Pagaya: 45 Millionen Rekordgewinn — und 42 Millionen Verlust auf die eigenen Papiere

Es gibt eine Anleger-Falle, die niemanden dumm aussehen lässt — im Gegenteil, sie fühlt sich an wie eine Belohnung fürs Mitdenken: die Wunschzahl-Falle. Sie schnappt zu, wenn eine Firma für denselben Zeitraum zwei Gewinnzahlen nennt und beide korrekt sind. Bei Pagaya Technologies (NASDAQ: PGY) heißen sie für das zweite Quartal 2026: 45,3 Millionen US-Dollar nach den amerikanischen Bilanzregeln — und 101,0 Millionen in der „bereinigten“ Rechnung des Unternehmens. Dein Kopf greift automatisch zur zweiten. Sie ist größer, sie klingt nach dem „eigentlichen“ Geschäft, und sie steht in der Pressemitteilung ganz vorn. Machen wir also einen Deal: Bevor du dich für eine der beiden entscheidest, lesen wir gemeinsam nach, was zwischen ihnen liegt. Die Quelle ist der Quartalsbericht (10-Q) zum 30. Juni 2026, eingereicht am 30. Juli 2026 bei der US-Börsenaufsicht SEC, dazu die taggleiche Ergebnismitteilung (Anlage 99.1 zur Kurzmitteilung 8-K) und der Geschäftsbericht (10-K) für 2025. Solche Berichte sind unter Strafandrohung ehrlich. Und dieser hier erzählt von einem Geschäft, das rasant wächst, von einer Technik, die Kredite verteilt — und von einem Stapel Papiere, den Pagaya selbst behalten muss und nach eigenen Annahmen bewertet. Am Ende entscheidest du.

Was Pagaya eigentlich macht — der Zweitgutachter für abgelehnte Kredite

Stell dir vor, du beantragst bei deiner Bank einen Ratenkredit und bekommst eine Absage. Für die Bank ist der Fall damit erledigt — und ein bisschen ärgerlich, denn sie hat Werbung bezahlt, deinen Antrag geprüft und verdient daran nichts. Genau an dieser Stelle sitzt Pagaya. Das Unternehmen nennt sein Kernprodukt „Decline Monetization“, sinngemäß: aus Absagen Geld machen. Die Bank reicht den abgelehnten Antrag automatisch an Pagayas Netz weiter, dort läuft er durch Modelle, die mit deutlich mehr Datenpunkten arbeiten als die Hausbank — und wenn das Modell zusagt, wird der Kredit trotzdem vergeben. Ausgezahlt wird er weiterhin vom Partner, gekauft wird er von einem Anlagevehikel. Pagaya kassiert dafür eine Gebühr.

Zwei Dinge sind daran ungewöhnlich. Erstens der Maßstab: Nach eigenen Angaben im Geschäftsbericht (10-K) für 2025 hat das Netz seit Gründung mehr als 3,6 Billionen US-Dollar an Kreditanträgen verarbeitet — Anträge, nicht ausgezahlte Kredite. Zweitens die Bezeichnung in der Buchhaltung: Die größte Erlösposition heißt im Bericht wörtlich „Network AI fees“ und besteht aus „AI integration fees“ und Kapitalmarkt-Gebühren. Sie brachte 2025 rund 1.131,3 Millionen US-Dollar von insgesamt 1.261,3 Millionen Gebührenerlösen — knapp 90 Prozent. Bei Pagaya ist die Technik also nicht das Werkzeug im Hintergrund, sie ist die Rechnungsposition. Wer die Aktie kauft, kauft die Behauptung, dass diese Modelle Kreditrisiken besser einschätzen als die Bank nebenan.

Der dritte Baustein ist der, um den sich diese Analyse dreht. Damit die Kredite überhaupt gekauft werden können, bündelt Pagaya sie zu Wertpapieren — sogenannten Verbriefungen (englisch asset-backed securities, ABS). Übersetzt in ein Alltagsbild: Aus tausenden Einzelkrediten wird eine Kiste gemacht, und Anteile an dieser Kiste werden an Investoren verkauft. Wer eine solche Kiste packt, muss in den USA einen Teil davon selbst behalten — das schreibt das Gesetz seit der Finanzkrise vor, damit der Verpacker mithaftet und nicht nur schlechte Ware einpackt. Dieser Selbstbehalt (englisch risk retention) landet auf Pagayas eigener Bilanz. Damit ist das Spannungsfeld dieser Analyse benannt, und es zieht sich durch jedes Kapitel: Die Gebühren sind echtes Geld, das sofort fließt. Die Papiere, die Pagaya dafür behalten muss, sind eine Wette auf dieselben Kredite — und ihr Wert steht in keinem Kursblatt, sondern in einem Bewertungsmodell des Unternehmens.

Noch ein Punkt zur Einordnung, weil er im Datenblatt für Verwirrung sorgt: Pagaya ist eine israelische Gesellschaft, die Hauptverwaltung sitzt in New York (335 Madison Avenue), entwickelt wird in Tel Aviv. Für das Geschäftsjahr 2023 reichte das Unternehmen bei der SEC zunächst den Jahresbericht für Auslandsemittenten ein (Formular 20-F, eingereicht am 8. März 2024) — und legte im April 2024 freiwillig zusätzlich einen Geschäftsbericht nach US-Inlandsmuster (10-K) für dasselbe Jahr nach. Seither meldet Pagaya durchgehend wie ein amerikanisches Unternehmen: Geschäftsbericht (10-K), Quartalsberichte (10-Q), Kurzmitteilungen (8-K). Zum 30. Juni 2025 stellte das Unternehmen dann fest, die Kriterien für einen Auslandsemittenten nicht mehr zu erfüllen — aus der freiwilligen Übung wurde damit eine Pflicht. Zum 31. Dezember 2025 verlor Pagaya zudem den Status als „emerging growth company“ und gilt seither als „large accelerated filer“ — das heißt unter anderem: Der Wirtschaftsprüfer muss das interne Kontrollsystem erstmals selbst testieren. Für Anleger ist das eine gute Nachricht, die Berichtspflichten sind strenger geworden.

Wie die Aktie auf unseren Tisch kam

Ohne Scanner-Aufhänger, sondern über den Einreichungskalender der SEC: Am 30. Juli 2026 gingen gleich zwei Dokumente ein — der Quartalsbericht (10-Q) zum 30. Juni 2026 und, am selben Tag, eine Kurzmitteilung (8-K) mit der Ergebnismitteilung als Anlage 99.1 und einem Aktionärsbrief als Anlage 99.2. Diese Kombination ist immer einen zweiten Blick wert, denn die Unternehmensprognose steht nur in der Anlage, nicht im Quartalsbericht. Bei Pagaya war das eine ganze Latte: angehobene Jahresprognose, sechs ABS-Transaktionen über 3,7 Milliarden US-Dollar im Quartal, ein von Fitch auf „positiv“ angehobener Ratingausblick.

Auffällig war der Kontrast. Die Überschrift der Mitteilung meldete „record performance across key metrics“ — Rekord bei allen Schlüsselgrößen. Der Quartalsbericht daneben zeigte in derselben Gewinn- und Verlustrechnung eine Zeile mit minus 42,3 Millionen US-Dollar. Genau solche Widersprüche sind der Grund, warum wir Analysen nicht aus Pressemitteilungen schreiben. Merke dir den Befund gleich zu Beginn: Bei Pagaya steht die interessanteste Zahl nicht in der Überschrift, sondern vier Zeilen unter dem Betriebsergebnis.

Die Zahlen über die Jahre — ehrlich gewürdigt

Zuerst das, was wirklich beeindruckt, und das ist eine Menge. Die Gesamterlöse (Gebühren plus Zinserträge) stiegen von 812,1 Millionen US-Dollar (2023) über 1.032,2 Millionen (2024) auf 1.301,4 Millionen (2025) — 26 Prozent Zuwachs im letzten vollen Jahr. Im ersten Halbjahr 2026 kamen 705,0 Millionen zusammen. Das vermittelte Kreditvolumen, im Unternehmen „Network Volume“ genannt, lag im zweiten Quartal 2026 bei 3,5 Milliarden US-Dollar (Vorjahresquartal: 2,6 Milliarden). Und das Betriebsergebnis, also das Ergebnis aus dem laufenden Geschäft vor allen Finanzposten, drehte kräftig: minus 24,4 Millionen (2023), plus 66,8 (2024), plus 263,8 (2025), plus 185,8 im ersten Halbjahr 2026. Das ist kein kosmetischer Effekt, sondern echte Skalierung — die Kosten für Technik, Vertrieb und Verwaltung sanken 2025 sogar absolut.

Noch wichtiger: Der operative Mittelzufluss ist positiv und wächst. Das ist bei Firmen, die Papiere zum Zeitwert bilanzieren, die entscheidende Gegenprobe, denn Bewertungsgewinne kann man buchen, Bargeld nicht erfinden. Die Reihe aus dem Geschäftsbericht: minus 21,7 Millionen US-Dollar (2023), plus 47,8 (2024), plus 238,6 (2025), dazu plus 117,9 Millionen im ersten Halbjahr 2026. Ein Gewinnausweis bei dauerhaft leerer Kasse wäre ein Warnsignal erster Ordnung — das liegt hier nicht vor. Jetzt aber die Kurve, die den Preis dieses Wachstums zeigt:

Diese schwarzen Balken sind die Geschichte. 2023 verlor Pagaya 128,4 Millionen US-Dollar, 2024 dann 401,4 Millionen — bei einem Umsatz von gut einer Milliarde. Erst 2025 stand mit 81,4 Millionen der erste Gewinn, 2026 lief es im ersten Halbjahr mit 70,0 Millionen weiter. Der aufgelaufene Bilanzverlust, also die Summe aller Verluste seit Gründung, betrug zum 30. Juni 2026 immer noch 792,7 Millionen US-Dollar. Merke dir das Bild: Pagaya ist kein etablierter Gewinnbringer, sondern eine Firma im zweiten Jahr ihrer Profitabilität. Ein Turnaround, der ein Jahr alt ist, ist ein Anfang, kein Beweis.

Und die Balken erklären auch, warum die Bewertung so schwer zu greifen ist: Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis lässt sich für 2023 und 2024 gar nicht bilden, weil es keinen Gewinn gab. Wer heute ein KGV nennt, rechnet mit anderthalb Gewinnjahren. Woher der Umschwung kam — und warum er fragiler ist, als die Pressemitteilung nahelegt —, steht in den nächsten Kapiteln.

Was in den Berichten steht — die unbequemen Wahrheiten

Unbequeme Wahrheit Nr. 1: Zwischen Betriebsergebnis und Gewinn verschwinden 60 Prozent

Hier ist die Rechnung, die keine Pressemitteilung zeigt. Im zweiten Quartal 2026 erwirtschaftete Pagaya ein Betriebsergebnis von 105,8 Millionen US-Dollar. Unten in der Gewinn- und Verlustrechnung standen dann 45,3 Millionen. Dazwischen liegen vier Zeilen — und die wichtigste davon heißt „Gains and (losses) on investments in loans and securities“:

Was hier abfließt, sind keine Buchhaltungs-Spitzfindigkeiten, sondern Wertberichtigungen auf genau die Kredite, die Pagayas Modelle ausgewählt haben. Allein die kreditbedingte Wertminderung auf die Level-3-Papiere betrug im zweiten Quartal 2026 30,2 Millionen US-Dollar und im ersten Halbjahr 70,8 Millionen (Vorjahreszeiträume: 28,9 und 63,2 Millionen). Über die Jahre summiert sich diese eine Zeile auf: minus 131,3 Millionen (2023), minus 404,2 Millionen (2024), minus 107,0 Millionen (2025), minus 80,3 Millionen im ersten Halbjahr 2026 — zusammen rund 722,8 Millionen US-Dollar in dreieinhalb Jahren.

Und jetzt kommt der Punkt, an dem die Wunschzahl-Falle zuschnappt. Pagayas „bereinigtes“ Ergebnis von 101,0 Millionen US-Dollar entsteht unter anderem dadurch, dass eine Position namens „Impairment loss on certain investments, net“ in Höhe von 38,0 Millionen wieder hinzugerechnet wird. Übersetzt: Die Verluste auf die Kredite, die die eigene Technik ausgesucht hat, werden aus der Kennzahl herausgerechnet, mit der die Qualität dieser Technik belegt werden soll. Das ist nicht verboten und wird sauber offengelegt — aber es ist ein Zirkel. Merksatz: Wenn eine Firma ihr Können an einer Zahl misst, aus der die Folgen ihres Könnens herausgerechnet sind, misst sie nichts.

Unbequeme Wahrheit Nr. 2: 85 Prozent der Papiere haben keinen Marktpreis

Zum 30. Juni 2026 standen 1.040,1 Millionen US-Dollar „Investments in loans and securities“ in der Bilanz — bei einer Bilanzsumme von 1.693,1 Millionen und einem Eigenkapital von 594,2 Millionen. Das heißt: Dieser Posten ist fast doppelt so groß wie das gesamte Eigenkapital. Davon dienten 542,1 Millionen ausdrücklich dem regulatorischen Selbstbehalt. Und nun die Bewertungsfrage. Für Wertpapiere gibt es in der Rechnungslegung drei Stufen: Stufe 1 sind Börsenkurse, Stufe 2 abgeleitete Preise, Stufe 3 sind Werte, für die es keinen beobachtbaren Markt gibt und die das Unternehmen selbst modelliert. Pagaya ordnet zum 30. Juni 2026 886,7 Millionen US-Dollar — rund 887 Millionen und damit 85 Prozent des Portfolios — der Stufe 3 zu. Der Quartalsbericht sagt es unverblümt:

„The Company has determined that its certificates, loans and certain subordinated notes meet the definition of Level 3 assets, as their fair value measurements are characterized by a lack of observable market data and a reliance on management’s assumptions.“

Übersetzung: „Das Unternehmen hat festgestellt, dass seine Zertifikate, Kredite und bestimmte nachrangige Schuldverschreibungen der Definition von Level-3-Vermögenswerten entsprechen, da ihre Zeitwertermittlung durch das Fehlen beobachtbarer Marktdaten und die Abhängigkeit von Annahmen des Managements gekennzeichnet ist.“

— Pagaya Technologies Ltd., SEC-Quartalsbericht 10-Q zum 30. Juni 2026, Note 7 „Fair Value Measurement“

Das allein wäre normal — Verbriefungstranchen werden nun einmal so bewertet. Interessant wird es bei den Stellschrauben. Der Bericht nennt drei entscheidende Annahmen und ihre gewichteten Mittelwerte, jeweils zum 30. Juni 2026 gegenüber dem 31. Dezember 2025: Diskontsatz 14,6 statt 15,0 Prozent, Ausfallquote 16,2 statt 17,0 Prozent, Vorfälligkeitsquote 13,2 statt 14,2 Prozent. Und derselbe Bericht erklärt, in welche Richtung das wirkt: „an increase in the discount, credit risk, or prepayment rates, in isolation, would result in a lower fair value measurement“ — eine Erhöhung dieser Sätze senkt den Zeitwert. Umgekehrt heißt das: Alle drei Annahmen bewegten sich im ersten Halbjahr 2026 in die Richtung, die den Wert des Portfolios stützt.

Das ist kein Vorwurf. Fallen die tatsächlichen Ausfälle, gehört das genau so gebucht. Aber es ist der Grund, warum man bei Pagaya die Annahmen mitlesen muss und nicht nur das Ergebnis. Ein Alltagsbild: Wer sein eigenes Haus bewertet, kann den Preis in weiten Grenzen selbst bestimmen — solange er es nicht verkauft. Erst der Verkauf sagt die Wahrheit. Bei Pagaya findet dieser Wahrheitstest laufend statt, und im ersten Halbjahr 2026 fiel er gemischt aus: 114,7 Millionen US-Dollar Gewinne aus Verkäufen standen 146,2 Millionen Verlusten gegenüber.

Unbequeme Wahrheit Nr. 3: Fast 60 Prozent der Erlöse kommen aus den eigenen Vehikeln

Der Quartalsbericht führt eine Zeile, die man leicht überliest. Für das zweite Quartal 2026 nennt Pagaya die Erlöse aus Geschäften mit verbundenen Parteien: 231,4 Millionen US-Dollar, davon 227,5 Millionen aus den ABS-Verbriefungstrusts und 3,9 Millionen aus Investmentfonds. Gegengerechnet mit den Gesamterlösen von 387,0 Millionen sind das 59,8 Prozent.

Bevor daraus ein Skandal konstruiert wird: Pagaya erklärt den Grund selbst, und er ist plausibel. Die Trusts und Fonds sind ganz überwiegend mit Geld dritter Investoren gefüllt; „verbundene Partei“ sind sie nur deshalb, weil Pagaya sie als Sponsor auflegt, verwaltet und im Fall der Fonds als eingetragener Anlageberater betreut. Trotzdem bleibt der Befund unbequem: Pagaya setzt den Preis für eine Leistung, die es an ein Vehikel verkauft, das es selbst gegründet hat und selbst steuert. Zwei einzelne ABS-Trusts standen im zweiten Quartal 2026 zusammen für rund 29 Prozent der Gebührenerlöse. Und die Kundenforderungen aus diesen Geschäften summierten sich zum Stichtag auf 124,3 Millionen US-Dollar von insgesamt 190,5 Millionen Forderungen.

Die Zeitreihe entschärft das Bild ein wenig — und wirft eine neue Frage auf. Damit die Jahre vergleichbar bleiben, rechnen wir durchgehend gegen dieselbe Basis, nämlich die Gesamterlöse. Dann lag der Anteil verbundener Parteien 2023 bei 76,6 Prozent (622,2 von 812,1 Millionen US-Dollar), 2024 bei 65,8 Prozent (679,1 von 1.032,2) und 2025 bei 50,2 Prozent (652,7 von 1.301,4). Pagaya streut also spürbar breiter, unter anderem über sogenannte Forward-Flow-Vereinbarungen mit Direktkäufern. Im ersten Halbjahr 2026 stieg der Anteil allerdings wieder auf 55,4 Prozent (390,3 von 705,0 Millionen), im zweiten Quartal allein auf 59,8 Prozent. Ob das ein Ausreißer ist oder eine Umkehr, zeigt der nächste Quartalsbericht.

Unbequeme Wahrheit Nr. 4: Die Technik ist noch nie durch einen Abschwung gelaufen

Diesen Satz muss man Pagaya lassen: Er steht so im eigenen Geschäftsbericht, in der Aufzählung der wesentlichen Risiken, gleich neben dem Hinweis, dass ein begrenzter Kreis von Partnern für einen wesentlichen Teil des Volumens steht.

„Our AI technology has not yet been extensively tested during different economic conditions, including down-cycles.“

Übersetzung: „Unsere KI-Technik ist noch nicht ausgiebig unter unterschiedlichen wirtschaftlichen Bedingungen getestet worden, auch nicht in Abschwungphasen.“

— Pagaya Technologies Ltd., SEC-Geschäftsbericht 10-K für 2025, Item 1A „Risk Factors“

Warum das mehr ist als eine juristische Pflichtfloskel: Pagaya wurde 2016 gegründet und ist erst seit Juni 2022 börsennotiert. In dieser Zeit gab es zwar Zinsschocks und Inflation, aber keine echte Rezession mit sprunghaft steigender Arbeitslosigkeit — und genau die entscheidet darüber, ob Verbraucherkredite bedient werden. Der Selbstbehalt macht das brisant: Ein Kreditvermittler ohne Bilanzrisiko würde in einem Abschwung schlicht weniger verdienen. Pagaya verdient dann weniger und muss die eigenen Tranchen abwerten. Ein zweiter Satz aus demselben Bericht sagt es klarer, als es jede Analyse könnte:

„Failure to increase revenue and FRLPC, maintain cost levels sufficiently to keep pace with our investments, or material fair value losses associated with our investments in risk retention assets could prevent us from generating GAAP net income in the future.“

Übersetzung: „Gelingt es uns nicht, Erlöse und Gebührenmarge zu steigern und die Kosten im Gleichschritt mit unseren Investitionen zu halten, oder kommt es zu wesentlichen Zeitwertverlusten bei unseren Selbstbehalt-Positionen, könnte uns das daran hindern, künftig einen Gewinn nach US-Bilanzregeln zu erzielen.“

— Pagaya Technologies Ltd., SEC-Geschäftsbericht 10-K für 2025, Item 1A „Risk Factors“

Ein Frühindikator dafür ist bereits sichtbar: Die vom Unternehmen selbst wichtigste Margenkennzahl — Gebührenerlöse abzüglich Produktionskosten, gemessen am vermittelten Volumen — sank im zweiten Quartal 2026 gegenüber dem Vorjahresquartal von 4,8 auf 4,2 Prozent. Pagaya nennt als Gründe den Produktmix, neue Partner und eine engere Bepreisung der ABS-Transaktionen wegen höherer Kapitalkosten. Das Volumen wächst also schneller als die Marge — ein Muster, das man im Auge behalten sollte. Wie ein Kreditgeber aussieht, der die Kredite komplett selbst in die Bücher nimmt, haben wir in der Analyse zu Oportun Financial aufgeschrieben; einen dritten Weg, Kredit mit Modellen zu vergeben, zeigt unsere Analyse zu Dave.

Unbequeme Wahrheit Nr. 5: Der Anleihemarkt bewertet dieselbe Firma vorsichtiger als die Börse

Pagaya hat sich im Juli 2025 500 Millionen US-Dollar zu 8,875 Prozent geliehen, fällig am 1. August 2030. Der Zinssatz allein sagt schon etwas: So teuer leiht sich kein Unternehmen Geld, das Gläubiger für sicher halten. Interessanter ist, was seither passiert ist. Pagaya kauft die eigene Anleihe in Stücken zurück, und zwar jedes Mal unter dem Nennwert: im Dezember 2025 einen Nennwert von 6,9 Millionen zu 87,4 Prozent, im Februar 2026 weitere 7,4 Millionen zu 87,3 Prozent, im Mai 2026 noch einmal 3,8 Millionen zu 78,5 Prozent. Vom ursprünglichen Nennwert stehen dadurch noch 481,9 Millionen aus. Und in der Zeitwerttabelle des Quartalsberichts steht die langfristige Schuld mit einem Buchwert von 471,9 Millionen und einem Zeitwert von 413,6 Millionen — der Anleihemarkt bezahlte für diese Schulden zum 30. Juni 2026 also rund 88 Cent je Dollar.

Für das Unternehmen ist der Rückkauf ein gutes Geschäft; jedes Mal entstand ein Buchgewinn (0,7, 0,8 und 0,7 Millionen US-Dollar). Für die Einordnung ist es trotzdem ein Signal: Während der Aktienkurs zwischen dem 29. Juli und dem 3. August 2026 von 16,19 auf rund 22 US-Dollar sprang — beide Werte stehen in SEC-Dokumenten —, verlangten Anleihegläubiger zum 30. Juni 2026 weiter einen Abschlag von rund zwölf Prozent auf den Buchwert. Wer Aktien und Anleihen derselben Firma gegeneinanderhält, bekommt zwei Meinungen zum Preis von einer.

Zur Verwässerung, dem zweiten Punkt unter dieser Überschrift. Zum 29. Juli 2026 waren 72.137.266 Class-A-Aktien und 11.288.577 Class-B-Aktien ausstehend, zusammen 83,4 Millionen — dazu 2.027.147 Vorzugsaktien. Viele Datenblätter nennen nur die Class-A-Zahl; wer damit den Börsenwert rechnet, liegt um rund 14 Prozent daneben. In der Fußnote zum Ergebnis je Aktie stehen außerdem 22.433.501 Titel, die aus der verwässerten Rechnung herausfallen, weil sie das Ergebnis je Aktie derzeit erhöhen würden — davon allein 19.883.294 Optionen auf beschränkte Aktien. Das sind rund 27 Prozent zusätzlicher Stücke oberhalb der heutigen Aktienzahl. Übersetzt in ein Alltagsbild: Dein Stück vom Kuchen ist bereits geschnitten, aber am Tisch sitzen noch Gäste, die auf ihren Teller warten.

Eine Verwässerungsquelle darf man dagegen getrost abhaken, und sie erklärt eine Zahl, die sonst wie ein Tippfehler aussieht: die börsennotierten Optionsscheine unter dem Kürzel PGYWW. Sie stammen aus der Börsennotierung über eine Mantelgesellschaft im Jahr 2022. Im März 2024 legte Pagaya zwölf Aktien zu einer zusammen (ein sogenannter Reverse Split im Verhältnis 1 zu 12) — seither braucht man zwölf Optionsscheine für eine einzige Aktie, und der rechnerische Ausübungspreis liegt bei 138 US-Dollar je Aktie. Der Quartalsbericht nennt als Kurs zum 29. Juli 2026 16,19 US-Dollar. Diese Optionsscheine wären erst bei einer Verachtfachung des Kurses im Geld; die im Bericht genannten möglichen Zuflüsse von bis zu 169,6 Millionen US-Dollar sind auf absehbare Zeit theoretisch.

Was die Bilanz trägt — und was außerhalb von ihr steht

Die Bilanz zum 30. Juni 2026 ist stabiler, als die Verlustgeschichte vermuten lässt. Auf der Aktivseite stehen 249,3 Millionen US-Dollar freie Mittel plus 55,2 Millionen gebundene Mittel, 190,5 Millionen Forderungen und die schon besprochenen 1.040,1 Millionen Investments. Auf der Passivseite 253,0 Millionen besicherte Kredite, 150,1 Millionen Umtauschanleihen (6,125 Prozent, fällig 2029) und 471,9 Millionen langfristige Anleihen. Die Kreditlinie über 132 Millionen war zum Stichtag vollständig zurückgezahlt, 115,0 Millionen davon blieben abrufbar. Alle Kreditauflagen wurden eingehalten. Das Eigenkapital der Pagaya-Aktionäre stieg im Halbjahr von 480,0 auf 594,2 Millionen US-Dollar.

Zwei Positionen stehen aber neben der Bilanz, und die sollte man kennen. Erstens die Trusts selbst: Pagaya konsolidiert sie nicht, weil das Unternehmen die entscheidenden Tätigkeiten — das Einziehen der Raten — nicht steuert. In diesen Trusts liegen Vermögenswerte von 13,383 Milliarden US-Dollar. Pagayas eigener Anteil daran und zugleich sein maximales Verlustrisiko beziffert der Bericht mit 972,8 Millionen US-Dollar:

Zweitens die Garantien. Bei den Forward-Flow-Vereinbarungen, also dem laufenden Direktverkauf von Krediten an einzelne Investoren, hat Pagaya eine Leistungszusage gegeben: Bleiben die Kredite hinter einer vertraglich vereinbarten Wertentwicklung zurück, muss Pagaya bis zu einer Obergrenze nachschießen. Zum 30. Juni 2026 betrug der nicht abgesicherte Höchstbetrag dieser Zusagen 141,3 Millionen US-Dollar; 48,1 Millionen liegen dafür auf gesonderten Konten, 20,9 Millionen sind bereits als Verbindlichkeit zurückgestellt. Das sind rund 24 Prozent des Eigenkapitals — keine Existenzfrage, aber auch keine Fußnote.

Und drittens eine Struktur, die man zweimal lesen muss: Die drei Gesellschaften, über die der Selbstbehalt gehalten wird, gehören Pagaya nur zu 20 Prozent; 80 Prozent halten verbundene Gesellschaften. Weil Pagaya sie steuert, stehen sie trotzdem zu 100 Prozent in der Konzernbilanz — der fremde Anteil erscheint als „nicht beherrschender Anteil“ (54,6 Millionen US-Dollar zum 30. Juni 2026). Deshalb taucht im Wasserfall oben ein Plus von 2,9 Millionen auf: Das ist der Verlust, den die 80-Prozent-Mitgesellschafter im Quartal getragen haben und der dem Pagaya-Ergebnis wieder zugerechnet wird.

Ein Wort noch zu einer Formalie, die in Datenbanken für Stirnrunzeln sorgt: Zum Jahresbericht 2025 gibt es zwei Nachträge. Der erste vom 30. April 2026 lieferte nur Teil III nach — Organe, Vergütung, Prüferhonorare —, weil die Einladung zur Hauptversammlung nicht innerhalb der 120-Tage-Frist eingereicht wurde. Der zweite vom 1. Juni 2026 gab den kompletten Jahresbericht neu heraus, um Note 19 (Segmente und geografische Angaben) um eine detailliertere Aufteilung der langfristigen Vermögenswerte zu ergänzen und Note 20 (Ereignisse nach dem Stichtag) zu aktualisieren; das Testat des Prüfers Kost Forer Gabbay & Kasierer wurde eigens für diese beiden Noten neu datiert. Der Nachtrag stellt ausdrücklich klar, dass sich an der Vermögens- und Ertragslage nichts ändert. Keine Korrektur von Zahlen also — aber ein Hinweis darauf, dass die Berichterstattung noch nachjustiert wird.

Bewertung — Größenordnung statt Tageskurs

Fangen wir mit dem an, was wirklich belegt ist — und zwar ausschließlich aus Pflichtdokumenten, ohne Kursdatenbank. Der Quartalsbericht nennt im Abschnitt zu den Optionsscheinen den Kurs vom 29. Juli 2026: 16,19 US-Dollar. Mit 83,4 Millionen Stammaktien ergäbe das einen Börsenwert von rund 1,35 Milliarden US-Dollar. Nach der Vorlage der Quartalszahlen am 30. Juli sprang der Kurs: Zwei Insider-Meldungen (Form 4) vom 4. August 2026 dokumentieren Verkäufe am 3. August 2026 zu 21,9783 und 22,00 US-Dollar je Aktie. Rechnet man damit, liegt der Börsenwert bei rund 1,83 Milliarden US-Dollar. Wir nennen beide Anker bewusst, weil sie eine Woche auseinanderliegen und das die Bandbreite dieser Aktie zeigt.

Daraus ergibt sich die Größenordnung — gerechnet mit dem jüngeren der beiden Anker, also rund 1,83 Milliarden US-Dollar. Auf die Erlöse der letzten zwölf Monate (1.390,0 Millionen US-Dollar) kommt ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von rund 1,3 — für ein Technologieunternehmen mit 26 Prozent Wachstum ist das nicht teuer, für einen Kreditvermittler mit Bilanzrisiko auch nicht billig. Auf den Gewinn der letzten zwölf Monate (126,9 Millionen) kommt ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von rund 14. Nimmt man die eigene Jahresprognose von 155 bis 180 Millionen US-Dollar, fällt es auf etwa 11. Das klingt günstig — und ist es nur dann, wenn man der Gewinnzahl glaubt, die zu einem guten Teil von den Bewertungsannahmen für 887 Millionen Level-3-Papiere abhängt.

Wie fällt der Blick der Profis aus? Analystenschätzungen stehen in keinem Pflichtdokument, deshalb halten wir uns an drei Urteile, die belegt sind — und sie zeigen in unterschiedliche Richtungen. Die Ratingagentur Fitch hob den Ausblick laut Ergebnismitteilung vom 30. Juli 2026 auf „positiv“ an und begründete das mit besserer Profitabilität, geringerer Verschuldung und höherer Zinsdeckung. Die Anleihegläubiger blieben gleichzeitig vorsichtig: Zeitwert 413,6 gegen 471,9 Millionen US-Dollar Buchwert zum 30. Juni 2026. Und die Insider selbst nutzten den Kurssprung: Am 3. August 2026 verkauften ein Mitglied des Verwaltungsrats und der Unternehmenspräsident zusammen 49.470 Aktien zu rund 22 US-Dollar — gemessen an den 72,1 Millionen Class-A-Aktien nur 0,07 Prozent, also kein Ausstieg, aber auch kein Zukauf. Drei Profi-Meinungen, drei Nuancen. Ein Freibrief ist keine davon.

Die Prognose des Unternehmens selbst, veröffentlicht am 30. Juli 2026, lautet für das Gesamtjahr 2026: 12,5 bis 13,25 Milliarden US-Dollar vermitteltes Volumen, 1,425 bis 1,525 Milliarden Erlöse, 460 bis 490 Millionen bereinigtes Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen und 155 bis 180 Millionen Gewinn nach US-Bilanzregeln. Für das dritte Quartal 2026 nennt Pagaya 3,425 bis 3,625 Milliarden Volumen und 42 bis 52 Millionen Gewinn. Das sind belastbare Ankerpunkte für die nächste Überprüfung.

Chancen und Risiken auf einen Blick

Was für Pagaya spricht:

• Echte Skalierung. Das Betriebsergebnis stieg im zweiten Quartal 2026 um 87 Prozent auf 105,8 Millionen US-Dollar, während die Kosten für Technik, Vertrieb und Verwaltung zusammen von 78,5 auf 62,5 Millionen sanken. Wachstum ohne Kostenwachstum ist die seltenste Form von Wachstum.
• Der Mittelzufluss ist echt. 238,6 Millionen US-Dollar operativer Zufluss 2025 und 117,9 Millionen im ersten Halbjahr 2026 — deutlich mehr als der ausgewiesene Gewinn. Das entkräftet den häufigsten Verdacht gegen Firmen mit Zeitwertbilanzierung.
• Diversifizierung läuft. Der Anteil verbundener Vehikel an den Gesamterlösen fiel von 76,6 Prozent (2023) auf 50,2 Prozent (2025). Das Autokreditgeschäft erreichte im zweiten Quartal 2026 ein annualisiertes Volumen von 4,8 Milliarden US-Dollar.
• Finanzierung gesichert und günstiger geworden. Die Kreditlinie wurde am 1. Oktober 2025 neu verhandelt — der Aufschlag auf den Referenzzins sank von 7,50 auf 3,50 Prozentpunkte — und war zum 30. Juni 2026 vollständig zurückgezahlt; im Juli 2026 wurde eine Forderungslinie von 65 auf 100 Millionen US-Dollar aufgestockt und bis 2029 verlängert. Fitch hob den Ratingausblick auf „positiv“.
• Netzwerkeffekt mit Datenvorsprung. Mehr als 3,6 Billionen US-Dollar an bearbeiteten Kreditanträgen seit Gründung sind eine Datenbasis, die ein Nachahmer nicht kaufen kann.

Was dagegen spricht:

• Das Ergebnis hängt an eigenen Annahmen. 886,7 Millionen US-Dollar Level-3-Papiere ohne Marktpreis, bewertet mit einer angenommenen Ausfallquote, die binnen sechs Monaten von 17,0 auf 16,2 Prozent gesenkt wurde.
• Die Technik ist im Abschwung ungetestet — laut eigenem Geschäftsbericht. Bei steigender Arbeitslosigkeit fielen Gebühren und Papierwerte gleichzeitig.
• Klumpenrisiko. 59,8 Prozent der Quartalserlöse aus verbundenen Vehikeln, zwei ABS-Trusts allein für rund 29 Prozent der Gebührenerlöse, dazu laut Geschäftsbericht ein begrenzter Kreis von Partnern für einen wesentlichen Teil des Volumens.
• Margendruck. Die Gebührenmarge auf das vermittelte Volumen sank von 4,8 auf 4,2 Prozent — das Volumen wächst schneller als der Ertrag.
• Verwässerung und Zinslast. 22,4 Millionen zusätzliche Titel über den 83,4 Millionen Aktien, 8,875 Prozent Zins auf die Anleihe 2030, deren Zeitwert bei rund 88 Prozent des Buchwerts liegt.
• Junge Profitabilität. Erstes Gewinnjahr 2025, aufgelaufener Bilanzverlust 792,7 Millionen US-Dollar. Ein Jahr Gewinn ist eine Momentaufnahme, kein Erfolgsausweis.

Ein menschliches Fazit

Zurück zur Wunschzahl-Falle vom Anfang. Beide Gewinnzahlen für das zweite Quartal 2026 sind richtig — sie beantworten nur verschiedene Fragen. Die 101,0 Millionen US-Dollar antworten auf: „Wie gut läuft das Gebührengeschäft, wenn man die Kreditverluste ausklammert?“ Die 45,3 Millionen antworten auf: „Was ist am Ende für die Eigentümer übrig geblieben?“ Die erste Frage ist interessant, die zweite ist deine.

Und wenn du beide nebeneinanderlegst, siehst du, was Pagaya wirklich ist: kein reiner Softwareanbieter, der Lizenzen verkauft, sondern ein Kreditvermittler, der einen Teil seiner eigenen Ware im Lager behalten muss — und den Wert dieses Lagers selbst schätzt. Das kann sehr gut ausgehen. Das Gebührengeschäft skaliert, das Geld fließt tatsächlich, die Partnerliste wächst, und die eigene Prognose ist ambitioniert und zuletzt übertroffen worden. Es kann aber auch anders ausgehen, und dann ist der Hebel doppelt: In einem Abschwung sinken die Gebühren, und gleichzeitig muss abgewertet werden, was in den Büchern steht. Das Unternehmen schreibt diese Möglichkeit selbst in seinen Risikoteil — man muss sie nur lesen.

Was du daraus machst, ist deine Entscheidung. Wir würden bei jedem neuen Quartalsbericht drei Zeilen zuerst aufschlagen: die angenommene Ausfallquote in der Level-3-Tabelle, den Anteil der Erlöse aus verbundenen Parteien und die Gebührenmarge auf das Volumen. Wenn diese drei stabil bleiben, während das Volumen wächst, hat Pagaya recht. Wenn sie sich gegenläufig bewegen, hat es die schönere Zahl nur länger schön gerechnet. Und das ist auch gut so — denn diese Prüfung kannst du selbst machen, in einem Dokument, das jedes Quartal kostenlos öffentlich wird.

Quellen

• SEC-Quartalsbericht 10-Q zum 30. Juni 2026 (eingereicht 30.07.2026) — Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung, Note 3 (Erlöse), Note 4 (Investments), Note 5 (Zweckgesellschaften), Note 6 (Finanzierung), Note 7 (Zeitwerte), Note 9 (Garantien), Note 11 (verbundene Parteien), Note 12 (Ergebnis je Aktie), Note 13 (Ereignisse nach dem Stichtag)
• SEC-Kurzmitteilung 8-K vom 30. Juli 2026 (Items 2.02, 7.01, 9.01) mit Anlage 99.1 (Ergebnismitteilung und Prognose) und Anlage 99.2 (Aktionärsbrief)
• SEC-Geschäftsbericht 10-K für 2025 (eingereicht 02.03.2026) — Geschäftsmodell, Item 1A Risikofaktoren, Kapitalflussrechnung, Segment- und Erlösangaben
• SEC-Nachtrag 10-K/A Nr. 1 vom 30. April 2026 (Teil III: Organe, Vergütung, Prüferhonorare)
• SEC-Nachtrag 10-K/A Nr. 2 vom 1. Juni 2026 (Neuausgabe des Jahresberichts mit erweiterter Note 19 zu Segmenten und geografischen Angaben)
• SEC-Insider-Meldung Form 4 vom 4. August 2026 und zweite Insider-Meldung Form 4 vom 4. August 2026 — Verkäufe vom 3. August 2026 zu 21,9783 bzw. 22,00 US-Dollar je Aktie; einzige Kursbelege nach der Zahlenvorlage und Grundlage der Börsenwert-Gegenprobe
• Einreichungsverzeichnis von Pagaya Technologies Ltd. bei SEC EDGAR (CIK 0001883085)

Hinweis und Haftungsausschluss: Dieser Beitrag ist journalistische Einordnung öffentlich zugänglicher Unternehmensberichte und keine Anlageberatung, keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren und keine persönliche Empfehlung. Alle Zahlen stammen aus den oben verlinkten Originalquellen und tragen den dort genannten Stichtag; sie können sich seither geändert haben. Aktien von Unternehmen wie Pagaya können stark schwanken — ein Totalverlust des eingesetzten Kapitals ist möglich. Der Autor hält zum Zeitpunkt der Veröffentlichung keine Position in Pagaya Technologies Ltd. und wird von dem Unternehmen weder direkt noch indirekt vergütet. Prüfe jede Investitionsentscheidung selbst oder mit einer zugelassenen Beraterin oder einem zugelassenen Berater.