Cash-Probe im Rücktest: Sloans Papiergewinn-Signal ist seit 2013 verschwunden

Die Frage: Woraus besteht ein Gewinn?

Ein Jahresüberschuss ist keine Geldsumme. Er besteht aus zwei sehr verschiedenen Teilen: aus Geld, das tatsächlich geflossen ist, und aus Buchungen — gestellten, aber noch nicht bezahlten Rechnungen, aufgebauten Lagerbeständen, aktivierten Entwicklungskosten, geschätzten Rückstellungen. Der zweite Teil heißt in der Fachsprache Accruals. Er ist nicht verboten und nicht einmal verdächtig; ohne ihn gäbe es keine Bilanzierung. Aber er ist weicher als Bargeld.

1996 stellte Richard Sloan dazu eine unbequeme Frage: Wenn ein Gewinn überwiegend aus Buchungen besteht — hält er dann genauso lange wie ein Gewinn, der aus dem operativen Geschäft eingegangen ist? Und wenn nicht: Merkt der Markt das?

Seine Antwort an 40.679 Firmenjahren von NYSE und AMEX zwischen 1962 und 1991 war zweimal nein. Die Buchungskomponente des Gewinns hielt messbar schlechter als die Cash-Komponente — eine Persistenz von 0,765 gegen 0,855 —, und der Markt bepreiste beide Teile fast gleich. Wer die Firmen mit den niedrigsten Accruals kaufte und die mit den höchsten leerverkaufte, verdiente im Folgejahr 10,4 Prozent abnormale Rendite, positiv in 28 von 30 Jahren. Über 40 Prozent dieser Rendite fielen — gemessen an den Jahren 1973 bis 1991 — in den wenigen Handelstagen um die nächsten vier Quartalszahlen an — dort, wo die Wahrheit ans Licht kam.

Das ist eine der meistzitierten Arbeiten der Kapitalmarktforschung. Genau deshalb haben wir sie nachgerechnet: Ein Signal, das dreißig Jahre lang funktioniert hat und danach berühmt wurde, ist der beste denkbare Test für die Frage, ob Bekanntheit ein Signal auffrisst.

Das Ergebnis: im vollen Querschnitt trägt das Maß nicht mehr

Wir sortieren jedes Jahr Ende Juni alle bewertbaren US-Aktien nach ihrem Accrual-Wert in zehn gleich große Gruppen, kaufen jede Gruppe gleichgewichtet und halten zwölf Monate. Gruppe 1 enthält die niedrigsten Accruals — nach Sloan die besseren Gewinne —, Gruppe 10 die höchsten. Wenn die Anomalie lebt, muss Gruppe 1 vorn liegen und die Reihe sauber abfallen.

Sie tut es nicht. Im vollen Querschnitt liegt Gruppe 1 bei 8,88 Prozent pro Jahr und Gruppe 10 bei 9,95 — der Abstand beträgt −1,07 Prozentpunkte und geht damit in die verkehrte Richtung. Die höchste Rendite der ganzen Reihe steht nicht am Rand, sondern in der Mitte, bei Gruppe 4.

Beschränkt man den Querschnitt auf Firmen mit mindestens 100 Mio $ Umsatz, kippt das Bild zurück: 15,02 gegen 11,34 Prozent, ein Abstand von 3,68 Prozentpunkten, und die Treppe verläuft mit einer Rangkorrelation von 0,89 fast monoton. Die letzte Spalte der Tabelle erklärt, warum. In der Gruppe mit den niedrigsten Accruals erreichen nur 48,53 Prozent der Mitglieder überhaupt 100 Mio $ Umsatz, in der Mitte der Verteilung sind es 84,61 Prozent. Extreme Accrual-Werte entstehen dort, wo der Nenner klein ist — die Randgruppen des vollen Querschnitts sind mit Kleinstfirmen gefüllt, deren Zahlen mehr Rauschen als Signal enthalten.

Zur Einordnung: Der S&P 500 samt Dividenden kam im selben Fenster auf 8,50 Prozent pro Jahr, das gleichgewichtete Universum auf 10,20 Prozent. Die Gruppe mit den niedrigsten Accruals schlägt im vollen Querschnitt also den Index, aber nicht den gleichgewichteten Durchschnitt — und das ist der Maßstab, an dem sich ein gleichgewichtetes Auswahlverfahren messen lassen muss.

Der eigentliche Befund: die Anomalie ist seit ihrer Berühmtheit weg

Ein Durchschnitt über 26 Jahre kann zwei gegenläufige Hälften verstecken. Wir haben das Fenster deshalb in der Mitte geteilt — Juni 2000 bis Juni 2013 und Juni 2013 bis Juni 2026 — und dieselbe Rechnung zweimal ausgeführt.

Das Ergebnis ist der Kern dieser Studie. In der ersten Hälfte funktioniert das klassische Accrual-Maß genau wie beschrieben: +5,07 Prozentpunkte Abstand, Rangkorrelation 0,87, also eine saubere Treppe. In der zweiten Hälfte ist nicht nur der Abstand verschwunden, sondern die Ordnung selbst: −6,45 Prozentpunkte bei einer Rangkorrelation von −0,03. Das ist kein abgeschwächtes Signal mehr, das ist keins.

Auch der aufgeräumte Querschnitt ab 100 Mio $ Umsatz zeigt denselben Verlauf, nur milder: von +6,95 auf +0,60 Prozentpunkte, die Rangkorrelation fällt von 0,88 auf 0,22. Der Bruch liegt also nicht an den Kleinstfirmen, er liegt in der Zeit.

Das deckt sich mit der Fachliteratur, und zwar auffällig genau. Green, Hand und Soliman berichteten 2011 in Management Science, die Hedge-Renditen der Accrual-Strategie in den USA seien

„on average, no longer reliably positive"

— im Schnitt nicht mehr verlässlich positiv. Mohanram maß 2014 für ein verwandtes Maß — die Veränderung des Nettobetriebsvermögens — einen Rückgang von 18,2 auf 7,2 Prozent pro Jahr zwischen den Jahrzehnten 1991–2000 und 2001–2010 und datierte den Knick auf etwa 2003 — parallel zum Aufkommen von Analysten-Cashflow-Prognosen, die genau die Information öffentlich machten, aus der das Signal lebte. Und McLean und Pontiff zeigten 2016 im Journal of Finance, dass veröffentlichte Kapitalmarkt-Signale nach ihrer Publikation im Schnitt rund 58 Prozent ihrer Rendite verlieren.

Unsere Messung ist damit kein Ausreißer, sondern eine unabhängige Bestätigung an einem anderen Datenbestand, einem anderen Zeitraum und mit einer anderen Rechenweise für dasselbe Maß.

Was bleibt: die Cash-Conversion trennt weiter

Sloans Maß ist nicht das einzige. Das ältere und einfachere heißt Cash-Conversion: operativer Cashflow geteilt durch Jahresüberschuss. Es beantwortet dieselbe Frage in Alltagssprache — wie viel von jedem Euro Gewinn ist tatsächlich als Geld hereingekommen? Sloan selbst zitiert dazu in seiner Arbeit Leopold Bernstein:

„the higher the ratio of CFO to net income, the higher the quality of that income"

— je höher das Verhältnis von operativem Cashflow zum Jahresüberschuss, desto höher die Qualität dieses Gewinns. Weil das Verhältnis bei negativem Nenner unbrauchbar wird, rechnen wir es nur für Firmen mit positivem Jahresüberschuss; die Gruppe ist dadurch kleiner und im Schnitt gesünder als der volle Querschnitt.

Hier hält das Signal. Über den ganzen Zeitraum liegt der Abstand bei 3,17 Prozentpunkten mit einer Rangkorrelation von 0,83 — und anders als beim Accrual-Maß ist er in beiden Hälften positiv: +2,76 Prozentpunkte bis 2013, +3,56 danach. Der einzige Teil von Sloans Befund, der bei uns die Zeit überstanden hat, ist der einfachste.

Man sieht in der Tabelle auch, warum das Conversion-Maß robuster ist: Selbst in seiner schwächsten Gruppe erreichen noch 56,74 Prozent der Mitglieder 100 Mio $ Umsatz, in der Gruppe mit der höchsten Cash-Deckung 82,36 Prozent. Die Anforderung „positiver Gewinn" wirft die extremsten Kleinstfälle von vornherein heraus.

Der Praxistest: als Kauffilter bringt es null

Ein Befund im Querschnitt ist noch keine Anlageentscheidung. Die praktisch interessante Frage lautet: Wird ein bereits funktionierendes Rezept besser, wenn man Papiergewinn-Firmen beim Kauf überspringt? Wir haben das an unserem besten Bestandsrezept geprüft — dem Sieben-Punkte-Rezept aus dem Wachstums-Rücktest, einmal in der Grundfassung (E7) und einmal in der Fassung mit Verlustbegrenzung (SB15). Die Regel des Tests ist bewusst simpel: Kauf übersprungen, wenn der Titel im Kaufmonat im schlechtesten Accrual-Drittel steht. Nur Käufe, nie Verkäufe — eine laufende Position wird nicht angerührt.

Das Ergebnis ist ein klares Nichts. Die Rendite sinkt von 14,38 auf 14,29 Prozent pro Jahr, in der Fassung mit Verlustbegrenzung von 15,58 auf 15,53. Dafür fallen 2.620 beziehungsweise 3.130 Käufe weg — ein Drittel des Handels. Der größte Rückschlag wird um 1,45 Prozentpunkte milder (51,63 statt 53,08 Prozent), in der zweiten Fassung um 0,48 Punkte. Ein Drittel weniger Käufe, praktisch dieselbe Rendite und ein kaum messbar ruhigerer Verlauf — das ist kein Filter, das ist ein Aufwand.

Zwei Lesehilfen zu der Tabelle. Die Spalte „verworfene Kandidaten" zählt Titel-Monate, nicht verhinderte Käufe: Ein gesperrter Titel wird jeden Monat neu verworfen, solange er im schlechtesten Drittel steht. Die tatsächliche Wirkung steht in der Spalte „Käufe weniger". Und die Sperre greift fast lückenlos — nur 0,11 Prozent der geprüften Kandidaten hatten überhaupt keinen Accrual-Wert und liefen deshalb ungefiltert durch.

Die naheliegende Erklärung: Ein gutes Wachstumsrezept filtert bereits nach Kriterien, die mit Gewinnqualität korrelieren. Was die Accrual-Sperre zusätzlich aussortiert, hätte das Rezept in vielen Fällen ohnehin nicht gekauft — und was sie zusätzlich verhindert, kostet ungefähr so viel Rendite, wie sie einspart.

Gegenprobe: was, wenn jedes Delisting ein Totalverlust wäre?

Der Hauptlauf steigt aus einer verschwundenen Aktie zum letzten bekannten Kurs aus. Das ist die freundliche Annahme. Die unfreundliche lautet: Jedes Delisting endet bei null. Die Wahrheit liegt dazwischen — ein Delisting ist mal eine Übernahme zum Aufschlag, mal ein Konkurs. Beide Extreme zeigen, wie stark das Ergebnis daran hängt.

Beim Accrual-Maß verschwindet der ohnehin negative Abstand ins Nichts (−0,05 Prozentpunkte). Beim Conversion-Maß dagegen wächst er von 3,17 auf 6,24 Prozentpunkte: Die Gruppen mit dem schlechtesten Verhältnis von Cashflow zu Gewinn verlieren unter der harten Annahme am meisten — Gruppe 9 büßt 7,63 Prozentpunkte ein, Gruppe 10 6,92. Das passt zur Sache — Firmen, deren Gewinn nicht durch Geld gedeckt ist, verschwinden häufiger vom Kurszettel. Die Aussage der Studie wird dadurch nicht gedreht, sondern geschärft.

Einordnung: wo die Cash-Probe in unserer Rücktest-Familie steht

Diese Studie ist der vierte Teil einer Reihe rund um die Frage, welche Umsatz- und Gewinnmerkmale eine Aktie im Rückblick getragen haben. Der bekannteste Teil ist der Umsatzbeschleuniger-Rücktest, und ein Vergleich der Kopfzahlen liegt nahe. Er ist allerdings nur eingeschränkt zulässig, deshalb steht er hier mit Warnschild:

Die beiden Rechnungen laufen über verschiedene Fenster. Der Umsatzbeschleuniger misst 2013 bis 2026, die Cash-Probe 2000 bis 2026 — und in diesem Unterschied steckt fast der gesamte Renditeabstand: Der S&P 500 samt Dividenden brachte im kürzeren Fenster 15,02 Prozent pro Jahr, im längeren nur 8,50. Wer die 26,28 Prozent des Umsatzbeschleunigers neben die 15,02 Prozent der besten Accrual-Gruppe stellt, vergleicht überwiegend Marktphasen, nicht Signale. Dass in der Tabelle zweimal 15,02 Prozent steht, ist ein Zufall der Rundung: einmal der Index im kurzen Fenster, einmal die beste Accrual-Gruppe im langen.

Die Rollen in der Familie sind ohnehin verschieden. Der Umsatzbeschleuniger ist ein Auswahlrezept: Er sagt, was man kaufen könnte. Die Cash-Probe ist ein Qualitätsbaustein: Sie sagt, woran man einen Gewinn misst, den man ohnehin schon vor sich hat. Aus dieser Studie wird deshalb bewusst kein Live-Scanner — ein Signal, das im zweiten Teilzeitraum dreht und als Kauffilter null bringt, gehört nicht in eine Liste, die Kaufkandidaten vorschlägt.

Wie wir gerechnet haben

• Universum und Zeitraum. US-Aktien, Formation jeweils Ende Juni von 2000 bis 2025, Renditemessung von Juni 2000 bis Juni 2026. Der Querschnitt umfasst je nach Maß zwischen 1.106 und 6.129 Firmen pro Jahr; für das volle Accrual-Maß sind es 1.793 bis 6.129.
• Das Accrual-Maß. Jahresüberschuss minus operativer Cashflow, geteilt durch die durchschnittliche Bilanzsumme aus dem laufenden und dem vorangegangenen Geschäftsjahr. Diese Bildung aus der Kapitalflussrechnung folgt Hribar und Collins (2002), die zeigten, dass der Umweg über Bilanzveränderungen bei Zukäufen, Abspaltungen und Währungsumrechnung systematische Messfehler erzeugt. Sloan selbst rechnete noch aus der Bilanz, weil die Kapitalflussrechnung erst in den letzten vier seiner dreißig Jahre — ab 1988 — vorgeschrieben war.
• Eine bewusste Abweichung von Sloan. Sloans „Earnings" ist das Ergebnis der fortgeführten Geschäftstätigkeit, nicht der Jahresüberschuss. Wir rechnen mit dem Jahresüberschuss, weil er in unserem Bestand für alle Firmen und alle Jahre gleich definiert vorliegt. Beide Größen unterscheiden sich um Sondereffekte; die Zahlen sind deshalb nicht Ziffer für Ziffer mit seinen vergleichbar.
• Das Conversion-Maß. Operativer Cashflow geteilt durch Jahresüberschuss, nur für Firmen mit positivem Jahresüberschuss. Bei negativem Nenner ist das Verhältnis bedeutungslos, nicht nur unschön.
• Depot. Zehn gleich große Gruppen, gleichgewichtet, zwölf Monate Haltedauer, 0,1 Prozent Kosten je Order, 100.000 $ Startkapital je Gruppe. Verschwundene Aktien bleiben bis zu ihrem letzten Kurs im Depot.
• Aktualität der Zahlen. Ein Abschluss zählt nur, wenn er zum Formationstermin höchstens 18 Monate alt und am Stichtag bereits verfügbar war. Mindestbilanzsumme 1 Mio $, um reine Hüllen auszuschließen.
• Robustheitsvariante. Dieselbe Rechnung zusätzlich beschränkt auf Firmen ab 100 Mio $ Umsatz — die Schwelle, ab der Umsatzzahlen in unseren übrigen Rücktests belastbar werden.

Quellen. Jahresabschlüsse und Einreichungstermine aus den öffentlichen Pflichtveröffentlichungen der US-Börsenaufsicht (10-K und 10-Q, maschinenlesbar über EDGAR). Monatskurse und der Vergleichsmaßstab S&P 500 Total Return aus unserem eigenen Bestand. Die zitierte Fachliteratur: Sloan, R. G. (1996), „Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?", The Accounting Review 71(3), 289–315; Hribar, P. / Collins, D. W. (2002), „Errors in Estimating Accruals", Journal of Accounting Research 40(1), 105–134; Lev, B. / Nissim, D. (2006), „The Persistence of the Accruals Anomaly", Contemporary Accounting Research 23(1); Green, J. / Hand, J. R. M. / Soliman, M. T. (2011), „Going, Going, Gone? The Apparent Demise of the Accruals Anomaly", Management Science 57(5), 797–816; Mohanram, P. (2014), „Analysts' Cash Flow Forecasts and the Decline of the Accruals Anomaly", Contemporary Accounting Research 31(4), 1143–1170; McLean, R. D. / Pontiff, J. (2016), „Does Academic Research Destroy Stock Return Predictability?", Journal of Finance 71(1).

Wie vollständig die Datenbasis ist

Von 185.030 geprüften Firmenjahren waren 151.634 bewertbar — 81,95 Prozent. Der Rest fiel aus nachvollziehbaren Gründen heraus:

Wichtiger als die Ausschlussgründe ist ihre Verteilung über die Zeit. Von den Titel-Jahren mit Kursen sind bei den heute noch börsennotierten Firmen 93,52 Prozent bewertbar, bei den verschwundenen nur 38,34 Prozent. Der Querschnitt bevorzugt damit Überlebende, und das Ergebnis fällt eher zu gut als zu schlecht aus. Das gilt für alle Gruppen gleichermaßen und dreht deshalb keine Rangfolge um — aber es begrenzt, wie ernst man die absoluten Renditen nehmen darf.

Was diese Studie nicht sagt

• Sie ist kein Nachbau von Sloan. Anderer Zeitraum, anderes Universum, andere Rechenweise, andere Gewinngröße. Wo unsere Zahlen von seinen abweichen, ist immer beides möglich: ein realer Wandel oder ein Unterschied im Aufbau.
• Der Formationstermin ist eine Konvention, keine Messung. Sloan formiert Ende April, wir Ende Juni. Der Termin bestimmt, wie alt die verwendeten Zahlen im Schnitt sind.
• Nur 61,4 Prozent der Perioden tragen ein echtes Einreichungsdatum. Für die übrigen gilt Bilanzstichtag plus 90 Tage. Wo tatsächlich später eingereicht wurde, rechnet der Rückblick mit einer Zahl, die es am Stichtag noch nicht gab.
• Monatsraster. Kauf und Verkauf fallen immer auf einen Monatsschluss. Ein echtes Depot handelte zu anderen Kursen.
• Das gleichgewichtete Universum ist die strengere Messlatte, nicht die fairere. Es rechnet ohne Kosten und gewichtet monatlich neu, während die Gruppen-Depots zweimal jährlich 0,1 Prozent zahlen und zwölf Monate durchhalten — rund zwei Zehntelpunkte im Jahr Vorteil für die Vergleichsreihe.
• Währung. Der Bestand ist zu rund 94 Prozent in US-Dollar geführt. Die Umsatzschwelle von 100 Mio und die Mindestbilanzsumme wirken auf den gemeldeten Betrag, ohne Umrechnung.
• Alle Zahlen sind in-sample. Schwellen, Formationstermin und Altersgrenze wurden nicht auf einem getrennten Zeitraum bestätigt.
• Ein Rückblick ist keine Vorhersage. Diese Studie ist Marktforschung, keine Anlageberatung und keine Kaufempfehlung.

Was wir daraus mitnehmen

Drei Sätze. Erstens: Die berühmteste Version dieses Signals — Accruals im vollen US-Querschnitt — hat in unserem Fenster ab 2013 aufgehört zu funktionieren, und das ist keine Messpanne, sondern ein in der Fachliteratur mehrfach beschriebener Vorgang. Zweitens: Die schlichte Frage „Wie viel vom Gewinn ist als Geld angekommen?" trennt weiter, in beiden Hälften des Zeitraums, und bleibt damit eine sinnvolle Prüffrage an jeder einzelnen Bilanz. Drittens: Als Kauffilter auf ein bereits gutes Rezept gelegt, bringt sie nichts — wir haben es gemessen und veröffentlichen das Ergebnis, obwohl es keins ist.

Genau dafür machen wir diese Rücktests. Ein Signal, das nicht trägt, ist ein Ergebnis; wer nur die Treffer zeigt, betreibt Werbung statt Forschung.