Im Schnitt Gewinn, im Regelfall Verlust: 438 Käufe nach Phase-3-Erfolgsmeldungen

Es ist eine der verlässlichsten Kursbewegungen der Börse: Ein Biotech-Unternehmen meldet vor Handelsbeginn, dass seine entscheidende Studie den primären Endpunkt erreicht hat — und die Aktie springt. Die Idee dahinter ist einleuchtend. Die letzte große wissenschaftliche Hürde ist genommen, was jetzt noch fehlt, ist die Unterschrift der Behörde. Wer nach der Meldung kauft, wettet nicht mehr auf die Wissenschaft, sondern nur noch auf den Verwaltungsakt.

Diese Wette geht in der Mitte nicht auf. Wir haben sie über sechzehn Jahre nachgerechnet: 8.402 Pflichtmitteilungen der US-Börsenaufsicht geerntet, 5.632 davon einzeln beurteilt, 486 als echte positive Phase-3-Meldung bestätigt, 438 zu einem Kauf gemacht. Der Mittelwert nach zwölf Monaten liegt bei +24,4 Prozent — der Median bei −7,0 Prozent. Beides ist richtig, und der Unterschied ist die eigentliche Nachricht: Wenige sehr große Gewinner tragen die ganze Rechnung, der typische Fall verliert. Gegen den Gesamtmarkt gerechnet liegt derselbe typische Fall 22,0 Prozentpunkte zurück.

Diese Studie hat drei Teile, die aufeinander aufbauen: der Weg von der Erfolgsmeldung bis zur Entscheidung mitsamt seinen Zeiträumen, was der Kauf tatsächlich gebracht hat, und zum Schluss die Gegenprobe — 92 Programme, ohne Kenntnis des Ausgangs beurteilt und erst danach mit der Behördenentscheidung abgeglichen.

Wie die Grundgesamtheit entstanden ist

Die Rohdaten sind Pflichtmitteilungen börsennotierter US-Unternehmen. Über den Volltextindex der Börsenaufsicht haben wir nach 18 Formulierungen gesucht, mit denen ein Studienerfolg üblicherweise gemeldet wird — „met the primary endpoint", „positive topline results", „demonstrated a statistically significant" und weiteren. Das ergab 8.402 Einreichungen. Eine regelbasierte Vorstufe sortierte daraus grob vor; alles, was sie positiv oder unklar fand, ging in die Einzelprüfung: 5.632 Meldungen wurden einzeln gelesen und beantwortet — ist das wirklich eine positive Phase-3-Meldung, welcher Wirkstoff, welche Indikation, welche Studie? 486 hielten dieser Prüfung stand.

Von diesen 486 bestätigten Meldungen blieben 477 übrig, nachdem Wiederholungen derselben Nachricht zusammengefasst waren — je Meldungsgruppe zählt nur die erste. 39 weitere fielen heraus, weil kein Kürzel zuzuordnen war, das Kürzel in der Kursquelle fehlte oder der Rohkurs unter einem Dollar lag. Übrig bleiben die 438 Handel dieser Studie. Der Einstieg ist der Schlusskurs des ersten Handelstags NACH der Meldung — nicht der des Meldetags selbst, denn wer die Meldung liest, kann an ihrem eigenen Handelstag nicht mehr zum Schluss kaufen. Gerechnet wird gegen einen S&P-500-Indexfonds und gegen einen Biotech-Index über denselben Zeitraum. Handelskosten von 0,4 Prozent je Rundlauf stehen als eigener Abzug ausgewiesen, nicht versteckt in den Hauptzahlen.

Für die Behördenseite haben wir zwei unabhängige Quellen ausgewertet. Die erste ist der Zulassungsbrief selbst: Er nennt das Eingangsdatum des Antrags wörtlich.

„Please refer to your New Drug Application (NDA) dated June 26, 2015, received June 26, 2015, and your amendments, submitted under section 505(b) of the Federal Food, Drug, and Cosmetic Act (FDCA) for Exondys 51 (eteplirsen) Injection, 50 mg per mL."

„Wir nehmen Bezug auf Ihren Zulassungsantrag vom 26. Juni 2015, eingegangen am 26. Juni 2015, und Ihre Nachreichungen, eingereicht nach Abschnitt 505(b) des Bundesgesetzes über Lebensmittel, Arzneimittel und Kosmetika, für Exondys 51 (Eteplirsen) Injektionslösung, 50 mg je Milliliter." — Zulassungsbrief der US-Arzneimittelbehörde zu Antrag 206488, 19. September 2016

Ein solcher Brief ist ein Ereignisbeleg: Der genannte Tag ist der Tag, an dem etwas geschah. Die zweite Quelle sind die Unternehmensmeldungen selbst — sie berichten über Einreichungen, Annahmen, Entscheidungstermine und Ablehnungsbescheide. Diese Daten sind Meldetage, keine Ereignistage: Sie sagen nur, wann eine Firma etwas berichtete, nicht wann es passierte. Jede Zeitspanne, die aus ihnen stammt, ist deshalb eine Obergrenze — das Ereignis lag früher, nie später. Diese Unterscheidung zieht sich durch die gesamte Studie, und wir weisen sie in jeder Tabelle aus.

Der Weg zur Behörde: 268 Zulassungen, 107 Ablehnungen

Gezählt wird je Wirkstoff, nicht je Belegzeile. Ein Wirkstoff, der erst einen Ablehnungsbescheid bekam und später doch zugelassen wurde, gilt am Ende als zugelassen; der Bescheid bleibt als Zwischenstation erhalten.

Diese Tabelle ist keine Erfolgsquote — und sie soll auch keine sein. Zugeordnet sind 1.023 Wirkstoffe, für 463 davon fand keine der beiden Quellen etwas. Sie fehlen vollständig. Wer aus den 560 belegten Wirkstoffen einen Anteil abgelehnter Programme rechnet, rechnet auf einer Teilmenge, in der die belegstarken Fälle überrepräsentiert sind — die Quote fiele zu hoch aus. Zwei weitere Einschränkungen gehören dazu: Bei 106 der zugelassenen Wirkstoffe findet sich zusätzlich ein Ablehnungsbescheid, aber ob er vor oder nach der Zulassung fiel, sagen Meldetage nicht. Und bei 52 der eingereichten Wirkstoffe ist die Einreichung nicht selbst belegt, sondern nur ein Entscheidungstermin der Behörde — den es ohne angenommenen Antrag nicht gibt. Das ist ein Schluss, keine Fundstelle, und deshalb steht er hier.

Wie lange der Weg dauert

Die Zeiträume sind der Grund, warum diese Wette teurer ist, als sie aussieht — sie binden Kapital über Jahre.

Von der Erfolgsmeldung bis zur Zulassung vergehen im Median 477 Tage, also rund sechzehn Monate. Die mittlere Hälfte der Programme liegt zwischen 332 und 677 Tagen. Die Etappe von der Einreichung bis zur Entscheidung ist mit einem Median von 360 Tagen die längere — und sie ist die belastbarste Zahl dieser Tabelle, weil beide Tage aus Zulassungsbriefen stammen und damit echte Ereignistage sind. Die Etappe davor beruht teils auf Meldetagen und ist entsprechend als Obergrenze zu lesen.

Was der Kauf gebracht hat

Jetzt die Geldfrage. Gekauft wird zum Schlusskurs des ersten Handelstags nach der Meldung — also nach dem Sprung, nicht davor. Der Sprung selbst gehört dem, der die Nachricht als Erster hatte; für einen Leser der Meldung ist er nicht mehr handelbar.

Der Befund ist über alle fünf Haltedauern derselbe und wird mit der Zeit schlimmer: Der Mittelwert steigt, der Median fällt. Nach achtzehn Monaten liegt der Durchschnitt bei +33,9 Prozent und der Median bei −7,9 Prozent. Die Trefferquote sinkt von 47,9 auf 44,5 Prozent — weniger als jeder zweite Handel endet überhaupt im Plus. Und gegen den Gesamtmarkt gerechnet vergrößert sich der Rückstand des typischen Falls von 2,7 auf 30,5 Prozentpunkte. Der Biotech-Index ist ein milderer Maßstab, weil er dieselben Zyklen durchläuft, aber auch gegen ihn bleibt der Median durchgehend zurück.

Das ist die klassische Verteilung eines Lotteriescheins: viele kleine bis mittlere Verluste, wenige sehr große Gewinner. Wer die Regel mit einem einzigen Kauf spielt, trifft mit großer Wahrscheinlichkeit einen der Verlierer. Wer sie über viele Fälle streut, bekommt den positiven Mittelwert — muss dafür aber alle Nieten mitkaufen und lange durchhalten. Denselben Effekt haben wir schon an anderer Stelle gemessen: Auch im Rücktest zum Kauf nach großen Kurssprüngen trug der Mittelwert, während die Mitte verlor.

Nach Kosten

Angenommen sind 0,4 Prozent je Rundlauf, also für Kauf und Verkauf zusammen. Bei einer Haltedauer von einem Jahr fällt das kaum ins Gewicht — bei kurzen Haltedauern schon.

Wie viel an den abgebrochenen Handeln hängt

Ein Handel endet vorzeitig, wenn der Titel von der Börse genommen wird oder die Kursreihe dort aufhört. Der erste Fall ist ein echtes Ergebnis, das im Zweifel zu gut gemessen ist: Der letzte notierte Kurs ist selten der, zu dem noch jemand kauft. Die rechte Spalte rechnet deshalb jeden solchen Handel als Totalverlust. Die Wahrheit liegt zwischen beiden Spalten.

Der Unterschied ist erheblich: Über achtzehn Monate fällt der Median von −7,9 auf −17,4 Prozent, wenn man jeden Abbruch als Totalverlust rechnet. Ein spürbarer Teil des gemessenen Ergebnisses hängt also an der Frage, wie man mit Titeln umgeht, die es am Ende nicht mehr gibt — und gerade in diesem Marktsegment sind das nicht wenige.

An der Zulassung verankert: Die gute Nachricht war schon bezahlt

Die bisherigen Haltedauern sind willkürlich gewählt. Die Regel meint eigentlich etwas anderes: halten bis zur Zulassung. Einen belegten Zulassungstag nach dem Meldetag tragen 186 der 438 Handel, also 42,5 Prozent; bei 179 davon war die Spanne bis dorthin auch messbar, und genau die haben wir gerechnet. Dazu die Gegenfrage: Was passiert in den drei Wochen nach dem Zulassungstag?

Die erste Zeile ist die einzige Messung dieser Studie, in der der typische Fall gewinnt: +3,3 Prozent im Median, +25,8 Prozent im Mittel, und mit 52,0 Prozent Trefferquote endet gut jeder zweite dieser Handel im Plus. Wer bis zur Zulassung durchhielt, verdiente also etwas — nur eben weniger als mit dem Markt: Derselbe Median liegt 12,3 Prozentpunkte hinter dem S&P-500-Indexfonds. Über rund sechzehn Monate Haltedauer ist das der entscheidende Vergleich, und er fällt gegen die Regel aus.

Wer umgekehrt auf den Tag der Zulassung selbst setzt, kommt zu spät: In den 21 Handelstagen danach verliert der Median 3,5 Prozent, der Mittelwert 1,8 Prozent, und beides bleibt hinter beiden Vergleichsmaßstäben zurück. Die gute Nachricht war am Tag ihres Eintritts längst im Kurs.

Welche Zulassung überhaupt zählt

Hinter dieser Tabelle steckt eine Entscheidung, die das Ergebnis stärker bewegt als jede Rechenannahme — und wir haben sie beim ersten Anlauf falsch getroffen. Ein Zulassungsantrag kann zwei Formen haben: eine Ursprungszulassung für einen neuen Wirkstoff, oder einen Wirksamkeitsnachtrag auf ein bereits bestehendes Aktenzeichen, wenn ein zugelassener Wirkstoff eine weitere Indikation dazubekommt. Unser Abgleich las anfangs nur Ursprungszulassungen.

Das ist keine Feinheit, sondern ein blinder Fleck mit System: Eine Phase-3-Studie zu einer neuen Indikation eines schon zugelassenen Medikaments endet in aller Regel nicht in einer Ursprungszulassung, sondern in einem Nachtrag auf dem bestehenden Aktenzeichen. Ausnahmen sind denkbar — ein Hersteller kann für die zweite Indikation auch ein eigenes Präparat mit eigenem Aktenzeichen auflegen —, aber genau die hat der Abgleich ohnehin gesehen, denn sie sind Ursprungszulassungen. Genau diese Fälle sind in der Grundgesamtheit der 438 Handel enthalten — beim Zulassungsanker fielen sie strukturell heraus. Aufgefallen ist es an Setmelanotid: Die Zulassung für die untersuchte Indikation stand die ganze Zeit im Register, nur eben als Nachtrag.

Nachträge zählen jetzt mit — aber keiner ungeprüft. Für alle 38 in Frage kommenden Fälle haben wir den Zulassungsbrief der Behörde einzeln gelesen und gegen die Meldung gehalten: 24 passen, 14 nicht. Die 14 Ablehnungen sind der eigentliche Wert dieser Prüfung, denn ohne sie hinge der Handel an der falschen Nachricht. Vier Muster tauchten auf: dieselbe Substanz, aber die falsche Indikation (bei einem Lymphom-Programm zeigte der Nachtrag auf eine andere Zulassung vier Monate zu früh); ein fremdes Aktenzeichen, das einem anderen Hersteller gehört; eine reine Etikettenänderung ohne neue Indikation; und in einem Fall sogar eine Rücknahme statt einer Zulassung. Welcher Nachtrag zu welcher Meldung freigegeben ist, steht als Datei mit Beleg-URLs im Projekt, nicht als Regel im Programmcode.

Zur Einordnung steht daneben die strengere Lesart, die nur Ursprungszulassungen gelten lässt — sie war unser erster, unvollständiger Stand:

Der Unterschied ist kein Rundungseffekt: Der Median dreht von −2,6 auf +3,3 Prozent, weil 24 zusätzliche Handel dazukommen, deren Zulassung tatsächlich eintrat. Der Befund kippt trotzdem nur zur Hälfte. Gegen den Gesamtmarkt bleibt die Regel in beiden Lesarten klar zurück — 12,3 gegenüber 16,0 Prozentpunkten —, und „21 Tage danach" ist in beiden negativ. Was sich ändert, ist die Antwort auf „habe ich überhaupt etwas verdient?"; was bleibt, ist die Antwort auf „hätte ich es besser einfach in den Index gelegt?".

Eine Einschränkung bleibt in beiden Lesarten: Der Zulassungstag gehört dem Wirkstoff der Meldung, nicht der Firma, und er muss nach dem Meldetag liegen. „Ohne Anker" heißt dabei nirgends „nicht zugelassen" — es kann ebenso bedeuten, dass die Meldung gar keinen Wirkstoff nannte, dass keine Quelle für diesen Stoff eine Zulassung fand, oder dass die einzige bekannte Zulassung vor dieser Meldung lag und damit zu einem anderen Programm gehört.

Die Gegenprobe: Hätten wir dasselbe entschieden?

Die dritte Frage ist die interessanteste, und sie hat mit Kursen nichts mehr zu tun: Lässt sich aus den veröffentlichten Studiendaten allein vorhersagen, wie die Behörde entscheidet?

Damit die Antwort etwas wert ist, musste sie blind entstehen. Das Verfahren lief deshalb in zwei getrennten Stufen. In der ersten wurden zu 92 Programmen mit bekannter Entscheidung die veröffentlichten Studiendaten zusammengetragen: Design, Fallzahl, Kontrollarm, primärer Endpunkt, Effektgröße, p-Wert, Sicherheitssignale. Der Auftrag enthielt ausdrücklich nicht den regulatorischen Ausgang. In der zweiten Stufe urteilte ein davon getrennter Schritt über jede dieser Akten — zulassen, nicht zulassen, oder Datenlage reicht nicht — jeweils mit tragenden Gründen und einem Gegenargument. Erst danach wurde abgeglichen.

Die entscheidende Zeile ist die erste. Das Urteil „zulassen" fiel 54-mal — und alle 54 Programme wurden zugelassen. Keine einzige Fehlfreigabe. Umgekehrt gilt dasselbe: Bei keinem der 13 später abgelehnten Programme lautete das Urteil „zulassen". Wer streng liest, findet also eine sehr saubere Trennung an genau der Stelle, an der ein Fehler teuer wäre.

Der Preis dafür steht in der dritten Zeile: In 32 von 92 Fällen — jedem dritten — lautete das Urteil „Evidenz reicht nicht". Davon wurden 22 später zugelassen. Das Verfahren ist also nicht klug, sondern vorsichtig: Es sagt selten etwas Falsches, aber es sagt oft nichts. Ein Anleger, der nur bei „zulassen" investiert hätte, hätte in diesem Bestand nie danebengelegen — und 25 der 79 späteren Zulassungen verpasst, also knapp ein Drittel.

Wo die Fälle stehen, die im Text vorkommen

Zwei Fälle verdienen eine eigene Einordnung, weil sie ohne erkennbares Vorwissen entstanden sind. Bei Relacorilant von Corcept Therapeutics lautete das blinde Urteil „zulassen" — die Behörde ließ das Mittel am 25. März 2026 in Kombination mit nab-Paclitaxel beim platinresistenten Eierstockkrebs zu, auf Basis derselben Studie ROSELLA, die in der Akte lag. Bei Atacicept von Vera Therapeutics lautete das Urteil dagegen „Evidenz reicht nicht", und zugelassen wurde am 7. Juli 2026 trotzdem. Der Blick ins Kleingedruckte macht das Urteil verständlich: Es war eine beschleunigte Zulassung — zugelassen ist das Mittel unter dem Namen Trutakna ausdrücklich dafür, „die Eiweißausscheidung im Urin zu senken", also auf einen Surrogatendpunkt. Ob es den Abfall der Nierenfunktion langfristig bremst, ist laut Zulassungstext nicht erwiesen; der Fortbestand der Zulassung kann davon abhängen, dass eine Bestätigungsstudie den klinischen Nutzen nachreicht. Genau diese Zurückhaltung stand in der Begründung der Akte.

Die drei Fälle, in denen wir widersprachen

Drei Programme sind formal Fehlurteile: Das blinde Urteil lautete „nicht zulassen", der Wirkstoff trägt aber eine Zulassung. Wir haben sie einzeln nachrecherchiert, und in allen drei Fällen zeigt sich dasselbe Muster — die Akte gehörte zu einem anderen Programm als die Zulassung. Der Abgleich läuft über den Wirkstoff, und der kennt den Unterschied zwischen zwei Indikationen desselben Moleküls nicht.

Binimetinib — ARRAY BIOPHARMA INC

Akte: NEMO — Monotherapie bei NRAS-mutiertem Melanom. Blindes Urteil: nicht zulassen.

Array BioPharma zog den Zulassungsantrag für diese Indikation am 19. März 2017 zurück, nachdem die Behörde signalisiert hatte, der in NEMO gezeigte Nutzen (progressionsfreies Überleben 2,8 gegenüber 1,5 Monaten, kein Überlebensvorteil) reiche nicht. Die Zulassung vom 27. Juni 2018 gilt einem anderen Programm: Mektovi zusammen mit Braftovi bei BRAF-V600E/K-mutiertem Melanom, belegt durch die Studie COLUMBUS.

Für die Akte NEMO lag das Urteil richtig — der Antrag kam nie durch. (Beleg 1 · Beleg 2 · Beleg 3)

Tivozanib — AVEO PHARMACEUTICALS INC

Akte: TIVO-1 — Erstlinientherapie beim fortgeschrittenen Nierenzellkarzinom. Blindes Urteil: nicht zulassen.

Der beratende Fachausschuss der Behörde stimmte am 2. Mai 2013 mit 13 zu 1 gegen ein günstiges Nutzen-Risiko-Verhältnis; am 10. Juni 2013 meldete AVEO den Ablehnungsbescheid. Die Zulassung von Fotivda folgte erst am 10. März 2021 — auf Basis der späteren Studie TIVO-3 und für eine andere Therapielinie: nach mindestens zwei Vorbehandlungen.

Für die Akte TIVO-1 lag das Urteil richtig — dieser Antrag wurde abgelehnt. (Beleg 1 · Beleg 2 · Beleg 3)

Zuranolone — Sage Therapeutics, Inc.

Akte: WATERFALL — schwere depressive Störung (Major Depression). Blindes Urteil: nicht zulassen.

Am 4. August 2023 entschied die Behörde beide Anträge an einem Tag: Zurzuvae wurde für die postpartale Depression zugelassen — und für die schwere depressive Störung erging am selben Tag ein Ablehnungsbescheid mit der Begründung, der Wirksamkeitsnachweis reiche nicht, mindestens eine weitere Studie sei nötig.

Für die Akte Major Depression lag das Urteil richtig — zugelassen wurde die andere Indikation. (Beleg 1 · Beleg 2)

Am deutlichsten ist der Fall Zuranolone, weil die Behörde beide Anträge am selben Tag entschied und das Unternehmen beides in einer einzigen Mitteilung veröffentlichte:

„Additionally, the FDA issued a Complete Response Letter (CRL) for the New Drug Application (NDA) for zuranolone in the treatment of adults with major depressive disorder (MDD). The CRL stated that the application did not provide substantial evidence of effectiveness to support the approval of zuranolone for the treatment of MDD and that an additional study or studies will be needed."

„Zudem hat die Behörde einen Ablehnungsbescheid zum Zulassungsantrag für Zuranolone bei Erwachsenen mit schwerer depressiver Störung erlassen. Darin heißt es, der Antrag liefere keinen hinreichenden Wirksamkeitsnachweis für eine Zulassung in dieser Indikation, und es werde mindestens eine weitere Studie nötig sein." — gemeinsame Mitteilung von Biogen und Sage Therapeutics, 4. August 2023

Je Indikation gerechnet bleibt damit kein einziges Fehlurteil übrig. Das ist eine ehrliche Aufwertung des Befunds — und zugleich eine Schwäche der Methode, die man nennen muss: Die Zuordnung über den Wirkstoff ist an genau dieser Stelle zu grob. Sie war trotzdem die bessere Wahl, denn die naheliegende Alternative, die Zuordnung über den Firmennamen, ist noch schlechter: Ein Konzern bringt mehrere Stoffe durch, und die Zulassung des Nachbarstoffs sieht über den Namen gesucht genauso richtig aus.

Das Kaveat, das über allem steht

Bei 87 der 92 Programme war nicht auszuschließen, dass der Ausgang aus dem Modelltraining bereits bekannt war. Zulassungsverfahren sind öffentlich, prominente Entscheidungen sind vielfach beschrieben. Das Verfahren ist deshalb eine Rekonstruktion, keine Vorabprognose — es zeigt, dass sich die Entscheidung aus den veröffentlichten Daten begründen lässt, nicht dass sie sich vorhersagen ließ.

Belastbar sind vor allem die fünf Fälle ohne erkennbares Vorwissen. Bei dreien folgte 2026 eine Zulassung genau des Programms, das in der Akte lag — Relacorilant und Setmelanotid im März, Atacicept im Juli —, die beiden anderen endeten mit einem Ablehnungsbescheid. Das blinde Urteil lautete einmal klar „zulassen" (Relacorilant) und viermal „Evidenz reicht nicht": bei den beiden Ablehnungen zu Recht, bei den beiden übrigen Zulassungen zu vorsichtig. Fünf Fälle sind keine Statistik. Sie sind aber der einzige Teil dieser Gegenprobe, der die Vorwissensfrage sauber übersteht, und sie deuten in dieselbe Richtung wie die 92.

Was diese Zahlen nicht sagen

• Die Grundgesamtheit ist eine Suche, keine Liste. Geerntet wurde über Suchphrasen im Volltextindex der Börsenaufsicht. Eine Ergebnismeldung, die keine dieser Formulierungen verwendet, fehlt — und zwar unsichtbar.
• Die Vorstufe entscheidet, was überhaupt gelesen wird. Die Einzelprüfung ist gründlich, aber sie sieht nur, was die regelbasierte Vorsortierung ihr vorlegt. Diese Vorstufe liest ein Fenster um den Endpunkt-Begriff, nicht die Studie — eine Meldung, die sie fälschlich verwirft, kommt bei der Einzelprüfung nie an und fehlt unsichtbar.
• Die Stationen des Behördenwegs sind teils Meldetage. Aus einer Unternehmensmeldung lässt sich nur ablesen, wann eine Firma etwas berichtete, nicht wann es geschah. Deshalb steht im Trichter keine Aussage über Reihenfolgen, und jede Spanne aus dieser Quelle ist eine Obergrenze.
• Der Zulassungsanker hing an unserer eigenen Auslese. Dass 186 statt 162 Handel einen Zulassungstag tragen, liegt nicht an neuen Daten, sondern daran, dass wir Wirksamkeitsnachträge zunächst gar nicht gelesen haben — siehe oben. Wo eine solche Entscheidung einmal einen blinden Fleck erzeugt hat, kann sie es an anderer Stelle wieder tun; die 186 sind deshalb weiterhin eher eine Untergrenze als eine abschließende Zahl.
• Übernahmen und Fusionen brechen Kursreihen ab. Sie zählen hier als Handelsende, obwohl sie für den Anleger regelmäßig ein Gewinn waren. Diese Verzerrung geht gegen die Regel, nicht für sie.
• Es sind keine Kurse, zu denen jemand gehandelt hätte. Gerechnet wird auf Schlusskursen ohne Spanne zwischen Geld und Brief. Bei den kleinsten Werten ist dieser Unterschied größer als die gemessene Überrendite.
• Die Gegenprobe ist eine Stichprobe. 92 Programme sind ein kleiner Ausschnitt der 560 belegten Wirkstoffwege, ausgewählt danach, dass eine Entscheidung vorlag und die Studiendaten öffentlich auffindbar waren. Programme mit dünner Publikationslage sind darin unterrepräsentiert.

Was daraus folgt

Die Handelsidee „nach der Phase-3-Erfolgsmeldung kaufen" ist in dieser Form keine Regel, mit der sich verlässlich Geld verdienen lässt. Der typische Fall verliert, und je länger man hält, desto weiter fällt er hinter den Gesamtmarkt zurück. Wer sie trotzdem spielen will, muss zwei Dinge akzeptieren: sehr breit streuen, weil der Ertrag an wenigen Ausreißern hängt, und über Jahre gebunden bleiben, weil der Weg zur Entscheidung im Median sechzehn Monate dauert. Und selbst dann steht am Ende die unbequemste Zahl dieser Studie: Auch der Erfolgsfall — Kauf nach der Meldung, Verkauf am Zulassungstag — liegt in der Mitte hinter dem Markt.

Der interessantere Befund liegt daneben. Die Entscheidung der Behörde ist aus den veröffentlichten Studiendaten offenbar recht gut begründbar: Wo das blinde Urteil klar „zulassen" sagte, kam die Zulassung ausnahmslos. Nur bezahlt der Markt genau dafür nichts mehr, weil er es zu diesem Zeitpunkt bereits weiß. Wer Ereignisstrategien mag, findet in unseren übrigen Rücktests unter „Studien" mehrere Fälle desselben Musters — ein Signal, das echte Information trägt, und eine Rezeptur, die daraus trotzdem keinen Gewinn macht.

Diese Studie ist eine historische Auswertung öffentlich zugänglicher Unterlagen. Sie bewertet keine einzelne Aktie, ist keine Anlageberatung und kein medizinischer Rat. Die namentlich genannten Wirkstoffe und Unternehmen stehen als Belegfälle für die Methode; die Beurteilung der Studiendaten ist eine nachträgliche Rekonstruktion und keine Aussage über den therapeutischen Wert eines Präparats.