American Financial Group: Der Versicherer, der mehr ausschüttet, als er verdient

Es gibt wenige Dinge, die sich für einen Anleger so gut anfühlen wie eine Sonderdividende. Sie kommt unangekündigt, sie kommt in bar, und sie fühlt sich an wie ein Beweis: Hier wirtschaftet jemand so gut, dass sogar Geld übrig bleibt. American Financial Group, Inc. (NYSE: AFG) hat dieses Gefühl in fünf Jahren fünfmal ausgelöst — und zwar in Summe mit 54,00 US-Dollar je Aktie. Bei einem Kurs von 143,88 US-Dollar (Schluss 27. Juli 2026) sind das gut 37 Prozent des heutigen Kurswerts, ausgezahlt in bar, zusätzlich zur regulären Dividende. Genau hier lohnt die unbequeme Frage: Gibt ein Unternehmen Geld zurück, weil es zu viel hat — oder weil es nicht weiß, was es damit anfangen soll? Beides sieht auf dem Kontoauszug identisch aus. Wir lesen deshalb gemeinsam, was der Konzern der US-Börsenaufsicht SEC gemeldet hat: den Geschäftsbericht (10-K) für 2025 (eingereicht am 25. Februar 2026) und den Quartalsbericht (10-Q) zum 31. März 2026. Ein SEC-Bericht ist unter Strafandrohung ehrlich. Am Ende entscheidest Du selbst.

Was American Financial Group heute eigentlich ist

Die kürzeste ehrliche Beschreibung lautet: AFG ist heute ein Spezialversicherer — und war das bis vor fünf Jahren nicht allein. Am 28. Mai 2021 verkaufte der Konzern sein komplettes Rentenversicherungsgeschäft an Massachusetts Mutual Life Insurance Company (MassMutual): die Great American Life Insurance Company samt zwei Versicherungstöchtern, einem Wertpapierhaus und einer Vermittlungsgesellschaft. Der Kaufpreis lag bei 3,57 Milliarden US-Dollar in bar, der Gewinn nach Steuern bei 656 Millionen. Seither besteht AFG nur noch aus einem Geschäft: Great American Insurance Group, dessen Stammhaus 1872 gegründet wurde.

Der Unterschied zwischen Spezial- und Massengeschäft ist keine Marketingfloskel, sondern der Grund für die Marge. Ein Autoversicherer verkauft ein Produkt, das jeder versteht und jeder vergleichen kann — der Preis wird zur einzigen Waffe. Ein Spezialversicherer verkauft Policen, die kaum jemand rechnen kann: Ernteausfall für einen Mais-Betrieb in Iowa, Kaskodeckung für eine Busflotte, Haftpflicht für Vorstände mittelständischer Firmen, Vertrauensschadenschutz für Banken. AFG betreibt davon nach eigenen Angaben 36 einzelne Geschäfte, aufgeteilt in drei Sparten:

Die Schaden-Kosten-Quote ist die wichtigste Zahl der Branche: Sie addiert Schäden, Schadenbearbeitung und Verwaltungskosten und teilt alles durch die Prämien. Alles unter 100 Prozent heißt, dass das Versicherungsgeschäft für sich genommen Geld verdient — vor jedem Cent Kapitalertrag. AFG lag 2025 bei 91,0 Prozent, 2024 bei 91,2 und 2023 bei 90,4 Prozent. Der amerikanische Branchenschnitt lag laut A.M. Best in denselben Jahren bei 95,0, 97,1 und 101,9 Prozent. Anders gesagt: Wo die Branche 2023 im Versicherungsgeschäft Verlust machte, verdiente AFG neun Cent je Prämiendollar.

Das ist der ganze Sinn der Nische. Wer der einzige ernsthafte Anbieter für eine Buskaskodeckung ist, verhandelt anders als der siebte Autoversicherer in einem Preisvergleichsportal. AFG hob die Erneuerungspreise 2025 um durchschnittlich 5 Prozent an, ohne Arbeiterunfall um 6 Prozent — 2024 waren es noch 7 beziehungsweise 8 Prozent. Wie ein Versicherer aussieht, dessen Marge am Massenmarkt hängt, haben wir beim Kfz-Riesen Allstate seziert; wie ein Industrieversicherer mit ähnlicher Disziplin rechnet, bei Travelers. Eine Kalender-Notiz gehört an den Anfang: AFGs Geschäftsjahr endet am 31. Dezember, und ein Quartalsbericht zum 30. Juni 2026 lag am 28. Juli 2026 noch nicht vor — die jüngsten geprüften Zahlen stammen vom 31. März 2026.

Damit ist das Spannungsfeld dieser Analyse gesetzt: AFG verdient im Kerngeschäft verlässlich besser als die Branche — und schüttet trotzdem seit fünf Jahren mehr aus, als es verdient. Die entscheidende Frage ist nicht, ob das Geschäft gut ist. Sie lautet, ob es noch wächst.

Wo die Aktie in unserem Scanner auftaucht

Wir lassen täglich rund 3.500 Aktien durch unsere Scanner laufen. American Financial Group kam über den QARP-Scanner auf die Rechercheliste — „Quality at a Reasonable Price“, angelehnt an die quantitative Faktor-Forschung (unter anderem AQRs „Quality Minus Junk“). Der Filter verlangt fünf Bedingungen gleichzeitig, und AFG erfüllt jede (Datenstand 28. Juli 2026):

• Piotroski F-Score ≥ 7 — AFG: 7. Das Punktesystem prüft neun Ja/Nein-Fragen zur Bilanzqualität (Ist der Gewinn positiv? Steigt die Rendite? Kommt der Gewinn als Cash herein? Sinkt die Verschuldung?). Sieben von neun ist solide, aber nicht makellos — und die Verschuldung ist bei AFG 2025 gestiegen, nicht gesunken.
• Eigenkapitalrendite ≥ 15 Prozent — AFG: 19,4 Prozent. Das Unternehmen selbst weist für 2025 17,8 Prozent aus (2024: 19,0 Prozent), gerechnet ohne die zinsbedingten Bewertungsreserven im Eigenkapital. Die schlichte Rechnung 842 Millionen Gewinn auf 4.820 Millionen Eigenkapital zum Jahresende ergibt 17,5 Prozent. Alle drei Zahlen erzählen dasselbe: eine ordentliche, aber keine spektakuläre Rendite.
• EBIT-Marge ≥ 10 Prozent — AFG: rund 14 Prozent (1.073 Millionen US-Dollar Vorsteuerergebnis plus 80 Millionen Zinsaufwand auf 8.174 Millionen Umsatz, Geschäftsjahr 2025).
• Verschuldungsgrad zwischen 0 und 1 — AFG: 0,38 (1.820 Millionen US-Dollar Schulden auf 4.820 Millionen Eigenkapital). Das Unternehmen selbst weist eine Schuldenquote am Gesamtkapital von 27,5 Prozent aus, nach 24,1 Prozent Ende 2024; ohne die nachrangigen Papiere sind es 17,5 nach 13,3 Prozent. Die Kreditvereinbarung mit den Banken erlaubt bis zu 35 Prozent.
• Positives Kurs-Gewinn-Verhältnis bis 20 — AFG: 14,1. Die Gegenprobe mit dem Schlusskurs vom 27. Juli 2026 (143,88 US-Dollar) und dem Gewinn je Aktie von 10,08 US-Dollar (2025) ergibt 14,3.

Im Scanner steht AFG damit auf Rang 28 unter den US-Treffern, bei einem Fundamental-Rating von 52 Punkten (Note C) auf der Skala von 0 bis 100 und einem Börsenwert von 11,8 Milliarden US-Dollar. Die Gegenprobe: 83.086.295 Aktien (Deckblatt des Quartalsberichts zum 31. März 2026) mal 143,88 US-Dollar ergibt 11,95 Milliarden US-Dollar — eine Abweichung von 1,3 Prozent nach oben, also klein.

Ein Wort zum Altman Z″, das viele Screener mitliefern: Werte unter 1,1 gelten dort als Krisenzone, über 2,6 als sicher. Für einen Versicherer ist diese Formel jedoch nicht aussagekräftig — sie wurde an Industrieunternehmen kalibriert und rechnet mit Umlaufvermögen, Betriebskapital und Umsatz je Bilanzsumme. Eine Versicherungsbilanz besteht aber aus Kapitalanlagen und Schadenrückstellungen; „Working Capital“ im industriellen Sinn gibt es dort nicht. Wir nennen die Schwellen, deuten den Wert aber bewusst nicht.

Warum das Fundamental-Rating nur 52 Punkte zeigt

52 Punkte und die Note C sind der zweitschlechteste Wert unter allen QARP-Treffern; nur RenaissanceRe liegt darunter. Das verdient eine Erklärung, weil es zunächst nicht zu einer Firma passt, die seit Jahren besser zeichnet als die Branche.

Unser Fundamental-Rating vergleicht jede Aktie in achtzehn Einzelbausteinen mit dem gesamten Universum und mittelt die Rangplätze gewichtet. Rund 63 Prozent des Gewichts entfallen dabei auf Wachstums- und Schätzungsbausteine — Gewinnwachstum je Quartal, Umsatzwachstum, Analystenrevisionen, Gewinnbeschleunigung. Nur etwa 31 Prozent messen Qualität und Bilanz, darunter Eigenkapitalrendite (Gewicht 0,8) und Piotroski-Score (0,6).

Bei RenaissanceRe hatten wir gezeigt, dass diese Konstruktion Versicherer systematisch benachteiligt: Der „Umsatz“ eines Versicherers enthält neben den Prämien auch Kapitalanlageergebnisse und realisierte Gewinne, schwankt also aus Gründen, die mit dem operativen Geschäft nichts zu tun haben. Derselbe Effekt greift hier — und ein zweiter kommt hinzu: Der Baustein Altman Z″ (Gewicht 0,5) ist bei Versicherern strukturell niedrig, aus genau den Gründen, die wir eben genannt haben.

Nur wäre es unehrlich, es dabei zu belassen. Ein guter Teil der Note C trägt nämlich sachlich, und zwar aus einem einzigen Grund: AFG wächst nicht. Der verwässerte Gewinn je Aktie lag 2022 bei 10,53 US-Dollar, 2023 bei 10,05, 2024 bei 10,57 und 2025 bei 10,08 — vier Jahre Seitwärtsbewegung. Der Umsatz fiel 2025 auf 8.174 Millionen US-Dollar nach 8.324 Millionen, ein Minus von 1,8 Prozent. Im ersten Quartal 2026 lag er bei 1.854 nach 1.856 Millionen. Ein Rating, das zu zwei Dritteln Wachstum misst, muss ein Unternehmen ohne Wachstum niedrig einstufen — auch wenn dessen Geschäft erstklassig läuft. Merke Dir die Einordnung: Bei AFG ist das Rating teils Messfehler, teils Diagnose. Die Note misst nicht die Qualität des Geschäfts, sondern seine Dynamik — und die ist tatsächlich weg.

Das Markenzeichen: fünf Jahre, 54 Dollar Sonderdividende

Jetzt zum Kern. AFG zahlt neben einer regulären Quartalsdividende — zuletzt 0,88 US-Dollar je Aktie — regelmäßig Sonderdividenden, und zwar in Größenordnungen, die man in Europa fast nur von Abwicklungsfällen kennt. Die Reihe stammt Jahr für Jahr aus den Geschäftsberichten:

Die Summenzeile ist die eigentliche Nachricht: 6.307 Millionen US-Dollar Kapitalrückgabe gegen 5.474 Millionen Konzerngewinn — 115 Prozent. Über fünf Jahre hat AFG mehr an seine Aktionäre überwiesen, als es verdient hat. Das ist keine Buchhaltungsspitzfindigkeit, sondern hat eine sichtbare Folge in der Bilanz: Das Eigenkapital fiel von 6.789 Millionen US-Dollar zum 31. Dezember 2020 auf 4.820 Millionen zum 31. Dezember 2025 — ein Rückgang um 29 Prozent, während die Bilanzsumme des fortgeführten Geschäfts wuchs und die Schadenreserven von 7.275 auf 9.788 Millionen US-Dollar stiegen.

Die Verteidigung: das Geld kam aus dem Verkauf

Der Einwand liegt auf der Hand und ist berechtigt. 2021 und 2022 wurde nicht laufender Gewinn ausgeschüttet, sondern der Erlös aus dem MassMutual-Geschäft: 3,57 Milliarden US-Dollar Verkaufspreis, davon flossen allein 2021 rund 2,21 Milliarden als Sonderdividende an die Aktionäre — in fünf Tranchen (14,00 US-Dollar im Juni, 2,00 im August, 4,00 im Oktober, 4,00 im November, 2,00 im Dezember). Der Konzern schrieb dazu in seinem Geschäftsbericht für 2021:

„Management will continue to evaluate opportunities for deploying AFG’s significant remaining excess capital, including returning capital to shareholders in the form of regular and special cash dividends and through opportunistic share repurchases.“

Übersetzung: „Das Management wird weiterhin Möglichkeiten prüfen, AFGs erhebliches verbliebenes Überschusskapital einzusetzen, einschließlich der Rückgabe von Kapital an die Aktionäre in Form regulärer und außerordentlicher Bardividenden sowie über opportunistische Aktienrückkäufe.“

— American Financial Group, Inc., SEC-Geschäftsbericht 10-K für das Geschäftsjahr 2021, Item 7 „Liquidity and Capital Resources“

Das ist eine ehrliche Ansage: Erst wird das Überschusskapital zurückgegeben, dann kommen Zukäufe und Neugründungen. Und der Kapitalmarkt hat sie belohnt. Der Geschäftsbericht 2025 enthält eine Rechnung, die man dagegen halten muss: 100 US-Dollar, am 31. Dezember 2020 in AFG investiert und mit reinvestierten Dividenden fünf Jahre gehalten, waren am 31. Dezember 2025 261 US-Dollar wert. Der S&P 500 brachte im selben Zeitraum 196 US-Dollar, der S&P-500-Index der Sachversicherer 229. AFG hat also beide Vergleichsmaßstäbe geschlagen — trotz oder wegen der Ausschüttung.

Die Anklage: die Prämien stehen still

Die Gegenrechnung steht in der Prämienzeile, und sie ist unmissverständlich. Ein Versicherer, der überschüssiges Kapital hat, weil er organisch wächst und dabei Gewinn abwirft, sieht anders aus als einer, der ausschüttet, weil er das Kapital nicht mehr in Prämien umsetzen kann.

Drei Befunde stehen darin. Erstens: Das Bruttowachstum hat sich von 9 auf 2 Prozent abgeflacht. Zweitens: Netto sind die Prämien 2025 sogar leicht gefallen, weil AFG einen wachsenden Anteil an Rückversicherer weiterreicht — 34 statt 31 Prozent binnen zwei Jahren. Drittens: Die Preismacht lässt nach; die Erneuerungsraten sanken von plus 7 auf plus 5 Prozent, im ersten Quartal 2026 auf plus 3 Prozent inklusive Arbeiterunfall.

Damit lässt sich die Ausgangsfrage beantworten, und die Antwort ist unbequem, weil sie zwei Teile hat. Ja, AFG gibt echtes Überschusskapital zurück — das Geschäft wirft mehr ab, als es zum Wachsen braucht, und die Aktionäre haben davon messbar profitiert. Und ja, der Grund dafür ist, dass es nicht mehr wächst. Beides ist wahr. Wer AFG kauft, kauft keinen Wachstumswert, sondern einen sehr gut geführten Ausschütter — und muss damit rechnen, dass die Sonderdividende in dem Maße kleiner wird, in dem das Überschusskapital aufgebraucht ist. Von 26,00 US-Dollar (2021) über 12,00, 5,50 und 6,50 auf 4,00 US-Dollar (2025) und 1,50 US-Dollar im Februar 2026 ist dieser Weg bereits sichtbar.

Reserven und Altlasten: was aus der Vergangenheit ins Ergebnis wandert

Versicherer stellen für gemeldete und noch nicht gemeldete Schäden Rückstellungen zurück. Stellt sich später heraus, dass zu viel zurückgestellt wurde, wird der Überschuss aufgelöst und erhöht den laufenden Gewinn — ohne dass ein einziger neuer Vertrag geschrieben wurde. Wir saldieren das wie bei Travelers mit der Gegenbewegung, den Altlasten aus Asbest- und Umweltschäden:

Das ist gutartig — 2025 entsprachen die 56 Millionen US-Dollar netto rund 5 Prozent des Vorsteuerergebnisses von 1.073 Millionen. AFG prüft seine Asbest- und Umweltaltlasten einmal jährlich in einer eigenen Tiefenprüfung, zuletzt abgeschlossen im dritten Quartal 2025, mit externen Anwälten und Spezialaktuaren. Der Geschäftsbericht formuliert das Ergebnis ohne Hintertür:

„The 2025 internal review identified no new trends and recent claims activity was generally consistent with AFG’s expectations resulting from AFG’s in-depth internal reviews in 2024 and 2023 and most recent external study in 2020. As a result, the 2025 review resulted in no net change to AFG’s property and casualty insurance segment’s asbestos and environmental reserves.“

Übersetzung: „Die interne Prüfung 2025 hat keine neuen Trends festgestellt, und die jüngste Schadenentwicklung entsprach im Wesentlichen den Erwartungen aus AFGs vertieften internen Prüfungen der Jahre 2024 und 2023 sowie der jüngsten externen Studie von 2020. Die Prüfung 2025 führte daher zu keiner Nettoveränderung der Asbest- und Umweltreserven im Sachversicherungssegment von AFG.“

— American Financial Group, Inc., SEC-Geschäftsbericht 10-K für das Geschäftsjahr 2025, Item 1 „Asbestos and Environmental-related (A&E) Insurance Reserves“

Die Bruttoreserven für diese Altlasten sanken von 494 auf 460 Millionen US-Dollar, netto von 359 auf 347 Millionen. Gemessen am Eigenkapital von 4.820 Millionen sind das 9,5 Prozent brutto — überschaubar, aber nicht null. Wichtig ist ein Detail, das leicht untergeht: Die Sonderbelastung von 25 Millionen US-Dollar fällt nicht im Versicherungssegment an, sondern in den ausgelaufenen Beständen der Holding, und wird vom sogenannten Kernergebnis ausgenommen. Sie ist trotzdem in jedem der drei Jahre aufgetreten. Merke Dir die Prüffrage: Wenn ein Ergebnis „non-core“ heißt, aber jedes Jahr kommt, ist es Teil des Geschäfts.

Die Kapitalanlagen — und ein ungewöhnlich großer Topf mit Beteiligungen

Zum 31. Dezember 2025 hielt AFG 17.182 Millionen US-Dollar an Zahlungsmitteln und Kapitalanlagen, nach 15.852 Millionen ein Jahr davor. Der Löwenanteil steckt in Anleihen: 11.143 Millionen US-Dollar Marktwert, davon 96 Prozent mit Investment-Grade-Rating. Aktien spielen bei AFG — anders als bei Cincinnati Financial, das rund 40 Prozent seines Portfolios in Aktien hält — praktisch keine Rolle: gerade einmal 785 Millionen US-Dollar.

Die Besonderheit liegt woanders. AFG hält 2.421 Millionen US-Dollar in Beteiligungen, die nach der Equity-Methode bilanziert werden — im Haus „alternative investments“ genannt. Das sind 14,1 Prozent aller Kapitalanlagen, ein für einen Sachversicherer hoher Anteil. Sie verteilen sich so:

• Immobilienbezogene Beteiligungen: 1.431 Millionen US-Dollar, davon 87 Prozent in Mehrfamilienhäusern
• Private Equity: 895 Millionen US-Dollar
• Private Debt: 95 Millionen US-Dollar
• dazu 456 Millionen US-Dollar an noch nicht abgerufenen Kapitalzusagen — Geld, das AFG auf Abruf einzahlen muss

Diese Töpfe werden nicht an einer Börse bewertet, sondern von den Fondsmanagern gemeldet — und zwar, wie der Bericht offenlegt, in der Regel mit einem Quartal Verzögerung. Ihre Bewertungsergebnisse laufen durch die Gewinnrechnung. Und genau hier hat AFG 2025 Geld verloren:

Der Beitrag dieser Anlagen zum Anlageergebnis der Sachversicherungssparte fiel von 163 Millionen US-Dollar (2023) über 158 Millionen (2024) auf 69 Millionen (2025) — ein Minus von 56 Prozent binnen eines Jahres. Im ersten Quartal 2026 wurde daraus sogar eine negative Rendite von 0,4 Prozent nach plus 1,8 Prozent im Vorjahresquartal. Der Rest des Anlageergebnisses lief unterdessen gut: ohne die alternativen Anlagen stieg es von 626 auf 656 Millionen US-Dollar, die Verzinsung der Anleihen von 5,02 auf 5,13 Prozent.

Das Haus selbst hält an seiner Erwartung fest und beziffert sie erfreulich präzise:

„The average annual return on alternative investments over the five calendar years ended December 31, 2025, was approximately 11%. Longer term, we continue to remain optimistic regarding the prospects of attractive returns from our alternative investment portfolio, with an expectation of annual returns averaging 10% or better.“

Übersetzung: „Die durchschnittliche Jahresrendite der alternativen Anlagen über die fünf Kalenderjahre bis zum 31. Dezember 2025 betrug rund 11 Prozent. Längerfristig bleiben wir optimistisch, was attraktive Erträge aus unserem Portfolio alternativer Anlagen angeht, und erwarten Jahresrenditen von durchschnittlich 10 Prozent oder mehr.“

— American Financial Group, Inc., SEC-Pflichtmitteilung 8-K vom 30. April 2026, Anlage 99.1, Abschnitt „Investments“

Der Fünfjahresschnitt von 11 Prozent ist belegt. Nur liegt der zuletzt gemessene Wert bei 2,5 Prozent, der aktuelle bei minus 0,4 — und weil die Meldungen ein Quartal hinterherhinken, sieht man die Wahrheit über 2026 erst 2027. Merke Dir den Mechanismus: Wo Bewertungen von Fondsmanagern statt von der Börse kommen, kommt die schlechte Nachricht spät — aber sie kommt.

Was in den Berichten steht — die unbequemen Wahrheiten

Unbequeme Wahrheit Nr. 1: Die zweitgrößte Sparte verschlechtert sich seit zwei Jahren

Specialty casualty — Haftpflicht in ihren komplizierten Formen — steht für 43 Prozent der Bruttoprämien und 46 Prozent der verdienten Prämien. Ihre Schaden-Kosten-Quote stieg von 88,8 Prozent (2023) über 91,2 (2024) auf 96,0 Prozent (2025). Der Zeichnungsgewinn dieser Sparte fiel im selben Zeitraum von 348 auf 129 Millionen US-Dollar, ein Minus von 63 Prozent. Der Schadenkostensatz des laufenden Jahres ohne Katastrophen verschlechterte sich von 63,2 auf 65,0 Prozent, die Kostenquote von 27,3 auf 29,1 Prozent.

Der zweite Teil dieser Wahrheit ist der ernstere. Während der Konzern insgesamt Vorjahresreserven auflöste, musste er in dieser Sparte nachreservieren — 37 Millionen US-Dollar 2024 und 20 Millionen 2025, nach einer Auflösung von 111 Millionen im Jahr 2023. Zwei Jahre ungünstiger Verlauf in Folge in der Sparte mit den längsten Abwicklungszeiten ist genau das Muster, das in der Branche unter dem Stichwort social inflation diskutiert wird: steigende Schadenersatzurteile, mehr Prozessfinanzierung, längere Verfahren. Der Konzern hält dagegen. Carl H. Lindner III, Co-Vorstandsvorsitzender, sagte zum ersten Quartal 2026:

„Our Specialty P&C businesses are off to a strong start in 2026, producing a 66% year-over-year increase in underwriting profit, with the vast majority reporting growth during the quarter. We are continuing to achieve strong pricing in our social inflation exposed businesses and are confident about the strength of our reserves.“

Übersetzung: „Unsere Spezial-Sachversicherungsgeschäfte sind stark ins Jahr 2026 gestartet und haben den Zeichnungsgewinn gegenüber dem Vorjahr um 66 Prozent gesteigert, wobei die große Mehrheit im Quartal gewachsen ist. Wir erzielen weiterhin starke Preise in unseren von sozialer Inflation betroffenen Geschäften und sind von der Stärke unserer Reserven überzeugt.“

— Carl H. Lindner III, American Financial Group, Inc., SEC-Pflichtmitteilung 8-K vom 30. April 2026, Anlage 99.1

Im ersten Quartal 2026 verbesserte sich Specialty casualty tatsächlich auf 95,8 Prozent nach 97,6 Prozent im Vorjahresquartal. Ein Quartal ist keine Wende — aber es ist die richtige Richtung.

Unbequeme Wahrheit Nr. 2: Fast die Hälfte des Quartalsgewinns kam aus alten Reserven

Das erste Quartal 2026 sah nach einem Befreiungsschlag aus: Zeichnungsgewinn 156 Millionen US-Dollar nach 94 Millionen, ein Plus von 66 Prozent, Schaden-Kosten-Quote 90,3 nach 94,0 Prozent. Der Bericht sagt aber auch, woher das kam:

Rechnen wir das durch. 4,4 Prozentpunkte auf 1.609 Millionen US-Dollar verdiente Prämien sind rund 71 Millionen US-Dollar — also 45 Prozent des Zeichnungsgewinns von 156 Millionen. Im Vorjahresquartal waren es 1,3 Punkte auf 1.580 Millionen, rund 21 Millionen von 94. Ohne diese Auflösungen hätte der Zeichnungsgewinn 85 statt 156 Millionen betragen, im Vorjahresquartal 73 statt 94 — ein Plus von 16 statt 66 Prozent. Auf das Kernergebnis je Aktie übersetzt: 1,80 statt der berichteten 2,47 US-Dollar, im Vorjahresquartal 1,62 statt 1,81. Der Fortschritt ist echt, aber er ist kleiner als die Schlagzeile.

Unbequeme Wahrheit Nr. 3: Die Verschuldung steigt, während das Eigenkapital fällt

Im September 2025 begab AFG 350 Millionen US-Dollar an 5,00-Prozent-Anleihen mit Laufzeit bis 2035. Der Nennbetrag der langfristigen Schulden stieg dadurch von 1.498 auf 1.848 Millionen US-Dollar, die vom Unternehmen ausgewiesene Schuldenquote am Gesamtkapital von 24,1 auf 27,5 Prozent — der höchste Stand in dieser Reihe. Das ist keine Krise: Ohne die nachrangigen Papiere liegt die Quote bei 17,5 Prozent, die Kreditvereinbarung erlaubt 35 Prozent, und vor 2030 wird kein Kapital fällig. Aber die Richtung ist eindeutig, und sie ist die Kehrseite der Ausschüttung: Wer über fünf Jahre 115 Prozent seines Gewinns auszahlt, finanziert Wachstum irgendwann fremd. Zum Vergleich: Cincinnati Financial kommt auf eine Schuldenquote von 4,6 Prozent.

Unbequeme Wahrheit Nr. 4: Die Aktie ist nicht billig — sie sieht nur so aus

Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 14,1 klingt moderat. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis erzählt eine andere Geschichte. Der Buchwert je Aktie lag am 31. Dezember 2025 bei 57,78 US-Dollar, ohne die zinsbedingten Bewertungsreserven bei 58,38; zum 31. März 2026 bei 56,30 beziehungsweise 57,83 US-Dollar. Beim Schlusskurs vom 27. Juli 2026 zahlt man also das 2,5-Fache des Buchwerts. Cincinnati Financial kostet rund das 1,7-Fache. Für einen Sachversicherer ist ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2,5 kein Schnäppchenpreis, sondern der Preis für eine erstklassige Marge — die der Käufer damit vorschießt.

Zyklik-Ehrlichkeit: was bleibt ohne Sondereffekte?

Versicherungsgewinne schwanken mit Wetter, Reserveauflösungen und Kapitalmärkten. Wir rechnen deshalb 2025 einmal in Ruhe durch, ausgehend vom Kernergebnis je Aktie von 10,29 US-Dollar, das AFG selbst ausweist (ausgewiesener Gewinn je Aktie: 10,08):

Das Ergebnis überrascht: Normalisiert steht AFG nicht schlechter da, sondern leicht besser. Denn 2025 war kein geschöntes Jahr — es war ein gedämpftes. Die Reserveauflösungen fielen mit 1,1 Punkten mager aus, die Katastrophen mit 2,0 Punkten unterdurchschnittlich günstig, und die alternativen Anlagen rissen ein Loch von rund 90 Millionen US-Dollar gegenüber dem Vorjahr. Auf 10,89 US-Dollar normalisiertes Kernergebnis gerechnet liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis bei 13,2 statt 14,3. Die normalisierte Schaden-Kosten-Quote läge bei rund 92,5 statt 91,0 Prozent — immer noch klar besser als der Branchenschnitt von 95,0 Prozent.

Zwei Einschränkungen gehören dazu, damit die Rechnung ehrlich bleibt. Erstens ist der Zuschlag für die alternativen Anlagen eine Näherung: Die vom Unternehmen genannten 10 Prozent Erwartung beziehen sich auf das gesamte Portfolio alternativer Anlagen, während die 69 Millionen US-Dollar der Segmentrechnung auch die eigenen Kreditfonds enthalten. Zweitens gilt für das erste Quartal 2026 das Gegenteil: Dort haben die Reserveauflösungen mit 4,4 Punkten kräftig geholfen, wie oben gerechnet. Merke Dir die Regel: Sondereffekte laufen in beide Richtungen. Wer nur die guten herausrechnet, betrügt sich selbst.

Bewertung: was man für 144 Dollar bekommt

Zum Schlusskurs vom 27. Juli 2026 (143,88 US-Dollar) und 83.086.295 Aktien liegt der Börsenwert bei 11,95 Milliarden US-Dollar. Dafür bekommt man:

• ein Versicherungsgeschäft mit 10,69 Milliarden US-Dollar Bruttoprämien und einer Schaden-Kosten-Quote, die drei Jahre in Folge zwischen 90,4 und 91,2 Prozent lag — vier bis elf Punkte besser als der Branchenschnitt;
• Finanzstärke-Ratings von A+ bei A.M. Best und A+ bei S&P für alle wesentlichen Tochtergesellschaften;
• eine reguläre Dividende von 0,88 US-Dollar je Quartal, also 2,4 Prozent Rendite, plus die Aussicht auf Sonderdividenden, deren Höhe niemand garantiert;
• eine Bilanz mit 4.820 Millionen US-Dollar Eigenkapital, 1.848 Millionen Schulden und einem operativen Zahlungsmittelzufluss von 1.533 Millionen US-Dollar (2025);
• und ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2,5 — bei einem Kurs, der zum 52-Wochen-Hoch von 150,02 US-Dollar nur noch 4 Prozent Luft lässt.

Rechnet man das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf das normalisierte Kernergebnis, liegt es bei 13,2. Das ist für einen Versicherer dieser Qualität nicht teuer. Rechnet man es auf den Buchwert, liegt es am oberen Rand dessen, was Sachversicherer üblicherweise kosten. Beides ist richtig — der Unterschied liegt darin, ob man die Marge für dauerhaft hält.

Chancen und Risiken auf einen Blick

Was für das Unternehmen spricht

• Schaden-Kosten-Quote 91,0 Prozent (2025) gegen 95,0 Prozent Branchenschnitt — Nischengeschäft mit echter Preismacht, aufgeteilt auf 36 Einzelgeschäfte.
• Finanzstärke A+ bei A.M. Best und S&P; Netto-Exposure für ein 500-Jahres-Ereignis unter 3 Prozent des Eigenkapitals; Katastrophenlast 2025 nur 2,0 Punkte der Quote.
• Vorjahresreserven lösten sich in jedem der letzten drei Jahre per saldo günstig auf; die Asbest-Tiefenprüfung 2025 ergab keine Veränderung im Versicherungssegment.
• Kapitalrückgabe mit Erfolgsnachweis: 261 US-Dollar aus 100 in fünf Jahren gegen 196 beim S&P 500 und 229 beim Sachversicherungs-Index.
• Erstes Quartal 2026 als bestes seit Jahren: Schaden-Kosten-Quote 90,3 Prozent, Kern-Eigenkapitalrendite 17,0 Prozent annualisiert.

Was dagegen spricht

• Kein Wachstum: Nettoprämien 2025 bei 7.110 nach 7.139 Millionen US-Dollar, Umsatz −1,8 Prozent, Gewinn je Aktie vier Jahre seitwärts zwischen 10,05 und 10,57 US-Dollar.
• Specialty casualty: Schaden-Kosten-Quote von 88,8 auf 96,0 Prozent in zwei Jahren, Zeichnungsgewinn von 348 auf 129 Millionen — bei zwei Jahren ungünstiger Reserveentwicklung in Folge.
• Substanzverzehr: Eigenkapital von 6.789 (2020) auf 4.820 Millionen US-Dollar (2025), Schuldenquote am Gesamtkapital von 24,1 auf 27,5 Prozent.
• Alternative Anlagen: 2.421 Millionen US-Dollar Buchwert, aber nur 2,5 Prozent Rendite 2025 und −0,4 Prozent im ersten Quartal 2026 — bei einem Quartal Meldeverzug und 456 Millionen offener Kapitalzusagen.
• Bewertung: Kurs-Buchwert-Verhältnis 2,5 nahe dem 52-Wochen-Hoch; die Sonderdividende schrumpft seit 2021 von 26,00 auf zuletzt 1,50 US-Dollar je Zahlung.

Fazit: ein sehr guter Ausschütter, kein Wachstumswert

Kehren wir zum Anfang zurück, zum guten Gefühl beim Anblick einer Sonderdividende. Es war nicht falsch — es war nur unvollständig. American Financial Group ist ein ausgezeichnet geführter Spezialversicherer: Die Schaden-Kosten-Quote liegt seit Jahren vier bis elf Punkte unter dem Branchenschnitt, die Ratings stehen bei A+, die Reserven entwickelten sich in jedem der letzten drei Jahre per saldo günstig, und das erste Quartal 2026 war das beste seit Langem. Wer 2020 gekauft und die Ausschüttungen reinvestiert hat, hat den S&P 500 geschlagen.

Nur ist die Sonderdividende kein Zeichen von Überfluss, sondern von Ideenlosigkeit im besten Sinne: Das Haus verdient mehr, als es sinnvoll einsetzen kann, weil sein Markt nicht mehr wächst — Nettoprämien seitwärts, Erneuerungspreise fallend, Umsatz rückläufig, Gewinn je Aktie vier Jahre auf der Stelle. Deshalb schrumpft auch die Sonderdividende, von 26,00 US-Dollar (2021) auf zuletzt 1,50 je Zahlung, während das Eigenkapital um 29 Prozent gesunken und die Schuldenquote gestiegen ist. Dazu kommt die eine offene operative Frage, die man nicht wegdiskutieren kann: In der zweitgrößten Sparte laufen die Haftpflichtschäden seit zwei Jahren aus dem Ruder.

Die ehrliche Rechnung sieht so aus: Man zahlt das 13- bis 14-Fache eines normalisierten Gewinns und das 2,5-Fache des Buchwerts für einen Versicherer, dessen Marge erstklassig und dessen Wachstum verschwunden ist. Zwei Zahlen genügen, um das künftig selbst zu prüfen: die Schaden-Kosten-Quote von Specialty casualty und die Zeile „favorable prior year reserve development“ im nächsten Quartalsbericht. Kippt die erste unter 95 Prozent und braucht der Zeichnungsgewinn dafür weniger als zwei Punkte aus alten Reserven, ist die Wende echt. Die Entscheidung liegt bei Dir.

Quellen

• Geschäftsbericht 10-K für das Geschäftsjahr 2025, eingereicht am 25. Februar 2026 (SEC EDGAR, CIK 0001042046)
• Quartalsbericht 10-Q zum 31. März 2026, eingereicht am 7. Mai 2026
• SEC-Pflichtmitteilung 8-K vom 30. April 2026, Anlage 99.1 — Ergebnis erstes Quartal 2026
• SEC-Pflichtmitteilung 8-K vom 4. Februar 2026, Anlage 99.1 — Ergebnis viertes Quartal und Gesamtjahr 2025 samt Beschluss der Sonderdividende
• Geschäftsbericht 10-K für das Geschäftsjahr 2024 — Sonderdividenden der Jahre 2022 bis 2024
• Geschäftsbericht 10-K für das Geschäftsjahr 2021 — Verkauf des Rentenversicherungsgeschäfts an MassMutual und Sonderdividenden 2021
• Fundamentaldaten & hauseigener Aktien-Scanner, Datenstand 28. Juli 2026; Kurs- und Bewertungsangaben zum Schlusskurs vom 27. Juli 2026

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