei Kurse, zwei Zwecke. Depotrenditen laufen auf bereinigten Kursen (Splits und Dividenden enthalten), Bewertungskennzahlen ausschließlich auf rohen Kursen. Beides zu mischen erzeugt Kennzahlen, die es nie gab.
• Konservative Hauptzahl. Der Kursbestand trägt nicht nachgetragene Aktienzusammenlegungen. Die konservative Zwillingsreihe kappt deshalb MONATSRENDITEN über 200 %, nie die Gesamtrendite — eine Position, die über drei Jahre ehrlich 400 Prozent verdient, behält ihre 400 Prozent. Zitiert wird in dieser Studie durchgehend die konservative Zahl.
• Jede Teilmenge, ihr eigener Maßstab. Arme und Sektoren haben unterschiedliche letzte Ausstiegsmonate. Ein gemeinsamer Vergleichsmaßstab über die längste Spanne wäre ein Fenster-Auswahlfehler, deshalb steht in jeder Zeile der Maßstab GENAU ihres Fensters. Jahresrenditen werden verkettet, nie gemittelt.

Was gar nicht erst mitspielt

566.521 Zeilen in 162 Kohortenmonaten kamen überhaupt in Frage, 263.069 davon hatten ein definiertes Bewertungsvielfaches. Die Filterwirkung ist kein Nebenschauplatz, sondern die halbe Messung:

Der größte Einzelposten ist planmäßige Wirkung des Konzepts und kein Datenfehler: Davis setzt positiven Gewinn voraus. Getrennt gezählt — als Eigenschaften, nicht als Ausschlussgründe, Mehrfachnennung möglich — kommen 59.424 Zeilen mit einem Rohkurs unter einem Dollar, 110.291 ohne Wachstumsbasis, 59.437 mit Splitverdacht und 58.133 ohne Branchenzuordnung hinzu. Der Preisfilter steht bewusst nicht in der Ausschlusskette: Das Vielfache einer Fünfzig-Cent-Aktie ist definiert, sie wird von diesem Rückblick nur nicht gekauft.

Das Ergebnis: kein Arm kommt am Index vorbei

Die Hauptzelle d2 — billig UND wachsend, drei Jahre gehalten — bringt konservativ gerechnet 11,64 % pro Jahr über 161 Monate. Der S&P 500 Total Return über genau dasselbe Fenster bringt 14,80 %. Das sind 3,15 Prozentpunkte Rückstand pro Jahr, und dieser Abstand ist der Maßstab, an dem ein Anleger tatsächlich vorbeikommen muss.

Drei Dinge stehen in dieser Tabelle nebeneinander, und sie sagen Verschiedenes. Gegen das eigene Universum derselben Filter (11,34 %) liegt die These 0,31 Prozentpunkte vorn — das ist der ehrliche Vergleich, denn dieses Universum enthält genau die Firmen, aus denen die Regel auswählt. Ein Bruchteil eines Prozentpunkts ist zu wenig, um daraus eine Strategie zu machen, zumal die Regel dafür rund vier von fünf Aktien des Universums aussortiert. Der große Abstand zum gleichgewichteten Gesamtuniversum aller Kursreihen (4,57 %) ist dagegen KEIN Verdienst der Regel: Dort steckt jeder Kleinstwert und jede Aktie unter einem Dollar drin, die dieser Rückblick von Anfang an ausschließt.

Bemerkenswert ist außerdem, wie eng die Arme beieinanderliegen. Zwischen der teuersten Gegenzelle (11,81 %) und dem billigsten Arm ohne Wachstum (11,92 %) liegt weniger als ein Prozentpunkt — und der teure Gegenarm liegt sogar leicht VOR der These. Wer aus diesen Zahlen eine Auswahlregel bauen wollte, hätte kein Signal, sondern Rauschen.

Die Spalte „Untergrenze“ ist keine Alternativrechnung, sondern eine künstliche Klammer: Sie wertet JEDES Delisting als Totalverlust. Die Wahrheit liegt zwischen beiden Spuren, und weiter unten steht je ein Fall, der zeigt, warum das nicht anders geht.

Der Kern: Woher die Rendite wirklich kam

Hier wird aus einem Renditevergleich eine Antwort auf die eigentliche Frage. Für jeden geschlossenen Trade lässt sich die Marktkapitalisierungs-Rendite exakt in ihre zwei Motoren zerlegen — die Identität ist algebraisch exakt und splitimmun, weil sich der Splitfaktor in beiden Faktoren herauskürzt:

ln(MK1 / MK0) = ln(E1 / E0) + ln(PE1 / PE0)
Links die logarithmische Rendite der Marktkapitalisierung, rechts der Gewinnmotor g und der Bewertungsmotor m. Über alle Trades geprüft, größte Abweichung 5,99 · 10⁻¹⁴ bei einer Schranke von 1,00 · 10⁻⁹ — 0 Brüche.

Als Mittelwert steht ausschließlich das getrimmte Mittel in den Tabellen (winsorisiert am 2,5. und 97,5. Perzentil). Die unwinsorisierten Mittel bleiben bewusst draußen: Einzelne Trades mit logarithmischen Renditen über drei verschieben sie um mehr als die Aussage, die sie tragen sollen. Mediane sind unwinsorisiert — sie brauchen es nicht.

Das ist der Befund dieser Studie, und er ist ein anderer als erwartet. In der Hauptzelle trägt das VIELFACHE (Median 0,2986), während der Gewinn FÄLLT (Median −0,0633). Im teuren Gegenarm ist es exakt umgekehrt: Dort trägt der Gewinn (0,5831), während das Vielfache fällt (−0,3755). Die beiden Muster sind spiegelbildlich — und genau so sieht die Rückkehr zum Mittel aus, nicht der Double Play.

Der Unterschied ist mehr als eine Formulierung. Beim Double Play laufen beide Motoren in dieselbe Richtung und multiplizieren sich; bei der Rückkehr zum Mittel gleicht ein Motor aus, was der andere verliert. Billig gekaufte Trades bekamen in diesem Fenster im Median eine Bewertungserholung geschenkt und zahlten sie mit schrumpfendem Gewinn. Teuer gekaufte Trades zeigten im selben Fenster Gewinnwachstum und zahlten es mit einer schrumpfenden Bewertung. Unter dem Strich kommt beides fast aufs Gleiche heraus — was die enge Renditetabelle oben erklärt.

Bleibt die Frage, wie oft der echte Doppelschub überhaupt vorkommt. Wir zählen ihn je Trade: „echter Double Play“ heißt, beide Motoren sind positiv; „Bewertungsfalle“ heißt, das Vielfache fällt; „Gewinn verpufft“ heißt, am Ausstieg war kein positiver Gewinn mehr da und die Zerlegung ist nicht definiert. Ein Trade mit steigendem Vielfachen bei gefallenem Gewinn ist WEDER das eine noch das andere und steht unter „sonstige“.

In der Hauptzelle sind 15,3 % der geschlossenen Trades ein echter Double Play. Über alle sechs Arme des Gesamtmarkts liegt der Anteil zwischen 10,6 % und 16,6 % — die Hauptzelle ist darin nicht auffällig. Anders gesagt: Die Regel „billig und wachsend“ erzeugt den Doppelschub nicht häufiger als das Universum, aus dem sie auswählt. Häufiger als der Doppelschub sind in der Hauptzelle sowohl die Bewertungsfalle (21,6 %) als auch der verpuffte Gewinn (21,0 %).

Die letzten Spalten der Tabelle stehen bewusst daneben: Die Zerlegung rechnet auf der Marktkapitalisierung, und die ist NICHT die Aktionärsrendite. Rückkäufe verringern die Aktienzahl, Kapitalerhöhungen erhöhen sie; beides verschiebt Unternehmens- und Aktionärsrendite gegeneinander. Nur die Total-Return-Depotrendite auf bereinigten Kursen enthält Splits UND Dividenden. Und die Grundmengen sind nicht deckungsgleich: In der Monatsreihe stecken auch die späteren Kohorten, die am Rasterende noch offen sind (899 Positionen allein in der Hauptzelle) — die Zerlegung kennt nur die geschlossenen.

Drei Fälle, von Hand nachgerechnet

Eine Rechnung über hunderttausende Positionen kann überall stimmen und an einer Stelle nicht — und ein Fehler, der die Rendite verbessert, wirft nirgends eine Ausnahme. Die einzige Gegenprobe, die das fängt, ist der Einzelfall, den ein Mensch nachrechnen kann. Drei Fälle aus der Hauptzelle, jeder aus seinen Faktoren nachgerechnet:

Der erste Fall ist der Normalfall: Bei Apple liefen beide Motoren, der Gewinn trug 91,4 % der logarithmischen Rendite, das Vielfache 8,6 % — ein echter Double Play, und die Identität geht bis auf die fünfzehnte Stelle auf.

Die beiden anderen Fälle zeigen dieselbe Datenlage mit entgegengesetzter Wahrheit. Stamps.com und Casa Systems brechen in der bereinigten Kursreihe beide um mehr als 95 Prozent ein, jeweils im Monat nach dem Ausstieg (von 329,79 auf 0,0250 Dollar beziehungsweise von 0,2736 auf 0,0068 Dollar). Ein solcher Faktor ist in einer BEREINIGTEN Reihe kein Marktereignis, sondern der Bruch der Bereinigungskette — die Position endet deshalb am letzten belastbaren Kurs. Nur: Bei Stamps.com wurden die Aktionäre bar ausbezahlt, bei Casa Systems verloren sie fast alles. Am Kursverlauf ist das nicht zu trennen. Deshalb klammern die zwei Spuren dieser Studie den Fall ein, statt eine der beiden Lesarten zur Wahrheit zu erklären.

Und noch etwas zeigt der Übernahmefall: Von der logarithmischen Rendite entfallen dort 87,0 % auf das Vielfache — nur steckt dieses Vielfache fast vollständig in der Übernahmeprämie, denn der letzte belastbare Kurs liegt praktisch auf dem Barpreis. Der Trade zählt formal als „echter Double Play“, obwohl er keine Neubewertung am Markt war. Die Zerlegung kann eine Übernahme nicht von einer Neubewertung unterscheiden; wer die Double-Play-Anteile dieser Studie liest, muss diesen Anteil mitdenken.

Rechenbasis-Sweep: Wie viel hängt an der Definition?

Die vorregistrierte Definition — unterstes Terzil, Wachstumshürde über null, drei Jahre — ist und bleibt die Hauptzeile. Der Sweep sagt, wie viel an ihr hängt; er ersetzt sie nicht. Zwei Achsen werden variiert: die Korbfeinheit (Terzil gegen Quintil) und die Wachstumshürde (über null gegen über zehn gegen über zwanzig Prozent).

Zwei Lehren stehen darin. Die feinere Korbteilung bringt nichts — das beste Quintil kommt auf 11,92 %, das beste Terzil auf 12,33 %. Die schärfere Wachstumshürde trägt dagegen: Von 11,64 % ohne Prozenthürde geht es auf 12,33 % mit einer Hürde von zwanzig Prozent. Das passt zu Davis, der ausdrücklich nicht die tiefsten Vielfachen und nicht die schnellsten Wachser suchte, sondern die Verbindung aus beidem. Nur ändert es den Befund nicht: Selbst die beste Zelle des gesamten Sweeps bleibt 2,46 Prozentpunkte hinter dem S&P 500 Total Return desselben Fensters.

Ein methodischer Unterschied gehört dazu: Die Prozenthürden rechnen auf der Wachstums-RATE und schließen Zeilen mit nicht positiver Vorjahresbasis aus — „50 Prozent mehr als minus zwei Dollar“ hat keinen Sinn. Die Hauptzeile rechnet auf der DIFFERENZ und behält sie. Betroffen sind 12.961 von 85.923 Zeilen des untersten Terzils; die Hürdenarme sind also nicht nur strenger, sie stehen auch auf einer etwas anderen Grundmenge.

Gegenprobe im Finanzsektor — Davis’ eigenem Revier

Davis war Versicherungsspezialist, kein Generalist. Wenn der Mechanismus irgendwo greifen müsste, dann hier. Das Kapitel ist trotzdem ausdrücklich BESCHREIBEND und nicht gleichrangig: Im gesamten Datenbestand gibt es nur 397 Finanz-Stammaktien mit Quartalsgewinn nach US-Bilanzrecht, und je Kohorte passieren rund hundert Titel alle Filter. Quintile ergäben Zellen von 18 bis 30 Titeln, deren Renditen Einzelwerte dominieren würden — deshalb arbeitet dieses Kapitel ausschließlich mit Terzilen.

Der Befund ist deutlicher als am Gesamtmarkt, nur in die andere Richtung: Die These bringt hier 8,55 % pro Jahr gegen 10,55 % des Finanz-Universums — sie liegt 2,00 Prozentpunkte ZURÜCK. Auch der Davis-Proxy, der statt am Gewinn am Buchwert ansetzt (unterstes Terzil des Kurs-Buchwert-Verhältnisses und wachsender Buchwert) und Davis’ tatsächlichem Vorgehen bei Versicherern näherkommt, erreicht nur 8,98 %. Vorn liegt ausgerechnet die teure Gegenzelle mit 12,22 %.

Zwei Einschränkungen sind hier größer als sonst und begrenzen, was das Kapitel sagen darf. Erstens: Die Zellen sind dünn. Im Gesamtmarkt tragen die 161 Monate der Hauptzelle im Median 952 Titel und keinen einzigen Monat unter zehn; im Finanzsektor sind es im Median nur 53 Titel, und in 3 Monaten hat die Rendite Einzelwerte statt der Regel gemessen. Zweitens prüft dieses Kapitel die Mechanik, nicht das Versicherungs-Spezialwissen. Die Schaden-Kosten-Quote, der aus Prämien investierte Anlagebestand und die Qualität der Schadenrückstellungen sind es, worüber Davis urteilte — der Datenbestand führt diese Größen nicht. Ein Gewinn nach Bilanzrecht kann eine schlechte Schaden-Kosten-Quote jahrelang kaschieren.

Sensitivitäten: Haltedauer, Stops und die Untergrenze

Hängt der Befund an der dreijährigen Haltedauer? An der Behandlung von Delistings? Die Sensitivitäten prüfen beides für alle Arme des Gesamtmarkts.

Die Haltedauer verschiebt wenig: Über zwölf, 24 und 36 Monate bleiben alle Arme in einem engen Band, und keiner erreicht in irgendeinem Modus den Index. Auch mit Stops schlägt keine Zelle den Index; gegenüber den reinen Haltedauern verschieben die Stops das Bild nur geringfügig — einzelne Zellen liegen leicht darüber, die meisten leicht darunter. Die Stop-Zahlen sind ausdrücklich als NÄHERUNG zu lesen: Sie prüfen auf Monatsschlüssen. Ein Tages-Stop verkaufte früher und zu einem anderen Kurs; die Stop-Zahlen sind deshalb keine handelbaren Ergebnisse, sondern eine Richtungsangabe.

Die Spur „Untergrenze“ ist die härteste Annahme, die sich formulieren lässt: Sie bucht JEDES Delisting als Totalverlust und drückt die Hauptzelle von 11,64 % auf 8,29 %. Sie ist eine künstliche UNTERGRENZE und ausdrücklich kein Alternativergebnis — die beiden Spuren klammern die Unsicherheit ein, statt eine der beiden Lesarten zur Wahrheit zu erklären. Die drei Fälle oben zeigen, warum: Dasselbe Datenmuster trägt zwei entgegengesetzte Wahrheiten.

Gegenprobe: Hängt die Rangfolge an der Aktienzahl?

Das Bewertungsvielfache steht und fällt mit der Aktienzahl im Zähler. Die Hauptrechnung nimmt die verwässerte Aktienzahl aus derselben Zeile wie Gewinn und Meldetermin — ein Zeitversatz zwischen Zähler und Nenner ist damit konstruktiv ausgeschlossen. Diese Zahl ist allerdings ein Periodendurchschnitt: Bei Firmen, die mitten im Quartal groß emittieren oder zurückkaufen, weicht sie von der Stichtagszahl ab. Eine zweite, unabhängige Quelle mit Stichtagszahlen läuft deshalb als Gegenprobe mit — nicht als Hauptquelle, weil sie die Kohorten halbiert hätte.

Die Rangfolge ist praktisch identisch: Die Rangkorrelation liegt in allen drei Stichmonaten über 0,95, und in mehr als 95 Prozent der Fälle landet eine Firma im selben Terzil. Der Fehler wirkt an Ein- und Ausstieg gleichgerichtet und kürzt sich in der VERÄNDERUNG des Vielfachen weitgehend heraus — genau der Größe, auf der die Zerlegung rechnet.

Was die Proben sagen

• Verkettung. Die Kalenderjahre müssen verkettet exakt die Gesamtrendite ergeben. Größte Abweichung über alle Depots: 1,14 · 10⁻¹² Prozentpunkte — reine Fließkomma-Arithmetik.
• Zerlegungs-Identität. Größte Abweichung 5,99 · 10⁻¹⁴ bei einer Schranke von 1,00 · 10⁻⁹, 0 Brüche über alle zerlegten Trades.
• Vergleichsreihen. Keine einzige Vergleichsreihe hat eine Lücke in ihrem Fenster. Eine Lücke hier wäre der Vergleich zweier verschieden langer Reihen — der Fehler, der in dieser Reihe schon einmal einen Vorsprung erfunden hat.
• Depotbilanz. Positionen plus Verwürfe ergeben je Depot genau die Signalmonate, 0 Brüche. Kein Signalmonat verschwindet still.
• Filterbilanz. Ausschlussgründe plus Zeilen mit definiertem Vielfachen ergeben exakt die Zeilenzahl (566.521 gegen 566.521).

Was diese Studie nicht sagt

• Sie widerlegt Shelby Davis nicht. Getestet ist der Mechanismus, nicht die Originalstrategie. Davis rechnete mit rund zweifachem Kredithebel, hielt Jahrzehnte statt drei Jahre, stundete über das Nie-Verkaufen jahrzehntelang Steuern, urteilte über Vorstände im persönlichen Gespräch und kaufte zu Einstiegsbewertungen, wie sein Heimatsektor sie um 1950 bot: Versicherer zum Drei- bis Vierfachen ihres Gewinns. Dieser Rückblick misst zwei der drei Renditequellen.
• 2013 bis 2026 war eine Dürre für günstig bewertete Aktien. Ein schwaches Ergebnis für den Bewertungsteil des Double Play ist deshalb nicht ohne Weiteres auf andere Regime übertragbar. Das gehört in jede Schlussfolgerung — auch in die dieser Studie.
• Schaden-Kosten-Quote und Anlagebestand aus Prämien fehlen. Der Datenbestand führt diese Größen nicht. Das Finanzsektor-Kapitel prüft die Mechanik, nicht das Versicherungs-Spezialwissen, und es ist beschreibend, nicht gleichrangig.
• Die Branchenzuordnung ist die HEUTIGE Klassifikation. Für frühere Kohorten ist das ein Blick in die Zukunft: Eine Firma, die heute als Finanzwert gilt, war 2013 vielleicht keiner. Für das Finanzsektor-Kapitel ist das die größte methodische Schwäche.
• Die Zerlegung misst Marktkapitalisierung, nicht Aktionärsrendite. Rückkäufe und Kapitalerhöhungen verschieben beide gegeneinander; Dividenden stecken ausschließlich in der Total-Return-Reihe auf bereinigten Kursen. Deshalb steht diese Reihe in jeder Zerlegungszeile daneben.
• Eine Übernahme ist von einer Neubewertung nicht zu trennen. Der Fall Stamps.com oben zeigt es: Fast das ganze Bewertungs-m steckt dort in der Übernahmeprämie, und der Trade zählt formal als „echter Double Play“. Wer die Double-Play-Anteile dieser Studie liest, muss diesen Anteil mitdenken.
• Die Aktienzahl der Hauptrechnung ist ein Periodendurchschnitt. Bei Firmen, die mitten im Quartal groß emittieren oder zurückkaufen, weicht sie von der Stichtagszahl ab. Die Gegenprobe oben zeigt, dass die Rangfolge davon kaum berührt wird — sie zeigt nicht, dass jede einzelne Zeile stimmt.
• Die Stop-Zahlen prüfen auf Monatsschlüssen. Ein Tages-Stop verkaufte früher und zu einem anderen Kurs. Sie sind eine Näherung und ausdrücklich so beschriftet.
• Das Universum sind Melder an die US-Börsenaufsicht mit eigener Kursreihe. Von 566.521 Zeilen tragen 263.069 ein definiertes Bewertungsvielfaches; 58.133 Zeilen haben keine Branchenzuordnung und werden ausgewiesen, nie still entfernt.
• Kein Scanner, bewusst. Aus diesem Rückblick entsteht kein Live-Werkzeug, und es gibt keine Freigabe für eines.
• Ein Rückblick ist keine Vorhersage. Diese Studie ist Marktforschung, keine Anlageberatung und keine Kaufempfehlung.

Was davon bleibt

Die These ist an ihren eigenen Zahlen gescheitert. „Billig und wachsend“ bringt 11,64 % pro Jahr gegen 14,80 % des Index über dasselbe Fenster und liegt gerade einmal 0,31 Punkte vor dem eigenen Universum. Weder die feinere Korbteilung noch die schärfere Wachstumshürde noch eine andere Haltedauer noch Davis’ eigenes Revier drehen das um.

Und die Zerlegung sagt, warum. Was in der Hauptzelle die Rendite trägt, ist nicht der Doppelschub aus zwei gleichgerichteten Motoren, sondern die Rückkehr der Bewertung zum Mittel — bezahlt mit fallenden Gewinnen. Der echte Double Play kommt vor, aber nicht häufiger als im Universum. Das ist ein anderer Befund als „die Regel bringt zu wenig“: Sie misst etwas anderes, als ihr Name verspricht.

Was Davis’ Erfolg trug, bildet dieses Rezept nicht ab. Jahrzehnte Geduld statt drei Jahre, Versicherer-Spezialwissen statt Kennzahlen, rund zweifacher Kredithebel, Steuerstundung durch Nie-Verkaufen — und Einstiegsbewertungen wie das Drei- bis Vierfache des Gewinns, zu dem Versicherer um 1950 zu haben waren. Wer die Zahl „23 Prozent pro Jahr über 47 Jahre“ auf eine Zwei-Kennzahlen-Regel zurückführt, verwechselt das Ergebnis mit seiner Ursache.

Aus diesem Rücktest entsteht bewusst kein Live-Scanner. Verwandte Bewertungsansätze auf demselben Universum sind der Rücktest der Magic Formula, der Gewinnrendite und Kapitalrendite verbindet, der Rücktest der Neff-Formel, der Wachstum und Dividende ins Verhältnis zum Vielfachen setzt, und der Graham-Net-Net-Rücktest als strengste Substanzwert-Variante. Weitere Rücktest-Studien dieser Reihe stehen gesammelt in der Rubrik Studien.

Stand der Zahlen: 10. August 2026.

Dieser Beitrag ist eine historische Auswertung öffentlich verfügbarer Kurs- und Fundamentaldaten und keine Anlageberatung. Er enthält keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung und keine Prognose; einzelne namentlich genannte Titel dienen ausschließlich der Veranschaulichung historischer Kurs- und Bilanzmuster. Vergangene Ergebnisse — ob simuliert oder real — sind kein verlässlicher Indikator für künftige Renditen. Wer Anlageentscheidungen trifft, sollte die eigene Lage und die eigenen Risiken prüfen, im Zweifel mit fachlicher Beratung.