Ruhige Aktien im Rücktest: Das ruhigste Zehntel schlägt den S&P 500 nicht — den Aktien-Durchschnitt schon

Die Frage: Werden Anleger fürs Risiko wirklich bezahlt?

Das klassische Kapitalmarktmodell (CAPM) verspricht einen einfachen Handel: mehr Schwankung, mehr erwartete Rendite. Die Low-Volatility-Anomalie ist der bekannteste empirische Regelverstoß dagegen — die wiederholt gezeigte Beobachtung, dass ruhige Aktien im Rückblick nicht schlechter, teils sogar besser abschneiden als riskante.

Vier Arbeiten haben das Feld geprägt. Haugen und Baker zeigten 1991 in „The Efficient Market Inefficiency of Capitalization-Weighted Stock Portfolios", dass ein Minimum-Varianz-Portfolio aus US-Großwerten kapitalgewichtete Indizes bei gleicher oder höherer Rendite und deutlich niedrigerer Schwankung schlägt. Blitz und van Vliet lieferten 2007 die bis heute meistzitierte globale Bestätigung:

„The Volatility Effect: Lower Risk Without Lower Return"

Deutsch: „Der Volatilitätseffekt: geringeres Risiko ohne geringere Rendite" — Titel der Studie von David Blitz und Pim van Vliet, Journal of Portfolio Management, Vol. 34, No. 1 (Herbst 2007). Im globalen Large-Cap-Universum 1986–2006 kam das ruhigste Dezil auf eine Sharpe Ratio von 0,72 gegenüber 0,40 für den Gesamtmarkt.

Baker, Bradley und Wurgler erklärten die Anomalie 2011 mit Benchmarking als Grenze für Arbitrage: Ein Dollar, „invested according to capitalization weights" (kapitalgewichtet angelegt) im ruhigsten Fünftel des CRSP-Bestands 1968–2008 wuchs auf 59,55 Dollar, im wildesten nur auf 0,58 Dollar. Frazzini und Pedersen bauten 2014 mit „Betting Against Beta" die handelbare Umsetzung auf niedrigem Beta statt niedriger Volatilität.

Zwei dieser vier Arbeiten sind dabei US-only (Haugen/Baker: die 1.000 größten US-Aktien; Baker/Bradley/Wurgler: der US-Bestand CRSP), global sind nur Blitz/van Vliet und — mit US-Kern plus 19 weiteren Märkten — Frazzini/Pedersen. Alle vier sind langfristig (rund 18 bis 86 Jahre), und ein Teil davon — vor allem Frazzini/Pedersen mit ihrem echten, selbstfinanzierenden Short-Bein — rechnet zusätzlich mit einer Leerverkaufsposition auf riskante Aktien. Unsere Frage ist enger: Trägt derselbe Effekt auch US-only, long-only, über ein kürzeres, überwiegend freundliches Marktfenster (2011–2026) und mit heutigen, alltagstauglichen Depotregeln?

Das Ergebnis in vier Zahlen

Werden Anleger fürs Risiko bezahlt — oder schlägt ausgerechnet das ruhigste Zehntel Aktien den Markt? Wir haben das im US-Aktienbestand zwischen 2011 und 2026 nachgerechnet. Vier Zahlen tragen das Ergebnis:

• 8,60 % pro Jahr brachte das ruhigste Zehntel US-Aktien (D1) im Kohorten-Depot, netto nach Kosten, über 181 Monatsstichtage von 2011 bis 2026.
• 14,27 % brachte der S&P 500 mit Dividenden im selben Fenster — der Index lag vorn, auch risikobereinigt (Sharpe 1,01 gegen 0,75).
• 8,39 % brachte der gleichgewichtete Durchschnitt aller Aktien desselben Bestands — nahezu dieselbe Rendite wie das ruhige Zehntel, aber bei 18,74 % statt 12,05 % Schwankung. Gegen diesen Maßstab trug die Ruhe klar (Sharpe 0,75 gegen 0,53).
• −1,33 % pro Jahr brachte das wildeste Zehntel (D10) — Median-Zwölfmonatsrendite −15,05 %, nur 40,4 % Trefferquote. Die Warnung ging vom wilden Zehntel aus, nicht vom ruhigen.

Im Testfenster 2011 bis 2026 schlug das ruhigste Zehntel US-Aktien weder den S&P 500 noch dessen risikobereinigte Kennzahl, wohl aber den gleichgewichteten Durchschnitt aller Aktien desselben Bestands — während das wildeste Zehntel im selben Zeitraum überwiegend Geld verlor.

Das Ergebnis: gegen den Index verliert Low-Vol, gegen den Durchschnitt gewinnt es

Wir haben jeden Monat von Juni 2011 bis Juni 2026 (181 Stichtage) alle US-Aktien nach ihrer Kursschwankung der letzten 252 Handelstage in Dezile sortiert, das ruhigste Zehntel (D1) als Kohorten-Depot zwölf Monate gehalten und gegen den S&P 500 Total Return sowie den gleichgewichteten Durchschnitt aller Aktien im selben Bestand verglichen. Kosten sind gestaffelt nach Handelsvolumen eingerechnet.

Das Bild ist zweigeteilt, und beide Hälften zählen gleich viel. Gegen den S&P 500 verliert das ruhige Zehntel — bei nahezu gleicher Schwankung liefert es 5,67 Prozentpunkte pro Jahr weniger und ein klar niedrigeres Sharpe-Verhältnis. Wer aus dieser Studie die Erwartung mitnimmt, ruhige Aktien schlagen automatisch den Markt, liegt falsch.

Gegen den gleichgewichteten Durchschnitt aller Aktien im selben Bestand gewinnt es dagegen risikobereinigt klar. Die Rendite ist praktisch identisch (8,60 gegen 8,39 Prozent), die Schwankung liegt aber ein Drittel niedriger (12,05 gegen 18,74 Prozent) und der maximale Rückschlag deutlich flacher (−28,46 gegen −32,65 Prozent). Das Sharpe-Verhältnis steigt von 0,53 auf 0,75. Genau das ist die eigentliche Aussage der Low-Volatility-Literatur: nicht „schlägt den Markt", sondern „liefert einen besseren Tausch zwischen Risiko und Rendite als das durchschnittliche Aktienrisiko".

Die Warnseite: das wilde Zehntel als Lotterielos

Die zweite Hälfte des Befunds liegt am anderen Ende der Skala. Über alle zwölf Monatsdezile der Hauptvariante zeigt sich ein klares Muster:

Spread D1 minus D10: Mittel +1,65 Punkte, getrimmt +13,71 Punkte, Median +23,36 Punkte — positiv heißt, das ruhige Zehntel lag vorn.

Zwei Zahlen fallen besonders auf. Erstens: Das wilde Zehntel (D10) verlor über die Kohorten-Depots im Schnitt Geld — Median-Zwölfmonatsrendite −15,05 Prozent, während der arithmetische Mittelwert wegen weniger extremer Gewinner sogar noch deutlich positiv aussieht (+7,38 Prozent). Genau dieser Unterschied zwischen Mittelwert und Median ist die Handschrift eines Lotterieprofils: viele kleine Verluste, wenige riesige Ausreißer nach oben, die den Durchschnitt verzerren. Zweitens: Die Trefferquote fällt bei jedem einzelnen Schritt von Dezil 1 zu Dezil 10 — von 68,6 auf 40,4 Prozent, ohne eine einzige Ausnahme. Wer im wildesten Zehntel kauft, verliert in drei von fünf Fällen Geld.

Beta ist nicht dasselbe wie Volatilität

Ein naheliegender Einwand: Ist „ruhig" nicht einfach ein anderes Wort für „niedriges Beta"? Wir haben dieselbe Rechnung mit zwei Beta-Varianten wiederholt — einem einfachen 252-Tage-Beta gegen den S&P 500 und einem Beta nach dem Rezept von Frazzini und Pedersen (getrennte Schätzung von Volatilität und Korrelation, mit Shrinkage). Das Ergebnis überrascht:

Der BAB-Arm (Frazzini/Pedersen-Rezept) braucht eine längere Korrelations-Historie und beginnt deshalb erst April 2013: 160 statt 181 Monate. Direkt vergleichbar ist er nur mit dem S&P 500 im selben Fenster (14,46 %, statt 14,27 % im 181-Monats-Fenster oben) — nicht unmittelbar mit den 181-Monats-Zeilen.

Beim einfachen Beta dreht sich die Rangfolge komplett um: Das niedrigste Beta-Zehntel liegt bei nur 3,48 Prozent pro Jahr, das höchste bei 9,47 Prozent. Das sorgfältiger geschätzte Beta nach Frazzini/Pedersen-Rezept liegt mit 8,06 Prozent näher am Volatilitäts-Befund, läuft aber über ein kürzeres, späteres Fenster (ab April 2013, 160 statt 181 Monate) und bleibt im eigenen Fenster klar unter seinem S&P 500 (14,46 %). „Ruhig" und „niedriges Beta" messen offenbar nicht dasselbe — ein rohes Beta-Signal ist in unserem Fenster kein verlässlicher Ersatz für Volatilität, und die Wahl der Beta-Konstruktion selbst entscheidet über die Richtung des Befunds.

Trägt der Effekt nur im Abschwung?

Die Literatur erwartet, dass sich der Vorteil ruhiger Aktien vor allem in schlechten Marktphasen zeigt — als Schutz, nicht als Renditemotor. Wir haben jeden Einstiegsmonat danach eingeteilt, wie weit der S&P 500 zu diesem Zeitpunkt unter seinem laufenden Höchststand stand:

Das Bild ist uneinheitlich und die Fallzahlen sind klein. In den 160 Aufschwungsmonaten — rund 88 Prozent des gesamten Fensters — lag das ruhige Zehntel im Mittel gut zwei Prozentpunkte vor dem wilden (2,09 Punkte). In den 19 moderaten Abschwungmonaten kehrt sich der Mittelwert-Spread um, während der Median beim ruhigen Zehntel weiterhin deutlich positiver bleibt (4,50 gegen −15,29 Prozent) — derselbe Lotterie-Effekt wie beim wilden Zehntel insgesamt verzerrt hier den Mittelwert. Die zwei schweren Abschwungmonate (mindestens 20 Prozent unter Hoch) sind für eine Messung schlicht zu wenige. Wichtiger als jede einzelne Zahl ist die Einschränkung dahinter: Die Finanzkrise 2008 liegt vor dem Datenbeginn dieser Studie — genau die Phase, in der ein Low-Volatility-Ansatz laut Literatur seinen größten Vorteil zeigt, kennt dieser Rückblick nicht.

Wie robust ist der Befund?

Drei Gegenproben: Hängt das Ergebnis am gewählten Aktien-Universum, am Volatilitätsfenster, oder an der Annahme, was mit einer verschwundenen Aktie passiert?

Universum. Im ungefilterten Bestand (U0, auch Kleinstwerte) und im Hauptschnitt (U1, ab 3 $ Kurs und 2 Mio $ Tagesvolumen) bleibt der getrimmte wie der Median-Spread zwischen ruhigem und wildem Zehntel klar positiv. Erst mit dem zusätzlichen Marktkapitalisierungs-Schnitt (U2, zusätzlich ab 250 Mio $) dreht der einfache Mittelwert ins Negative — weil dort wenige Vervielfacher im wilden Zehntel den Durchschnitt kippen (bei rund 42.000 Positionen in diesem Dezil kann kein einzelner Titel das bewirken), während getrimmter Wert und Median weiter für Low-Vol sprechen. Das ist genau die Kritik von Novy-Marx an der Short-Seite der Anomalie: Ein Teil des Effekts steckt in kaum handelbaren Kleinstwerten.

Volatilitätsfenster. Ein zweites, dreimal so langes Fenster (756 statt 252 Handelstage — unser Analogon zu Blitz/van Vliets Drei-Jahres-Wochenvolatilität) bestätigt das Ergebnis nahezu unverändert: Der getrimmte Spread liegt bei 14,10 statt 13,71 Prozentpunkten, der Median-Spread bei 23,51 statt 23,36. Der Befund hängt nicht an der zufälligen Wahl von 252 Handelstagen.

Delisting-Annahme. Buchen wir jedes vorzeitige Reihenende konservativ als Totalverlust statt als Verkauf zum letzten bekannten Kurs, wird der Spread zwischen ruhigem und wildem Zehntel sogar noch breiter (getrimmt von 13,71 auf 18,93 Prozentpunkte) — der Befund hängt also nicht an einer großzügigen Delisting-Annahme. Beim einfachen Beta-Arm bleibt die Umkehrung unter derselben strengen Annahme ebenfalls bestehen und wird sogar deutlicher (getrimmter Spread von −5,03 auf −9,80 Punkte).

Was der Bruchwächter entfernt hat

Kursreihen von US-Aktien enthalten Sprünge, die keine echte Kursbewegung sind — meist Aktienzusammenlegungen, die im bereinigten Kurs nicht nachgetragen wurden. Ein eigens gebauter Wächter markiert jeden Monatssprung um mindestens den Faktor zehn ohne dokumentierten Split als Reihenende statt als Rendite.

Zwischen Mai 2010 und Juli 2026 hat der Wächter 2.480 Kurssprünge über 1.347 Titel markiert. Davon sind 324 durch einen belegten Split gedeckt und bleiben als Naht stehen — die Reihe läuft weiter, nur keine Messung geht über die Stelle hinweg. Von den übrigen 2.156 unbelegten Sprüngen wirkt je Titel nur der erste: Das sind 1.147 Fälle, die eine Reihe beenden. Die restlichen 1.009 liegen bereits hinter einem solchen Schnitt und bewirken nichts mehr.

Ein Kursbruch ist dabei ausdrücklich kein Delisting: Nach ihm stehen in der Quelle weiter Kurse, gehandelt wurde also weiter. Die konservative Spur bucht deshalb an dieser Stelle keine −100 Prozent, sondern einen Verkauf zum letzten glaubwürdigen Kurs — ein Totalverlust hätte einen Datenfehler durch eine erfundene Pleite ersetzt, und weil sich diese Brüche im wilden Zehntel häufen, hätte genau das über den Befund mitentschieden.

Was diese Studie nicht sagt

• Kein Krisentest. Der Rückblick beginnt 2011 und kennt die Finanzkrise 2008 nicht — das Fenster ist zu rund 88 Prozent Aufschwung, für Low-Volatility-Strategien das ungünstigste Umfeld. Ein Nicht-Befund gegen den Index in diesem Fenster widerlegt die Originalstudien nicht.
• Long-only. Der Alpha-Anteil der Originalstudien steckt zu großen Teilen im Short-Bein auf riskante Aktien, das hier bewusst nicht gerechnet wird. Das wilde Zehntel steht als Beobachtung da, nicht als Leerverkaufsposition.
• Kohorten statt Dauerportfolio. Monatliche Kohorten mit fester Zwölf-Monats-Haltedauer entsprechen einem Overlapping-Portfolio-Design, nicht dem monatlich voll rebalancierten Dauerportfolio der Originalstudien. Die kumulierten Kurven sind deshalb nicht direkt vergleichbar.
• Abweichende Volatilitätsdefinitionen. Wir rechnen mit 252 (bzw. 756) Tagen Tagesrenditen; die Originale nutzen 24 Monatsrenditen (Haugen/Baker), drei Jahre Wochenrenditen (Blitz/van Vliet) oder fünf Jahre Monatsrenditen plus Beta (Baker/Bradley/Wurgler). Zahlvergleiche mit der Literatur sind deshalb Richtungs-, keine Punktvergleiche.
• US-only, ein Marktzyklus. 181 Monatsstichtage sind ein Bruchteil der rund 18 bis 86 Jahre der Originalstudien und decken im Kern nur einen Konjunkturzyklus ab.
• Ein Reihenende gilt als Delisting, sobald es vor dem Datenrand liegt; ein bloßer Kürzelwechsel derselben Firma wird davon nicht unterschieden — die konservative Spur überzeichnet Ausfälle eher, als sie sie unterschätzt.
• Ein Rückblick ist keine Vorhersage. Diese Studie ist Marktforschung, keine Anlageberatung und keine Kaufempfehlung.

Wie wir gerechnet haben

• Universum und Zeitraum. US-Aktien, Stichtage Juni 2011 bis Juni 2026 (181 Monate), Datenrand Juli 2026. Hauptschnitt (U1): Kurs ab 3 $, mittleres Tagesvolumen ab 2 Mio $. Gegenproben ohne jeden Schnitt (U0) und mit zusätzlichem Marktkapitalisierungs-Schnitt ab 250 Mio $ (U2).
• Sortierung. Rangperzentil-Dezile je Stichtag, Sortier-Kennzahl (Volatilität oder Beta) und Universum, aufsteigend nach Kennwert — Dezil 1 trägt die niedrigsten Werte (ruhigste Aktien bzw. niedrigstes Beta), Dezil 10 die höchsten.
• Depot. Kohorten-Depot, zwölf Monate Haltedauer, so viele überlappende Tranchen wie Monate im Fenster liegen. Erst je Kohorte gleichgewichtet, dann über die Tranchen gemittelt. Kosten gestaffelt nach dem Umsatz-Terzil des Stichtags: 0,5 / 0,2 / 0,1 Prozent je Seite.
• Lücken und Fristende. Fehlende Monatskurse tragen den letzten bekannten Kurs fort. Endet eine Reihe vor Horizont und vor dem Datenrand, wird zum letzten Kurs zwangsverkauft (konservative Gegenprobe: −100 Prozent). Reicht der Zwölf-Monats-Horizont über den Datenrand hinaus, entfällt die Messung.
• Kennzahlen. Sharpe Ratio bei einem risikofreien Zins von null (der US-Geldmarktsatz lag zwischen 2011 und 2026 zeitweise bei null und zeitweise über fünf Prozent — jede andere Wahl wäre eine zusätzliche Annahme, die Null trifft alle verglichenen Reihen gleich). Getrimmtes Mittel: je 5 Prozent der Werte an beiden Enden unberücksichtigt.
• Beta-Konstruktion. Einfaches Beta: 252 Handelstage gegen die Kursreihe des S&P 500. BAB-naher Arm nach Frazzini/Pedersen: Volatilität über 252 Tage, Korrelation über ein längeres, überlappendes Fenster, mit Shrinkage — kein einfaches OLS-Beta.

Was wir daraus (nicht) gebaut haben

Aus dieser Studie ist bewusst kein Scanner entstanden. Anders als bei mehreren unserer anderen Rücktests eignet sich der geteilte Befund — verliert gegen den Index, gewinnt risikobereinigt gegen den Durchschnitt, kippt teilweise unter Robustheitsproben — nicht für ein einfaches Kaufsignal. Wer die Kennzahlen für die eigene Positionsauswahl nutzen will, findet sie im Depot-Bereich unserer Seite; ähnlich sorgfältig dokumentiert ist unser Rücktest zum organischen Hyperwachstum, der nach demselben Prinzip Behauptung gegen Kohortendaten hält. Einen Überblick über alle Rücktests bietet die Studien-Übersicht.

Ein Rückblick ist ein Befund, kein Versprechen für die Zukunft.