Auch die Zulassung verliert: 80 Käufe zwei Handelstage vor dem FDA-Entscheid

Zwei Handelstage vor der Entscheidung der US-Arzneimittelbehörde zu kaufen, klingt nach dem sichersten Zeitpunkt in der gesamten Zulassungsgeschichte eines Wirkstoffs. Die entscheidende Studie ist längst ausgewertet, die Ergebnisse sind veröffentlicht, der Termin steht im Kalender der Behörde. Was noch fehlt, ist die Unterschrift. Wer in diesem Fenster kauft, wettet nicht mehr auf die Wissenschaft und nicht mehr auf einen unbekannten Zeitpunkt — nur noch auf den Ausgang eines einzelnen, terminierten Verwaltungsakts.

Diese Wette verliert — und das gilt selbst dort, wo die Behörde am Ende zustimmt. Wir haben 92 blind beurteilte Wirkstoffprogramme nachgerechnet, 80 davon waren messbar. Wer zwei Handelstage vor dem Entscheid kaufte und drei Handelstage danach verkaufte, landete im Median bei −3,3 %, nach 120 Handelstagen bei −8,5 %; gegen den Gesamtmarkt fehlten im langen Fenster 17,0 Prozentpunkte. Selbst dort, wo die Zulassung tatsächlich kam, verlor der typische Handel: −2,8 % nach drei, −7,9 % nach 120 Handelstagen. Diese Studie setzt fort, was unsere Studie zum Kauf nach der Phase-3-Erfolgsmeldung begonnen hat — dort wurde der Kauf direkt nach der Studienmeldung gemessen, hier der Kauf im allerletzten Moment vor dem Entscheid selbst. Der Befund ist derselbe: Das Signal trägt Information, die Rezeptur trägt keinen Gewinn.

Zum Mitlesen: Median gegen Mittelwert. Der Median ist der Handel genau in der Mitte der Rangliste — die Hälfte lief besser, die Hälfte schlechter; er beantwortet die Frage, was am wahrscheinlichsten passiert. Der Mittelwert verteilt alle Ergebnisse gleichmäßig über die Gruppe und lässt sich von einzelnen Ausreißern anheben. In Gruppe A, dem Kauf nur dort, wo das blinde Urteil „zulassen" lautete, zeigt sich das in Reinform: Nach 120 Handelstagen ist der Mittelwert positiv (+2,5 %), der Median negativ (−7,9 %). Wenige große Gewinner tragen den Durchschnitt, der typische Fall verliert trotzdem — und selbst dieser positive Mittelwert liegt 4,2 Prozentpunkte hinter dem Markt.

Der Artikel gliedert sich in drei Teile: zuerst woher die 92 Akten stammen und was daraus herausfiel, dann das Ergebnis über acht Gruppen und zwei Haltedauern, und zum Schluss was eine richtige Prognose der Zulassung überhaupt wert ist.

Der Bestand: 92 Akten, 80 messbar

Der Ausgangspunkt sind 92 blind beurteilte Wirkstoffprogramme mit Entscheidungen der US-Arzneimittelbehörde zwischen 2011 und 2026. Gemessen wird der Kauf zwei Handelstage vor dem Entscheidungstag, verglichen mit zwei Verkaufszeitpunkten — drei und 120 Handelstage danach — und mit einem S&P-500-Indexfonds über denselben Zeitraum. Alle Kurse sind Schlusskurse, ohne Spanne zwischen Geld und Brief.

12 der 92 Akten waren nicht messbar: neunmal wurde der Titel vor dem Entscheidungstag vom Handel genommen, fast immer wegen einer Übernahme; zweimal fehlte am Meldetag eine Kursreihe; einmal war das Kürzel in der Kursquelle nicht auffindbar. Übrig bleiben die 80 gemessenen Fälle dieser Studie.

Woher der Entscheidungstag stammt, ist nicht einheitlich: 76-mal ist es das Aktionsdatum der Behörde, dreimal ein Aktionsdatum ohne Gegenbeleg, 13-mal — bei den Ablehnungen — der Meldetag, an dem das Unternehmen den Ablehnungsbescheid bekanntgab. Das blinde Urteil, das allein aus den veröffentlichten Studiendaten und ohne Kenntnis des späteren Ausgangs entstand, fiel 54-mal auf „zulassen", 32-mal auf „Evidenz reicht nicht" und 6-mal auf „nicht zulassen". Tatsächlich zugelassen wurden am Ende 79 der 92 Programme, 13 bekamen einen Ablehnungsbescheid (Complete Response Letter).

Das Ergebnis: Auch die Zulassung verliert

Acht Gruppen, zwei Haltedauern — das Format ist überall dasselbe: Fallzahl, Median, Mittelwert, Trefferquote und der Abstand des Medians zum Gesamtmarkt.

In den vier großen Gruppen A, B, B1 und B2 verliert der mittlere Handel in beiden Fenstern — auch dort, wo die Behörde am Ende zustimmte. Von den 67 tatsächlich zugelassenen Fällen (Gruppe B1) lag der Median nach drei Handelstagen bei −2,8 %, nach 120 Handelstagen bei −7,9 %. Wer zwei Handelstage vorher kaufte und mit der Prognose richtig lag — die Zulassung kam wirklich —, hat damit im Regelfall trotzdem Geld verloren. Der letzte, vermeintlich sicherste Moment vor der Entscheidung ist keiner: Selbst die gute Nachricht ist am Entscheidungstag längst bezahlt.

Gegen den Markt gerechnet

Nach 120 Handelstagen liegt jede der acht Gruppen hinter dem Gesamtmarkt. Die tatsächlich zugelassenen Fälle (B1) bleiben 16,7 Prozentpunkte zurück, die abgelehnten (B2) 18,5 Prozentpunkte; am dichtesten dran ist ausgerechnet Gruppe A, der Kauf nur bei blindem Urteil „zulassen" — und auch sie fehlen 15,2 Prozentpunkte. Im kurzen Fenster gilt das für sieben der acht Gruppen; einzig C1, die Fälle mit vorsichtigem Urteil und späterer Zulassung, liegt dort 0,6 Prozentpunkte vor dem Indexfonds.

Die Trefferquote

Von den acht Gruppen kommt im kurzen Fenster genau eine über die Hälfte, eine zweite landet exakt darauf; nach 120 Handelstagen bleibt jede einzelne darunter. Bei den tatsächlich zugelassenen Fällen (B1) enden nach drei Handelstagen 40,3 % im Plus, nach 120 Handelstagen 34,4 %. Eine Ausnahme sticht heraus: Gruppe C1 — Fälle mit Urteil „Evidenz reicht nicht", die trotzdem zugelassen wurden — kommt nach drei Handelstagen auf 57,1 % Trefferquote bei einem positiven Median von +1,8 %. Nach 120 Handelstagen ist auch das vorbei: Median −6,3 %, Trefferquote 31,6 %.

Die kleineren Gruppen zeigen dasselbe Muster in noch deutlicherer Form. Gruppe C — das vorsichtige Urteil „Evidenz reicht nicht" — liegt nach drei Handelstagen bei −3,2 %, nach 120 Handelstagen bei −7,9 %; auch hier verliert der typische Fall unabhängig vom späteren Ausgang der Behörde. In Gruppe D, dem kleinsten Bestand mit sechs Fällen und dem Urteil „nicht zulassen", steht nach drei Handelstagen noch ein positiver Median von +1,0 % — nach 120 Handelstagen sind es −20,3 %, der schwächste Wert der gesamten Tabelle. Bei nur sechs Fällen ist das eher ein Hinweis auf die Streuung kleiner Gruppen als auf eine eigene Regel.

Was eine richtige Prognose überhaupt wert ist

Wenn die Wissenschaft entscheidet, ob die Behörde zulässt oder ablehnt, sollte eine korrekte Prognose sich auszahlen. Sie tut es — aber weniger, als man erwarten würde. Zugelassene Fälle (B1) liegen im Median bei −2,8 %, abgelehnte (B2) bei −7,4 % nach drei Handelstagen — ein Unterschied von 4,6 Prozentpunkten. Nach 120 Handelstagen sind es −7,9 % gegen −14,6 %, also 6,7 Prozentpunkte. Eine richtige Prognose rettet den Handel nicht — sie mildert nur den Verlust.

Der Urteilsfilter selbst hilft dabei nicht. Wer nur dort kauft, wo das blinde Urteil „zulassen" sagte (Gruppe A), liegt nach drei Handelstagen bei −4,4 % — schlechter als der ungefilterte Bestand mit −3,3 %; die Trefferquote fällt von 37,5 auf 32,6 Prozent. Nach 120 Handelstagen ist der Median mit −7,9 % gegen −8,5 % geringfügig besser, der Mittelwert mit +2,5 % gegen −3,5 % deutlich besser — hier tragen einzelne große Gewinner den Durchschnitt, nicht der typische Fall.

Auch innerhalb der vorsichtigen Kategorie „Evidenz reicht nicht" liegen die Ausgänge weit auseinander, ohne dass sich das vorher unterscheiden ließe. Wo diese Fälle trotzdem zugelassen wurden (C1), lag der Median kurzfristig bei +1,8 % und die Trefferquote bei 57,1 % — der beste Wert der gesamten Tabelle. Wo sie abgelehnt wurden (C2), stand kurzfristig ein Median von −15,9 % bei einer Trefferquote von nur 10,0 %. Beide Wege tragen dasselbe blinde Urteil; welcher davon eintritt, weiß man erst hinterher.

Was ein Ablehnungsbescheid formal bedeutet, regelt das US-Bundesrecht:

"FDA will send the applicant a complete response letter if the agency determines that we will not approve the application or abbreviated application in its present form for one or more of the reasons given in § 314.125 or § 314.127, respectively."

„Die Behörde sendet dem Antragsteller einen Ablehnungsbescheid, wenn sie feststellt, dass sie den Antrag in seiner vorliegenden Form aus einem oder mehreren der in § 314.125 beziehungsweise § 314.127 genannten Gründe nicht genehmigen wird."

— 21 CFR § 314.110(a), Bundesrecht der Vereinigten Staaten (eCFR)

Belegfälle

Acht Einzelfälle zeigen die Bandbreite — die vier größten Verluste und die vier größten Gewinne, jeweils im kurzen Fenster von drei Handelstagen.

Der Fall zuranolone ist erklärungsbedürftig. Die Behörde entschied am selben Tag zweimal — Zulassung für die postpartale Depression, Ablehnung für die schwere depressive Störung. Die hier beurteilte Akte betraf die schwere depressive Störung, das blinde Urteil lautete „nicht zulassen", und die Behörde folgte dem für genau diese Indikation. Trotzdem fiel der Kurs um 48,3 Prozent, obwohl am selben Tag formal eine Zulassung erteilt wurde — nur eben für eine andere Indikation desselben Wirkstoffs. Der Markt bepreiste die schlechte Nachricht, nicht die gute.

Was diese Zahlen nicht sagen

• Vorwissen. Bei 87 von 92 Akten kannte die urteilende KI den behördlichen Ausgang bereits aus ihrem Training. Die Prognosegüte ist deshalb eine Rekonstruktion, und die Zahlen der Gruppe A sind eine Obergrenze, keine erwartbare Rendite.
• Rückblick auf den echten Termin. Gerechnet wird mit dem Tag, an dem tatsächlich entschieden wurde. Wer vorab kaufen will, kennt nur den angekündigten Zieltermin — und Entscheide fallen regelmäßig früher oder später. „Zwei Tage vorher" ist im Voraus also gar nicht sicher zu treffen.
• Ablehnungen sind Meldetage. Bei den 13 abgelehnten Fällen ist der Entscheidungstag der Tag, an dem das Unternehmen den Bescheid meldete, nicht der Tag des Bescheids selbst. Das verschiebt das Fenster um bis zu einen Handelstag.
• Stichprobe, keine Vollerhebung. 92 Akten sind eine Auswahl aus 560 belegten Wirkstoffwegen — aufgenommen wurde, wofür eine Entscheidung der Behörde vorlag und sich die veröffentlichten Studiendaten auffinden ließen. Programme mit dünner Publikationslage sind darin unterrepräsentiert. Einzelne Gruppen sind einstellig besetzt (Gruppe D: 6 Fälle); dort sagt der Median mehr über den Einzelfall als über die Regel.
• Wer übernommen wird, kann die Regel nicht spielen. 9 der 92 Titel wurden vor dem Entscheidungstag vom Handel genommen, fast immer wegen einer Übernahme. Diese Fälle fehlen den Zahlen einseitig — eine Übernahme ist für den Aktionär meist der gute Ausgang. Die gemessenen Zahlen sind an dieser Stelle eher zu schlecht als zu gut; am Befund ändert das nichts, weil selbst die günstige Lesart verliert.

Ausblick: sieben laufende Verfahren

Zu sieben laufenden Zulassungsverfahren mit veröffentlichtem Zieltermin hat dasselbe blinde Verfahren geurteilt — ohne Kenntnis des Ausgangs, denn der steht noch aus. Der früheste Termin ist der 22. August 2026; ab diesem Datum lässt sich die Vorabfestlegung erstmals an der Wirklichkeit prüfen. Sieben weitere laufende Verfahren ohne veröffentlichten Zieltermin sind deshalb nicht gelistet.

Diese Tabelle ist eine Vorabfestlegung zur Prüfbarkeit der Methode — keine Liste zum Handeln. Diese Studie zeigt gerade, dass der Kauf vor dem Entscheid verliert; die Tabelle ist deshalb ausdrücklich kein Anlass, danach zu handeln. Das Urteil betrifft ausschließlich die Studienlage, nicht die Aktie. Keine Kurse, keine Kursziele, keine Kauftage, keine Tickersymbole.

Was daraus folgt

„Sell the news" gilt offenbar auch für die letzte, vermeintlich sicherste Nachricht überhaupt. Selbst die Zulassung ist am Entscheidungstag längst im Kurs — der Median der tatsächlich zugelassenen Fälle verliert trotzdem, kurzfristig wie über 120 Handelstage. Eine richtige Prognose mildert den Verlust um 4,6 bis 6,7 Prozentpunkte, verhindert ihn aber nicht. Der Urteilsfilter selbst verbessert nichts: Wer nur bei „zulassen" kauft, schneidet im kurzen Fenster schlechter ab als der ungefilterte Bestand.

Zwei Dinge machen diese Rückrechnung zu einer Obergrenze, und sie wirken in dieselbe Richtung. Erstens war bei 87 von 92 Akten Vorwissen aus dem Modelltraining nicht auszuschließen — die Prognose ist damit besser, als sie im Voraus je sein könnte. Zweitens rechnet die Studie mit dem Tag, an dem die Behörde tatsächlich entschied; im Voraus kennt man nur den angekündigten Zieltermin. Wer die Taktik heute spielen wollte, hätte also beides nicht, was diese Zahlen geschenkt bekommen haben: das Wissen um den Ausgang und den echten Termin.

In die Gegenrichtung wirkt ein einziger Punkt: Neun übernommene Titel fehlen den Zahlen, und eine Übernahme ist für den Aktionär meist der gute Ausgang — ohne sie ist das Ergebnis eher zu schlecht als zu gut gemessen. Am Befund ändert auch das nichts, denn der Verlust steht in den vier großen Gruppen in beiden gemessenen Fenstern.

Weitere Rücktests zu Ereignisstrategien finden sich in unseren Studien — auch dort zeigt sich häufig dasselbe Muster: ein Signal, das echte Information trägt, und eine Rezeptur, die daraus keinen Gewinn macht.

Diese Studie ist eine historische Auswertung öffentlich zugänglicher Unterlagen. Sie ist keine Anlageberatung und kein medizinischer Rat und bewertet keine einzelne Aktie. Die genannten Wirkstoffe und Unternehmen sind Belegfälle einer Rekonstruktion aus veröffentlichten Studiendaten. Die Urteile zu den noch laufenden Verfahren betreffen ausschließlich die veröffentlichte Studienlage.