Insider-Käufe im Rücktest: 13,42 gegen 14,01 Prozent — nach Kosten bleibt kaum ein Vorsprung

Das Ergebnis in vier Zahlen

• 13,42 % pro Jahr brachte das Hauptrezept über zwölf Monate Haltedauer, vor Kosten.
• 14,01 % brachte der S&P 500 samt Dividenden in genau denselben Monaten — das Rezept bleibt also dahinter.
• 3,15 % brachte das gleichgewichtete Aktienuniversum. Gegen blindes Streuen im selben Topf gewinnt das Signal klar.
• 15,48 % brachte dasselbe Rezept in der kleineren Hälfte der Firmen, in denen Insider kaufen — gegen 13,92 % beim Index in denselben Monaten. Dieser Vorsprung überlebt auch den strengen Kostenansatz (14,33 %); der des Hauptrezepts tut das nicht.

Die Frage: Folgen Insider ihrem eigenen Wissen — und kann man ihnen folgen?

Vorstandsmitglieder, Finanzvorstände und Großaktionäre kennen ihre Firma besser als jeder externe Analyst. Kaufen mehrere von ihnen unabhängig voneinander innerhalb kurzer Zeit eigene Aktien, gilt das seit den Arbeiten von Lakonishok und Lee (2001) sowie Cohen, Malloy und Pomorski (2012) als informationstragendes Signal — mit einer wichtigen Einschränkung aus derselben Literatur: Käufe tragen Information, Verkäufe kaum. Ein Verkauf hat viele harmlose Gründe (Diversifikation, ein Hauskauf, Steuerplanung), ein Kauf mit eigenem Geld drückt fast immer eine Überzeugung aus.

Diese Studie rechnet die These an öffentlichen Pflichtmeldungen an die US-Börsenaufsicht SEC nach (Formular 4, das jeder Insider nach einem Geschäft in eigenen Aktien einreichen muss). Die Regeln standen vor dem ersten Blick auf ein Ergebnis fest — das ist der Unterschied zwischen einem Rücktest und einer Suche nach der schönsten Zahl.

• Signal (Hauptarm „cluster“). Mindestens zwei VERSCHIEDENE Melder derselben Firma kaufen innerhalb eines wandernden 30-Tage-Fensters zusammen mindestens 100.000 Dollar eigene Aktien am Markt. Danach ist die Firma für diesen Arm 30 Tage gesperrt.
• Kauf. Gleichgewichtet — jede Position bekommt denselben Betrag, unabhängig von der Firmengröße — am ersten handelbaren Tag NACH dem Signaltag. Am Signaltag selbst wird nie gekauft: Meldungen gehen bis in den Abend ein, und ein Schlusskurs desselben Tages hätte die Meldung noch nicht gesehen.
• Haltedauer. Drei, sechs oder zwölf Monate, fest. Kein Ausstiegssignal, keine Nachkaufregel.
• Spur. „Spur“ heißt hier: dieselben Signale, anders verbucht. Hauptzahl ist die konservative Spur — ohne Positionen, deren Monatssprung im Verdacht steht, ein nicht nachgetragener Kapitalschnitt zu sein (eine Zusammenlegung oder Teilung von Aktien, die in der Kursreihe fehlt). Die volle Spur steht daneben, und wie nötig dieser Filter ist, zeigt sie selbst: In ihr heben kaputte Kursreihen die Sechsmonats-Rendite des Hauptarms von 13,70 auf 52,67 Prozent.
• Maßstäbe. Der S&P 500 Total Return (also samt Dividenden) und ein gleichgewichtetes Universum aller handelbaren US-Titel — beide immer über GENAU die Monate der Zeile gerechnet, neben der sie stehen.
• Rendite pro Jahr. Aus den Monatsrenditen des Depots geometrisch verkettet — die Monate werden multipliziert und nicht addiert, sonst hebt ein Monat mit −50 und einer mit +50 Prozent sich scheinbar auf — und auf ein Jahr gebracht — nicht der Durchschnitt der Einzelpositionen. Beide Maßstäbe sind identisch gerechnet, aus denselben Monaten.

Wie gemessen wurde: der Bestand, die sechs Arme, die Gegenproben

Ausgangspunkt sind alle bei der SEC gemeldeten Insider-Käufe und -Verkäufe von 2006 bis 2026: 4.344.670 Meldezeilen (1.242.498 Käufe, 3.102.172 Verkäufe) aus 82 von 82 Quartalen, zugeordnet über 20.869 Kürzel-Zuordnungen und 12.391 Emittenten — also Firmen, in deren Aktien gehandelt wurde. Daraus entstehen 238.552 Signale in sechs vorregistrierten Armen.

Eine Eigenheit der Meldeform musste dabei entschieden werden, bevor gerechnet wurde: Ein und dieselbe Transaktion kann von mehreren Meldern gleichzeitig gemeldet werden — von einem Fonds, seiner Verwaltungsgesellschaft und dem Manager persönlich. Im Rohbestand steht dann dieselbe Stückzahl mehrfach. Gemessen sind 46,4 Prozent aller Kaufzeilen betroffen, und die Signalsumme zählt jede Kombination aus Einreichung, Handelstag, Stückzahl und Preis deshalb genau EINMAL. Die Käuferzahl zählt dagegen Melder — so war es vorregistriert, und die Folge steht offen in den Grenzen dieser Studie.

Warum neben dem Index ein zweiter Maßstab steht: Insider kaufen überwiegend in kleinen Firmen. Ein gleichgewichtetes Depot aus allen handelbaren US-Titeln schlägt den S&P 500 in manchen Jahrzehnten schon von allein — wer nur gegen den Index misst, verwechselt „das Signal trägt“ mit „kleine Titel liefen gut“. Das Universum enthält jeden Titel, für den beide Monatsenden einen Kurs mit tatsächlichem Umsatz tragen; Monate mit offensichtlich kaputtem Kurs fallen heraus. Dass es über dieses Fenster nur 3,15 % pro Jahr bringt, liegt an der Gleichgewichtung: Die Masse der Tausenden kleinen Titel wiegt hier so schwer wie die wenigen großen, die den Index tragen.

Die sechs Arme — so heißen hier die Regelvarianten, die nebeneinander gerechnet werden — laufen alle mit demselben 30-Tage-Fenster und derselben 30-Tage-Sperre:

• cluster — das Hauptrezept: mindestens zwei Melder, zusammen mindestens 100.000 Dollar.
• chef — dieselbe Cluster-Regel, aber nur Käufe von Vorstandschefs und Finanzvorständen zählen.
• chef1 — der EINZELkauf eines Vorstandschefs oder Finanzvorstands ab 100.000 Dollar. Zwei Chefs derselben Firma binnen 30 Tagen sind selten — der Cluster-Arm „chef“ kommt im ganzen Bestand seit 2006 deshalb nur auf 4.621 Signale, dieser hier auf 12.707.
• einzel250 — eine einzelne Transaktion ab 250.000 Dollar, gleich von wem.
• cluster_opp — die Cluster-Regel ohne Routine-Käufer: Wer in einem Kalendermonat kauft, in dem er schon in einem früheren Jahr gekauft hat, zählt hier nicht mehr mit. Das ist der Trennstrich zwischen Sparplan und Entscheidung, den Cohen, Malloy und Pomorski vorgeschlagen haben.
• s_cluster — dieselbe Cluster-Regel auf VERKÄUFEN. Das ist keine Nebenrechnung, sondern die Kontrolle, an der die ganze Studie hängt.

Drei Gegenproben liefen über den fertigen Bestand, jede mit einer erwarteten Null statt eines erwarteten „wenige“:

• Kein Blick in die Zukunft. Bei 297.838 Positionen — allen des Bestands, also über die sechs Arme und die fünf Sensitivitätsvarianten hinweg — liegt kein einziger Einstieg am oder vor dem Signaltag: 0 Verstöße.
• Unabhängiger Nachbau. 1.000 zufällig gezogene Signale wurden allein aus ihren Mitgliedszeilen neu gerechnet — Fensterregel, Summenregel, Käuferzahl, Signaltag — und trafen in 1.000 von 1.000 Fällen den gespeicherten Wert. Abweichungen: 0.
• Sperrfrist. Über 325.878 aufeinanderfolgende Signalpaare — jedes Paar aus zwei zeitlich benachbarten Signalen desselben Emittenten im selben Arm, über den ganzen Bestand: 0 Verstöße.

Dazu kommen 6 Positionen, die von Hand Ende zu Ende gegen die Original-Einreichungen auf sec.gov geprüft wurden (BSRR, NRF, NVRO, NEOS, FLNC, TRN) — Handelstag, Stückzahl und Stückpreis jeder Mitgliedsmeldung, der Einstiegstag gegen den Handelskalender, die Rendite aus Einstiegs- und Ausstiegskurs nachgerechnet. Alle 6 waren deckungsgleich.

Das Kernergebnis: klar vor dem Zufall, am Index knapp vorbei

Die folgende Tabelle zeigt alle sechs Arme über drei Haltedauern auf der konservativen Spur. „Median offen“ ist die Zahl der gleichzeitig gehaltenen Positionen im mittleren Monat — sie steht bewusst neben jeder Rendite, weil ein Monat mit drei offenen Positionen eine Monatsrendite ergibt, die kein Mensch hätte einsammeln können.

Warum die Positionszahl mit der Haltedauer schrumpft: Eine Position braucht ihre volle Haltedauer im Bestand. Wer im letzten Jahr des Fensters einsteigt, hat drei Monate noch, zwölf aber nicht mehr — deshalb stehen 16.347 Positionen über drei Monate, 16.057 über sechs und 15.503 über zwölf.

Zwei Lesehilfen zu dieser Tabelle. *Median offen zählt ALLE Positionen des Arms, auch die, die der konservative Filter aus der Rendite nimmt; auf der konservativen Teilmenge des Hauptarms sind es 1.081 statt 1.116. Und die Monatszählung: Das Depot läuft über 187 Monatsschritte ab Januar 2011, die Vergleichsmaßstäbe über die 186 Monate ab Februar 2011, für die beide Reihen vorliegen. Der erste Depotmonat hat noch keinen Maßstab und bleibt beim Vergleich außen vor.

Die Reihenfolge ist eindeutig, wenn man sie richtig liest. Jeder einzelne Kaufarm schlägt das gleichgewichtete Aktienuniversum deutlich — um 8,06 bis 12,92 Prozentpunkte. Prozentpunkte, in den Tabellen als „pp“ abgekürzt, sind der Abstand zwischen zwei Prozentzahlen. Gegen den S&P 500 samt Dividenden liegen dagegen nur vier der fünfzehn Kauf-Zeilen vorn: der CEO/CFO-Cluster über drei Monate (16,07 %) und über zwölf Monate (14,35 %), der Arm ohne Routine-Käufer über drei Monate (14,82 %) und das Hauptrezept selbst über drei Monate (14,10 % gegen 14,01 %) — hauchdünn. Bei sechs und zwölf Monaten liegt es mit 13,70 % und 13,42 % dahinter.

Alle vier Vorsprünge stehen VOR Kosten. Rechnet man die Ordergebühr mit, bleiben zwei davon übrig — beide beim CEO/CFO-Cluster (15,14 % über drei Monate, 14,12 % über zwölf). Der Arm ohne Routine-Käufer fällt von 14,82 % auf 13,91 % und damit unter den Index; das Hauptrezept fällt über drei Monate von 14,10 % auf 13,19 %, weil die viermalige Umschichtung im Jahr dort 0,91 Prozentpunkte kostet. Über zwölf Monate ist der Abschlag mit 0,23 Punkten klein — die Rendite bleibt trotzdem unter dem Index.

Das ist die ehrliche Kernaussage dieser Studie: Insider-Cluster-Käufe sind ein belastbares Signal gegenüber dem blinden Streuen im selben Aktien-Topf — als Rezept, das den Gesamtmarkt schlägt, reicht das Hauptrezept allein nicht.

Was der Vergleich mit dem Index verschweigt: das Risiko

Zwei Reihen mit derselben Jahresrendite tun verschieden weh. Deshalb steht hier neben jeder Rendite, wie stark sie schwankte und wie tief sie zwischendurch fiel — jeweils auf der konservativen Spur und gegen den Index aus denselben Monaten. Die Schwankung ist die Streuung der Monatsrenditen, auf ein Jahr gebracht; der größte Rückgang misst vom höchsten Stand der Depotkurve bis zum tiefsten Punkt danach.

Das Bild ist eindeutig und es fällt gegen das Signal aus: Jeder Kaufarm schwankt in jeder Haltedauer stärker als der Index, und jeder fiel zwischendurch tiefer. Das Hauptrezept über zwölf Monate kommt auf 19,02 % Schwankung gegen 14,14 % beim Index und auf einen größten Rückgang von −31,71 % gegen −23,93 %. Wer 13,42 gegen 14,01 Prozent liest, liest also nicht nur eine niedrigere Rendite, sondern eine niedrigere Rendite bei deutlich mehr Ausschlag. Ein Vertrauensbereich — die Spanne, in der der wahre Wert bei so vielen Monaten vermutlich liegt — wird für diese Abstände hier nicht ausgewiesen; bei rund einem Prozentpunkt Unterschied über 186 Monate ist deshalb offen, wie viel davon Zufall ist.

Die Kontrollprobe: Käufe tragen Information, Verkäufe kaum

Der Arm „s_cluster“ wendet exakt dieselbe Regel — zwei Melder, 30 Tage, 100.000 Dollar — auf Insider-VERKÄUFE an. Trüge der Verkaufsarm ähnlich viel wie der Kaufarm, würde diese Studie Aufmerksamkeit messen und nicht Überzeugung: Jede Insider-Meldung bewegt den Kurs ein wenig, gleich in welche Richtung sie zeigt. Ohne diese Gegenprobe wäre der Kaufbefund nicht interpretierbar.

Der Abstand ist bei jeder Haltedauer positiv und am größten bei der kürzesten Frist — genau das Muster, das entsteht, wenn Käufe frische Information tragen und diese Information in den ersten Monaten am stärksten wirkt. Das bestätigt den Befund von Lakonishok/Lee (2001) und Cohen/Malloy/Pomorski (2012) an einem eigenen, unabhängig gerechneten Bestand. Man beachte dabei die Größenordnung des Kontrollarms: Er trägt mit 80.812 Positionen mehr als das Fünffache des Kaufarms, weil Insider ungleich häufiger verkaufen als kaufen (3.102.172 gemeldete Verkaufszeilen gegen 1.242.498 Kaufzeilen).

Wer den Markt schlägt: kleine Firmen und große Käufe

Für 14.646 von 17.217 Cluster-Positionen mit Einstieg (85,07 Prozent) ließ sich der Börsenwert am Kauftag bestimmen — aus der an diesem Tag bereits gemeldeten Aktienzahl, nicht rückwirkend aus dem heutigen Stand. Bezogen auf alle 26.200 Signale des Arms sind das 55,90 Prozent. Der Median-Börsenwert liegt bei 719 Millionen Dollar, der Median-Kaufanteil bei 0,053 Prozent des Börsenwerts — ein Cluster-Kauf ist also typischerweise ein halbes Promille der Firma.

Beide Teilungen — am Median-Börsenwert und am Median-Kaufanteil — stehen so im vorregistrierten Plan; sie sind kein nachträglicher Zuschnitt. „Vorregistriert“ heißt hier: Das Regelwerk lag als datiertes Dokument fest, bevor die erste Zahl gerechnet wurde, und wurde danach nicht mehr angefasst. Eine Vorbemerkung gehört trotzdem davor: Schon die Teilmenge mit bekanntem Börsenwert läuft mit 14,03 % besser als der ganze Arm (13,42 %). Ein Teil des Vorsprungs der kleinen Hälfte ist also Auswahl und nicht Größe — verglichen werden muss gegen diese 14,03 %, nicht gegen die 13,42 %.

Jede Zeile trägt den Maßstab aus ihren eigenen Monaten. Der ist innerhalb einer Zeile für alle drei Haltedauern derselbe, weil eine Teilmenge über alle Haltedauern dieselben Monate abdeckt:

Diese Zeilen halten auch dem strengen Maßstab stand: Rechnet man für die kleine Hälfte die 0,5 Prozent je Seite, die diese Studie für solche Titel selbst vorschlägt, bleiben aus 15,48 % noch 14,33 % — gegen 13,92 % beim Index. Erkauft ist das mit mehr Ausschlag: 20,77 % Schwankung und ein größter Rückgang von −30,99 %.

Der Effekt sitzt an zwei Stellen gleichzeitig: bei kleineren Firmen, bei denen ein Insiderkauf mehr über das Innenleben verrät, und bei Käufen, die — gemessen an der Firmengröße — groß genug sind, um mehr als eine symbolische Geste zu sein. Beide Hälften schlagen ihren Index; die jeweils andere Hälfte bleibt darunter. Wer das Signal nutzen will, muss also genauer hinschauen als „Insider haben gekauft“.

Sensitivitäten: keine Schwelle rettet den Befund

Drei Stellschrauben wurden einzeln verändert — die Breite des Zeitfensters, die Mindestsumme und die geforderte Zahl verschiedener Melder. Jede Variante ist ein eigener Lauf mit eigenen Signalen; der Hauptlauf wird dabei nie überschrieben, sonst wäre eine Sensitivität keine Gegenprobe mehr, sondern eine nachträglich nachjustierte Schwelle.

Die Spanne über alle fünf Varianten liegt zwischen 12,72 % und 13,72 % — eng um das Hauptrezept herum, und keine der Schwellen schließt den Abstand zum S&P 500 (14,01 %). Bemerkenswert ist die Richtung: Die SCHÄRFERE Mindestsumme von 250.000 Dollar liefert mit 12,72 % das schlechteste Ergebnis, die WEICHERE von 50.000 Dollar mit 13,72 % das beste. Mehr Geld im Cluster bedeutet nicht mehr Information. Das Signal ist damit robust gegenüber seiner eigenen Definition — der Rückstand zum Index ist es leider ebenso.

Teilmengen: Corona, Preisfehler, Glückstreffer

Sechs weitere Kontrollrechnungen prüfen, woran der Zwölf-Monats-Befund hängt. Sie laufen ohne neuen Rechenlauf auf denselben Positionen, nur mit anderem Zuschnitt — und wieder mit dem Maßstab aus den eigenen Monaten:

Drei Befunde sind hier zentral.

Erstens: Die Corona-Jahre wirken je nach Haltedauer in verschiedene Richtungen — und im Kurzen haben sie den Befund GETRAGEN. Lässt man die Einstiege von März 2020 bis Dezember 2022 weg, steigt die Zwölf-Monats-Rendite von 13,42 % auf 16,78 %. Das sieht nach einem klaren Gewinn aus, ist aber keiner: In genau diesen 167 Monaten legte auch der S&P 500 stärker zu als über das volle Fenster (16,34 % statt 14,01 %), der bereinigte Vorsprung beträgt also 0,44 Prozentpunkte statt der 2,77 pp, die ein Vergleich mit dem vollen Fenster vorspiegeln würde.

Über drei und sechs Monate dreht sich das Vorzeichen. Ohne die Corona-Einstiege bleiben 12,21 % (drei Monate) und 14,17 % (sechs Monate) übrig — gegen denselben Maßstab von 16,34 % sind das −4,13 pp und −2,17 pp gegenüber dem Index. Im vollen Fenster steht dort +0,09 pp und −0,31 pp. Der knappe Dreimonats-Vorsprung des Hauptrezepts (14,10 % gegen 14,01 %) existiert also NUR wegen der Corona-Einstiege — wer aus dieser Studie eine Regel ableiten will, sollte ihn nicht mitnehmen.

Zweitens: Der Befund hängt an keiner Handvoll Glückstreffer. Ohne die beste Einzelposition sinkt die Rendite auf 13,39 %, ohne die besten drei auf 13,33 %, ohne die besten fünf auf 13,30 % — insgesamt 0,12 Prozentpunkte. Ein Ergebnis, das an fünf Positionen von 15.503 hinge, wäre keines; dieses hier ist breit getragen.

Drittens: Der bekannte Datenfehler im Preisfeld verändert nichts. In manchen Meldungen steht im Feld für den Stückpreis der Gesamtbetrag — der gemeldete Wert ist dann um Größenordnungen zu hoch. Betroffen sind 254 der 26.200 Cluster-Signale im gerechneten Fenster. Gefiltert wird trotzdem nicht, weil eine nachträglich eingezogene Plausibilitätsgrenze genau die Sorte Freiheitsgrad wäre, die ein Rückblick nicht haben darf; gerechnet wird stattdessen mit dem Median statt dem Mittelwert, den ein einzelner Ausreißer nicht verschiebt. Die Teilmenge ohne diese Signale zeigt, dass es darauf nicht ankommt: 13,50 % statt 13,42 %.

Was mit verschwundenen Positionen geschah

Jede Position, deren Kursreihe während der Haltedauer endet, wird in der konservativen Spur zum letzten notierten Kurs zwangsverkauft; in der Totalverlust-Spur mit minus 100 Prozent gebucht. Welche der beiden Lesarten näher an der Wirklichkeit liegt, lässt sich nicht am Kursbestand ablesen — er weiß nur, dass die Reihe endet. Deshalb wurden 30 zufällig gezogene Zwangsverkäufe des Hauptarms von Hand gegen die Einreichungsliste der US-Börsenaufsicht geprüft: Börsenrückzug, Abmeldung, Verschmelzung, Übernahmeangebot — und dazu das heutige Kürzel derselben Firmenkennung.

Kein einziger der 30 geprüften Zwangsverkäufe war eine Insolvenz. Die Hälfte sind Artefakte: Die Firma handelte unter einem anderen Kürzel weiter (14 Fälle) oder die Kursreihe endete technisch ohne Unternehmensereignis (1 Fall). Die Kürzelwechsel-Erkennung findet einen Nachfolger nur, wenn er im Kursbestand mit derselben Firmenkennung verknüpft ist — in diesen 14 Fällen war er das nicht. 12 der 30 Fälle waren vollzogene Übernahmen, bar oder im Aktientausch abgegolten, 3 waren Abwicklungen geschlossener Fonds zum Inventarwert.

Daraus folgt eine Einordnung, die für die Studien dieser Reihe mit derselben Kursbasis gilt: Die Totalverlust-Spur ist keine vorsichtige Lesart, sondern eine künstliche Untergrenze — sie bucht in der Hälfte der Fälle einen Verlust, den es nachweislich nicht gab. Deshalb steht sie in dieser Studie nirgends als Hauptzahl.

Wie viele Signale überhaupt handelbar waren

Eine Zahl, die in Rücktests gern fehlt: Wie viele der gefundenen Signale ließen sich überhaupt in eine Position übersetzen? Verworfen wird ein Signal, wenn zum Kürzel keine Kursreihe existiert, wenn der Titel am Einstiegstag nicht handelbar war, wenn die Reihe einen offensichtlichen Datenfehler trägt oder wenn ein nicht nachgetragener Kapitalschnitt im Spiel ist.

Beim Hauptarm sind das 16.603 von 26.200 Signalen oder 63,37 Prozent. Der größte Einzelposten sind Signale ohne Kursreihe im Bestand; welche Titel das im Einzelnen sind, weist diese Studie nicht aus. Das ist kein Rechenfehler, sondern eine Grenze der Aussage: Der Befund gilt für den handelbaren Teil des Insider-Universums, nicht für jedes gemeldete Cluster. Die Zahlen daneben lesen sich so: 26.200 Signale im Fenster, davon 16.603 verwertbar. Die 17.217 Positionen im Kapitel zum Börsenwert sind eine andere Zählung — sie umfassen zusätzlich die Fälle mit Datenfehler und mit Kapitalschnitt, die eine Kursreihe hatten und deshalb einen Börsenwert tragen, aber aus der Rendite herausfallen.

Kosten

Die Messung selbst rechnet ohne Kosten: Es gibt keine Kasse, keine Order und keine Positionsgröße. Angesetzt wird die Konvention der Geschwisterstudien dieser Reihe — 0,1 Prozent je Seite, also 0,2 Prozent je vollem Umschlag, multiplikativ auf das Kapital. Bei fester Haltedauer ist die Zahl der Umschläge exakt: drei Monate sind vier Umschläge im Jahr, zwölf Monate einer.

Nicht enthalten sind Steuern, die Geld-Brief-Spanne — der Abstand zwischen dem Kurs, zu dem man kaufen, und dem, zu dem man verkaufen kann, den man bei jedem Ein- und Ausstieg verliert — und die Marktwirkung der eigenen Käufe. Gerade die Spanne wäre bei den kleinen Titeln, in denen Insider überwiegend kaufen, spürbar — der Kurssprung-Rückblick dieser Reihe setzt für vergleichbare Titel 0,5 Prozent je Seite an und bezeichnet diesen Ansatz selbst als bewusst zu hoch gegriffen. Wer diese Studie streng lesen will, rechnet den Abschlag mit dem Fünffachen.

Ehrliche Grenzen dieser Rechnung

• Zeitraum: 2011 statt 2006. Die Meldedaten sind vollständig ab 2006 geladen (4.344.670 Zeilen über 82 von 82 Quartalen), gerechnet wird aber erst ab dem 1. Januar 2011. Grund ist die Kursbasis: Sie beginnt am 1. April 2010, und die neun Monate danach bleiben Warmlauf, damit keine Position an einer Reihe gemessen wird, die am Rand des Bestands anfängt. 111.405 Signale — über alle Arme und Sensitivitätsvarianten zusammengezählt — liegen vor dem gerechneten Fenster und fließen in keine Rendite ein; geladen sind sie trotzdem, damit Fenster- und Sperrregeln von Anfang an korrekt greifen.
• Die Käuferzahl zählt Melder, nicht wirtschaftliche Käufer. Melden ein Fonds, seine Verwaltungsgesellschaft und der Manager persönlich denselben Kauf, sind das drei Melder und damit formal ein Cluster, obwohl wirtschaftlich einer gekauft hat. Ein Teil der Cluster-Signale ist deshalb ein Cluster der Meldeform und nicht der Überzeugung. So war es vorregistriert, und so bleibt es — die Zahl im Nachhinein zu ändern hieße, die Regel an ihr Ergebnis anzupassen.
• Kein nachbaubares Depot. Im Median stehen 1.116 Positionen gleichzeitig im Depot des Hauptarms (zwölf Monate), im dünnsten Monat 23. Das ist eine Signalmessung — eine Aussage darüber, ob die Regel im Durchschnitt trägt —, kein Depot, das ein einzelner Anleger nachbauen könnte.
• Die Totalverlust-Spur ist eine künstliche Untergrenze, keine zweite gleichrangige Antwort (siehe oben).
• Fehlerhafte Preisfelder werden gemessen, nicht gefiltert. Weil eine nachträgliche Plausibilitätsgrenze nicht vorregistriert war, rechnet die Studie mit dem robusten Median statt dem störanfälligen Mittelwert. Die Teilmenge ohne die betroffenen Signale zeigt, dass es auf diese Wahl nicht ankommt.
• Kein Live-Werkzeug. Die Meldedaten dieses Rücktests sind quartalsweise Datensätze — gut genug für einen Rückblick, zu langsam für ein Signal, das am Tag nach der Meldung kaufen will. Aus dieser Studie entsteht deshalb bewusst kein Scanner. Sobald ein laufend aktualisierter Meldestrom vorliegt, lässt sich das nachholen.
• Keine Vertrauensbereiche, kein Test auf Mehrfachvergleiche. Die Studie zeigt fünfzehn Kauf-Zeilen, fünf Schwellenvarianten und zwölf Zuschnitte. Bei so vielen Blickwinkeln findet sich fast immer einer, der vorn liegt. Abstände von rund einem Prozentpunkt über 186 Monate sind ohne Vertrauensbereich nicht sicher von Zufall zu trennen — die Studie weist keinen aus, und der am dünnsten besetzte Arm zeigt, warum das zählt: Der CEO/CFO-Cluster springt über die Haltedauern von 16,07 % auf 13,88 % und zurück auf 14,35 %, bei nur 2.242 Positionen.
• Der Vorsprung der kleinen Hälfte kann eine Größenprämie sein. Gemessen wird sie gegen den S&P 500, einen Index der großen Firmen. Ein Teil der 15,48 % ist möglicherweise nicht das Insider-Signal, sondern schlicht die Rendite kleiner Firmen in diesem Zeitraum. Der Vergleich mit dem gleichgewichteten Universum spricht dagegen, beweist aber nichts.
• Die beiden Teilungen sind nicht unabhängig. Ein Kauf ist meist genau dann groß gemessen an der Firma, wenn die Firma klein ist. Die Studie rechnet die Schnittmenge nicht — „an zwei Stellen“ heißt hier zwei Blickwinkel, nicht zwei Belege.
• Ein Rückblick ist keine Vorhersage. Diese Studie ist Marktforschung, keine Anlageberatung und keine Kaufempfehlung für einzelne Aktien.

Fazit

Insider-Cluster-Käufe sind kein Wundersignal, aber auch kein Fehlschlag. Wer über 186 Monate hinweg Firmen kaufte, bei denen mindestens zwei Insider binnen 30 Tagen zusammen mindestens 100.000 Dollar eigene Aktien erwarben, schlug damit das blinde Streuen im selben Aktien-Topf klar — bei jeder getesteten Haltedauer und bei jeder geprüften Definitionsvariante. Gegen den S&P 500 reicht das unaufgeteilte Hauptrezept dagegen nicht: 13,42 % gegen 14,01 % bei zwölf Monaten, und der knappe Vorsprung bei drei Monaten fällt nach Kosten wieder weg.

Der eigentliche Befund liegt in der Differenzierung — und er steht vor Kosten. Bei kleineren Firmen und bei relativ zur Firmengröße großen Käufen liegt dasselbe Signal in jeder Haltedauer vor seinem Index, bei Käufen von Vorstandschefs und Finanzvorständen über drei und über zwölf Monate. Nach der Ordergebühr bleiben von den fünfzehn Kauf-Zeilen zwei über dem Index, mit dem strengeren Abschlag keine von ihnen. Die kleinere Hälfte der Cluster-Firmen übersteht auch diesen Abschlag (14,33 % gegen 13,92 %). Und die Kontrollprobe auf Insider-Verkäufen bestätigt, worum es hier eigentlich geht: Käufe tragen Information, Verkäufe kaum — genau der Befund, den die akademische Literatur seit über zwei Jahrzehnten beschreibt. Als einfaches, unverändertes Marktschlag-Rezept reicht das Signal trotzdem nicht.

Quellen. Insider-Meldungen aus den öffentlichen Pflichtveröffentlichungen der US-Börsenaufsicht (Formular 4, quartalsweise Datensätze). Kursreihen, Aktienzahlen und der Vergleichsmaßstab S&P 500 Total Return aus unserem eigenen Bestand, unverändert aus den Geschwisterstudien dieser Reihe übernommen — etwa aus dem Rücktest der Stärke an Stresstagen.