Neff-Formel im Rücktest: Die Windsor-Regel schlägt den S&P 500 nicht — aber ihre Quote schlägt das nackte KGV

Die Frage: Trägt die Formel, mit der Neff den Markt 31 Jahre schlug?

John Neff führte den Vanguard Windsor Fund vom 30. Juni 1964 bis zum 31. Oktober 1995 — 31 Jahre, in denen der Fonds 13,7 Prozent pro Jahr brachte gegen 10,6 Prozent beim S&P 500, ein Vorsprung von 3,1 Prozentpunkten im Jahr. Aus 10.000 Dollar wurden über 564.000 Dollar, gegen rund 233.000 Dollar im Index. Sein Rezept war denkbar unspektakulär: niedriges KGV, moderates Gewinnwachstum zwischen 7 und 20 Prozent, Dividendenrendite als Schutzpolster — gebündelt in einer einzigen Kennzahl, der Total-Return-Quote: Gewinnwachstum plus Dividendenrendite, geteilt durch das KGV.

Trägt dieses Rezept auch außerhalb von Neffs eigener Erfolgsgeschichte — auf einem breiten, survivorship-freien US-Aktienuniversum von 2013 bis 2026? Und die tiefere Frage dahinter: Bringt der Neff-Zähler (Wachstum plus Dividende) wirklich etwas über das nackte Billig-KGV hinaus, oder trägt am Ende doch nur das KGV allein?

Das Ergebnis in vier Zahlen

Trägt die Formel, mit der John Neff den Vanguard Windsor Fund 31 Jahre lang vor dem Markt hielt, auch auf US-Aktien von 2013 bis 2026? Wir haben sein Original-Rezept nachgerechnet.

• 8,06 % pro Jahr brachte die Windsor-Regel auf ihrer Hauptbasis (TTM-Wachstum, konservativ gerechnet) — 5,72 Punkte hinter dem S&P 500 Total Return (15,02 %).
• 13,53 % brachte dieselbe Regel auf 3-Jahres-Wachstumsbasis — praktisch gleichauf mit dem S&P 500 und 3,77 Punkte über dem eigenen Vergleichsuniversum.
• +2,66 / +4,25 / +3,30 Punkte: So viel schlägt das beste Quote-Dezil (Wachstum plus Dividende, geteilt durch das KGV) das nackte billigste KGV-Dezil über dieselbe Zeitspanne — je nach Wachstumsbasis. Neffs Zähler bringt also nachweisbar etwas über das bloße KGV hinaus.
• −0,28 / −0,74 / +1,23 Punkte: So viel trägt die Dividende allein zur Quote bei — praktisch nichts, ohne einheitliches Vorzeichen.

Kein Windsor-Arm schlägt den S&P 500 Total Return verlässlich, aber die Total-Return-Quote schlägt das nackte KGV klar — Neffs Kernidee trägt, das komplette Rezept reicht in diesem Fenster für den Markt nicht.

Das Signal: Wie wir die Windsor-Formel gemessen haben

• Total-Return-Quote. (Gewinnwachstum in Prozent plus Dividendenrendite in Prozent) geteilt durch das KGV. Das Wachstum ist für die Quote bei 50 Prozent gedeckelt, die Quote je Kohorte winsorisiert (1./99. Perzentil), damit einzelne Ausreißer die Rangfolge nicht verzerren.
• Windsor-Regel (Original-Rezept). KGV zwischen 40 und 60 Prozent des Universums-Medians, Gewinnwachstum 7 bis 20 Prozent, Umsatzwachstum über 7 Prozent ODER über 70 Prozent des Gewinnwachstums, Quote mindestens beim doppelten Markt-Median.
• Einstieg. Die ganze Kohorte kauft am selben Tag: zum Schlusskurs des vierten Monats nach dem Quartalsende. Jede Firma in ihrem eigenen Meldemonat kaufen zu lassen wäre bei einer Rangkennzahl ein Blick in die Zukunft — und auch die Windsor-Regel selbst ist relativ (KGV und Quote gegen den Universums-Median).
• Original-Ausstieg. KGV am Universums-Median ODER Quote unter dem einfachen Markt-Median, geprüft je Folge-Kohorte mit den dann gültigen Kennzahlen — daneben eine feste Sensitivitätstabelle mit 6, 12, 24 Monaten und „solange die Position lief".
• Drei Wachstumsbasen. TTM gegenüber Vorjahr, 3-Jahres- und 5-Jahres-CAGR (mit Splitschutz) — im Rechenbasis-Sweep VOR der Endauswertung festgelegt, damit keine Basis nachträglich gewählt wird, weil sie am besten aussieht.
• Konservative Hauptzahl. Positionen mit einer Monatsrendite über 200 Prozent fallen aus der Hauptzahl heraus. Eine nicht nachgetragene Aktienzusammenlegung erzeugt genau so einen Sprung — und dieselbe Firma steht dabei zugleich mit einem zu niedrigen KGV im billigsten Dezil. Kurs- und Signalfehler zeigen in dieselbe Richtung, deshalb ist die konservative Zahl in dieser Studie an jeder Stelle die zitierte.

Das Ergebnis: Windsor erreicht den S&P 500 nicht verlässlich

Bei zwölf Monaten Haltedauer und Kauf des ganzen Universums, das die Windsor-Regel erfüllt (Arm ALLE), liegen alle drei Wachstumsbasen unter oder bestenfalls gleichauf mit dem S&P 500 Total Return. Wichtiger Lesehinweis für die Tabelle: Die Windsor-Läufe kaufen erstmals Ende Juli 2013 und sind damit erst ab August 2013 investiert, zudem halten sie seltener bis Juli 2026 durch als der Lauf univ — jede Δ-Spalte vergleicht deshalb gegen den S&P 500 UND das eigene Universum über die eigene, oft kürzere investierte Zeitspanne des jeweiligen Laufs, nicht über die vollen 163 Monate. Eine Kopfrechnung „p. a. minus 15,02 Prozent“ ergibt deshalb nicht dieselbe Zahl wie die Δ-Spalte:

Nur die 3-Jahres-Basis (c3_wsr) erreicht den S&P 500 Total Return praktisch exakt (0,02 Punkte) und liegt 3,77 Punkte über dem eigenen Vergleichsuniversum. TTM- und 5-Jahres-Basis bleiben sowohl hinter dem S&P 500 als auch — knapp — hinter dem eigenen Universum zurück. Gegen das eigene Universum ist das die eigentliche Antwort auf die Kernfrage, denn es enthält genau die Firmen, aus denen die Windsor-Regel auswählt, gerechnet mit demselben Motor und denselben Kosten; der Abstand zum S&P vermengt die Regel zusätzlich mit dem Größen- und Universumsunterschied zwischen einem breiten, gleichgewichteten Rückblick und einem kapitalgewichteten Großkonzern-Index.

Welche Rechenbasis trägt — TTM, 3 oder 5 Jahre?

Bei vier von fünf Haltedauern gewinnt die 3-Jahres-CAGR bei vergleichbarer Fallzahl — nur bei „solange gehalten" liegt sie knapp hinter der TTM-Basis:

Die 5-Jahres-Basis ist damit NICHT die bessere Rechenbasis — sie hat schlicht eine kürzere und andere Historie: Ihre erste tragfähige Kohorte (mindestens 100 gerankte Firmen) beginnt erst Q4/2014, während TTM- und 3-Jahres-Basis bereits Q1/2013 tragfähig sind. Ein besserer Wert auf der 5-Jahres-Basis kann also schlicht ein kürzeres, späteres Fenster sein und keine überlegene Kennzahl.

Kernfrage: Bringt Neffs Zähler etwas über das nackte KGV hinaus?

Das ist der klarste Befund dieser Studie. Verglichen wird das beste Quote-Dezil je Wachstumsbasis gegen das billigste nackte KGV-Dezil (kgv_d1) — beide über dieselbe GEMEINSAME investierte Zeitspanne gerechnet, sonst stünde eine Rendite aus dreizehn Jahren neben einer aus zehn und der Abstand wäre der Zeitraum, nicht die Kennzahl. Diese gemeinsame Spanne ist NICHT dieselbe wie die je eigene Spanne der Haupttabelle oben — die folgenden Punktabstände weichen deshalb bewusst von einer einfachen Subtraktion der dortigen p.-a.-Werte ab:

Auf allen drei Wachstumsbasen schlägt die Quote das nackte KGV: um 2,66 Punkte auf TTM-Basis, 4,25 Punkte auf der 3-Jahres-Basis und 3,30 Punkte auf der 5-Jahres-Basis — jeweils pro Jahr, über dieselbe Zeitspanne gerechnet. Bemerkenswert dabei: Das nackte billigste KGV-Dezil selbst (6,97 %) liegt in diesem Fenster sogar UNTER dem nackten teuersten KGV-Dezil (9,00 % aus der Haupttabelle) — reines Billig-KGV allein war 2013–2026 kein tragfähiges Signal. Erst die Kombination mit Wachstum, wie Neff sie mit der Total-Return-Quote vorschlug, macht daraus ein Signal, das trägt.

Was trägt die Dividende bei?

Dasselbe Rangfeld einmal MIT und einmal OHNE den Renditesummanden im Zähler der Quote, gleiche Kohorten, gleiche Korbgröße, zwölf Monate Haltedauer: Der Unterschied liegt bei 0,28 Punkten auf TTM-Basis, 0,74 auf der 3-Jahres-Basis und 1,23 auf der 5-Jahres-Basis — praktisch null, und OHNE konsistentes Vorzeichen. Der Dividendenbaustein, den Neff selbst für rund 200 Basispunkte seines historischen Vorsprungs verantwortlich machte („the market would give us that yield, in effect, for nothing“), lässt sich in diesem Rückblick nicht reproduzieren: Die Rangfolge der Quote entsteht in diesem Fenster fast vollständig über das Gewinnwachstum, nicht über die Rendite.

Vergleichsmaßstäbe: der volle Rahmen

Für eine Dezil- und Regelstudie ist das eigene Vergleichsuniversum der eigentliche Maßstab: Es enthält genau die Firmen, aus denen die Arme gezogen sind. Die beiden anderen Maßstäbe stecken den vollen Rahmen ab, in dem sich das Ergebnis bewegt.

Ein Beispiel: Deere & Company erfüllt die Windsor-Regel

Ende Juli 2013 erfüllte Deere & Company (Kürzel DE) alle vier Bedingungen der Windsor-Regel für die Kohorte Q1/2013: Das KGV lag bei 10,17 — innerhalb des geforderten Bands von 40 bis 60 Prozent des Universums-Medians. Das Gewinnwachstum lag bei 18,72 % (Band 7 bis 20 Prozent), das Umsatzwachstum bei 12,71 % (über der 7-Prozent-Schwelle). Die Total-Return-Quote erreichte 2,06 — mehr als das Doppelte des damaligen Markt-Medians von 0,75. Ein Beispiel dafür, dass die Regel keine abstrakte Formel bleibt, sondern konkrete, damals reale Kaufentscheidungen erzeugt.

„We preferred stocks whose total return, divided by the p/e, exceeded the market average by 2 to 1.“
— zu Deutsch: „Wir bevorzugten Aktien, deren Total Return geteilt durch das KGV den Marktdurchschnitt um das Doppelte übertraf.“ — John Neff mit Steven L. Mintz, John Neff on Investing, Wiley 1999.

Sensitivitäten: Wie stabil ist der Befund?

Ohne die Einstiege der Jahre 2020 bis 2022 (Covid-frei) verschiebt sich das Bild deutlich nach unten — der erhebliche Teil der gemessenen Windsor-Performance sitzt in diesen drei Jahren:

Merger-Artefakte (Kürzel, die nach einer Fusion enden, obwohl die Firma unter neuem Namen weiterläuft) und die Beschränkung auf tragfähige Kohorten (mindestens 100 gerankte Firmen) ändern dagegen praktisch nichts — die Windsor-Ergebnisse bleiben stabil, wenn diese beiden Störfaktoren herausgerechnet werden. Bei großkapitalisierten Firmen (mindestens 300 Millionen Dollar Marktkapitalisierung am Kauftag, als Näherung für Handelbarkeit) verschiebt sich das Bild uneinheitlich: Die TTM-Windsor-Regel verliert deutlich, die 3-Jahres- und 5-Jahres-Basis halten sich weitgehend.

Was die Literatur sagt

Neffs eigene Bilanz beim Windsor Fund ist gut dokumentiert: 13,7 Prozent pro Jahr über 31 Jahre (1964–1995) gegen 10,6 Prozent beim S&P 500 — ein Vorsprung von 3,1 Prozentpunkten, aus 10.000 Dollar wurden über 564.000 Dollar gegen rund 233.000 Dollar im Index. 1985 wurde der Fonds bei rund 3,4 Milliarden Dollar für Neuanleger geschlossen — damals der größte US-Aktienfonds seiner Art.

„In Windsor's lexicon, ‘total return’ described our growth expectations: annual earnings growth plus yield … total return divided by initial p/e could not have been more succinct.“
— zu Deutsch: „In Windsors Wortschatz beschrieb ‚Total Return' unsere Wachstumserwartungen: jährliches Gewinnwachstum plus Rendite … Total Return geteilt durch das anfängliche KGV war kaum treffender zu formulieren.“ — John Neff mit Steven L. Mintz, John Neff on Investing, Wiley 1999.

Neff nutzte für seine eigene Kennzahl allerdings GESCHÄTZTES künftiges Gewinnwachstum — Windsors eigene Fünfjahres-Schätzungen, bei Zyklikern normalisierte Gewinne. Historische Schätzungen dieser Art existieren für einen Rückblick nicht; dieser Rücktest rechnet deshalb mit TRAILING Wachstum. Das misst etwas anderes als Neffs eigenes Urteil — ein methodischer Unterschied, der eher gegen den hier gemessenen Befund arbeitet, nicht für ihn.

Wie sich ein verwandter, noch strengerer Value-Ansatz auf demselben Universum schlägt — reine Substanzwert-Titel statt einer Wachstum-plus-Bewertung-Formel —, zeigt der Graham-Net-Net-Rücktest.

Wie wir gerechnet haben

• Quelle. Öffentliche Pflichtveröffentlichungen der US-Börsenaufsicht SEC/EDGAR (10-K/10-Q) für Gewinn, Umsatz und Dividenden, verdichtet auf ein Kalenderquartals-Raster; Kurse aus dem eigenen Kursarchiv US-Aktien inklusive delisteter Titel.
• Kohorten-Kauf. Die ganze Kohorte kauft vier Monate nach ihrem gemeinsamen Quartalsende — nicht jede Firma in ihrem eigenen Meldemonat, das wäre bei einer Rangkennzahl ein Blick in die Zukunft.
• Kosten und Mindestkurs. 0,1 % Kosten je Seite, Mindest-Rohkurs 1 Dollar am Kauftag, gerechnet auf dem bereinigten Kurs.
• Zeitraum. Januar 2013 bis Juli 2026, 163 Monate. Depot gleichgewichtet, monatliches Rebalancing.
• Konservative Hauptzahl. Positionen mit einer Monatsrendite über 200 Prozent — typischerweise nicht nachgetragene Aktienzusammenlegungen — fallen aus der Hauptzahl heraus; sie träfe sonst gerade die billigsten Dezile doppelt begünstigt.
• Handprobe. Jede Kennzahl wurde stichprobenhaft von Hand nachgerechnet: eine komplette Windsor-Position über zwei unabhängige Rechenwege (direkt aus den Kursreihen und über die verketteten Monatsrenditen), eine Windsor-Regel-Prüfung an einem echten Firmenquartal, ein Original-Ausstieg an einer echten Position und die Bericht-gegen-Depotlauf-Gegenprobe über alle Läufe — größte Abweichung durchgehend 1,0E-9 Prozentpunkte.

Abweichungen vom Original

Ein Rückblick ist immer eine Operationalisierung, keine wortgetreue Rekonstruktion. Diese Punkte weichen dokumentiert vom Buch-Original ab:

• Trailing Wachstum statt Neffs vorausschauender Fünfjahres-Schätzung.
• Der 70-Prozent-Zweig der Umsatzregel ist eine verbreitete Sekundär-Operationalisierung, kein Buch-Wortlaut.
• Markt-Referenz als Universums-Median statt informellem Marktdurchschnitt; die 2:1-Schwelle zielt auf den Markt (Buch-Zitat), nicht auf die Branche.
• Mechanischer Ausstieg statt diskretionärem Verkauf in die Stärke.
• Zykliker ohne Sonderbehandlung: keine normalisierten Gewinne, keine Renditepflicht, keine Untergrenze für das KGV.
• Die Kohorte kauft vier Monate nach dem Quartalsende geschlossen — die Fundamentalzahlen sind am Kauftag vier Monate alt.

Was diese Studie nicht sagt

• 2013–2026 ist ein wachstumsdominiertes Fenster (Value-Dürre). Ein schwächeres Ergebnis als bei Neff selbst kann teils am Fenster liegen, nicht nur an der Formel — und ein positiveres Ergebnis wäre entsprechend stärker zu werten. Diese Studie titelt deshalb an keiner Stelle „Neff widerlegt": Der Befund ist differenziert, nicht negativ. Die Quote schlägt das nackte KGV nachweisbar, nur die komplette Regel erreicht den S&P 500 nicht verlässlich.
• Ein erheblicher Teil der Windsor-Performance sitzt 2020–2022. Ohne die Covid-Einstiege brechen alle Value-Arme deutlich ein. Das Ergebnis ist damit auch ein Fenster-Effekt, nicht nur ein Formel-Effekt.
• Publikationslage. Neffs Buch erschien 1999, das Messfenster liegt vollständig danach. Publizierte Renditeprädiktoren verfallen im Schnitt um 58 Prozent nach ihrer Publikation (McLean/Pontiff 2016) — ein schwächeres Ergebnis als bei Neff selbst ist insofern die Erwartung, kein Widerspruch.
• Kein Scanner, bewusst. Aus diesem Rückblick entsteht kein Live-Werkzeug. Es gibt keinen Windsor- oder Neff-Scanner und keine Freigabe dafür.
• Ein Rückblick ist keine Vorhersage. Diese Studie ist Marktforschung, keine Anlageberatung und keine Kaufempfehlung.