Lager-Probe im Rücktest: Der Bogen schlägt das Warnsignal — Mitte 13,44 gegen die Extreme 6,91 und 9,10 Prozent pro Jahr

Die Frage: ist ein wachsendes Lager ein Warnsignal?

„Lager wächst schneller als Umsatz" gehört zu den ältesten Warnsignalen der Fundamentalanalyse. Bereits Lev und Thiagarajan destillierten es 1993 aus Analystenberichten, Abarbanell und Bushee bauten es in ihre bekannte Fundamentalsignal-Strategie ein. Die Idee dahinter ist einfach: Wenn ein Unternehmen mehr Ware auf Lager legt, als es verkauft, deutet das auf Überproduktion, Nachfrageschwäche oder verstopfte Vertriebskanäle hin — Probleme, die sich erst später in den Gewinnzahlen zeigen.

Der Praktiker Thornton O'glove brachte es in seinem einflussreichen Buch „Quality of Earnings" (1987) auf den Punkt:

„The best method I have ever discovered to predict future downwards earnings revisions by analysts is a careful analysis of accounts receivable and inventories."

„Die beste Methode, die ich je gefunden habe, um künftige Gewinnabwärtsrevisionen durch Analysten vorherzusagen, ist eine sorgfältige Analyse von Forderungen und Lagerbeständen."

Wir haben dieses Signal als eigenständigen Dezil-Rücktest nachgerechnet: die Lager-Umsatz-Schere, definiert als prozentuales Lagerwachstum minus prozentuales Umsatzwachstum gegenüber dem Vorjahr. Formationstermin ist der 30. Juni jedes Jahres von 2000 bis 2025, gehalten wird zwölf Monate bis Ende Juni des Folgejahres, gekauft zum ersten verfügbaren Monatskurs nach dem Stichtag. Das Depot startet mit 100.000 US-Dollar, gleichgewichtet, mit 0,1 Prozent Orderkosten je Seite. Delistete Firmen bleiben im Depot: Sie werden zum letzten verfügbaren Kurs zwangsverkauft, der Erlös liegt bis zur nächsten Formation in der Kasse.

Damit die Schere nicht an kleinen Nennern zerbricht, zählen nur lagerführende Firmen — solche, deren Lager in beiden Vergleichsjahren mindestens 2 Prozent der Bilanzsumme ausmacht. Von 185.030 Firmenjahren blieben so 67.241 bewertbar (36,34 Prozent); 44.300 Firmenjahre (23,94 Prozent) fielen als nicht lagerführend heraus, weitere 51.923 (28,06 Prozent), weil ein nötiger Bilanzposten fehlte.

Das Ergebnis: ein Bogen, kein Gefälle

Wäre die Lager-Umsatz-Schere ein sauberes Warnsignal, würde man ein Gefälle erwarten: Dezil 1 (stärkster Lagerabbau relativ zum Umsatz) am besten, Dezil 10 (stärkster Lageraufbau) am schlechtesten. Genau das zeigt die Messung nicht.

Die Rangfolge ist ein Bogen: Beide Extreme — D1 mit 6,91 Prozent und D10 mit 9,10 Prozent pro Jahr — liegen unter dem gleichgewichteten Universum aller bewertbaren Firmen (11,75 Prozent); gegenüber dem S&P 500 Total Return (8,59 Prozent) liegt D1 darunter, D10 nur knapp darüber. Am stärksten schnitt die Mitte ab: D4 mit 13,44 Prozent, dicht gefolgt von D5 mit 13,33 Prozent — Dezile, in denen das Lager weder deutlich schneller noch deutlich langsamer wuchs als der Umsatz.

Die letzte Zeile zeigt es am deutlichsten: Wer die Wette aus starkem Lagerabbau long und starkem Lageraufbau short als Portfolio-Idee verstanden hätte, wäre mit −2,24 Prozent pro Jahr im Minus gelandet — eine reine Rechengröße ohne Leihkosten und ohne Nachschusspflicht, aber sie zeigt: Die Schere trennt hier nicht zuverlässig gute von schlechten Aktien. Als Dezil-Kauf- oder -Verkaufssignal in beide Richtungen ist sie damit unbrauchbar. Was übrig bleibt, ist eine schwächere, aber ehrlichere Botschaft: extreme Lager-Umsatz-Scheren in beide Richtungen meiden, ohne daraus ein Timing-Signal zu machen.

Die Entzauberung von Dezil 1: Fusion statt Disziplin

Der intuitive Fehlschluss liegt nahe: Dezil 1, der stärkste Lagerabbau relativ zum Umsatz, klingt nach diszipliniertem Bestandsmanagement — schlanke Lager, effiziente Firmen. Die Zahlen zeigen etwas anderes. Das Median-Umsatzwachstum in Dezil 1 lag bei 50,16 Prozent, während das Lager kaum mitwuchs — daher die extreme Median-Schere von −64,06 Prozentpunkten. Das ist kein Effizienzsignal, das ist die Handschrift einer Fusion oder einer Hypergrowth-Phase: Der Umsatz einer neu zusammengelegten oder explosionsartig wachsenden Firma springt in einem Jahr, das Lager kommt aus buchhalterischen Gründen (Konsolidierungseffekte, Dienstleistungsanteil, Basiswechsel) nicht im gleichen Tempo mit.

Ein Beispiel aus dem Bestand macht das greifbar: American Airlines meldete 2014 ein Umsatzplus von 59,5 Prozent bei einem Lagerrückgang von 0,8 Prozent — Schere −60,3 Prozentpunkte. Der Sprung stammt aus der im Dezember 2013 vollzogenen Fusion mit US Airways — 2014 war das erste volle gemeinsame Geschäftsjahr —, nicht aus einem plötzlich sparsameren Warenlager. Wer aus der Schere allein eine Qualitätsbotschaft ableitet, verwechselt einen Bilanzeffekt mit einer Managemententscheidung.

Der Warnfilter-Test: gebremst, aber nicht geschützt

Ein Warnsignal muss sich nicht als eigenständiges Dezil-Kaufsignal bewähren, um nützlich zu sein — es könnte auch als Filter auf ein bestehendes Kaufrezept funktionieren: Käufe sperren, wenn das Lager gefährlich schnell wächst. Genau das haben wir getestet, auf unserem eigenen 7-Punkte-Wachstumsrezept aus der Studie „Wachstums-Juwelen" (Kauf bei exakt sieben von zehn Kriterien erfüllt, Verkauf sobald der Punktestand die Sieben verlässt).

Die Filterregel: Ein Kauf entfällt, wenn eine bewertbare Lager-Schere vorliegt und sie im schlechtesten Terzil der jüngsten Formation liegt. Firmen ohne bewertbare Kennzahl — etwa nicht lagerführende Dienstleister — passieren ungefiltert. Der Filter wirkt ausschließlich auf Käufe, nie auf bereits gehaltene Positionen.

Der Filter lehnte 6.825 Kaufgelegenheiten ab (616 Titel, gezählt als Titel-Monate, nicht als verhinderte Käufe — derselbe Titel zählt mehrfach, solange er Kandidat bleibt) und sperrte davon 758 der 7.942 Käufe im ungefilterten Referenzlauf (9,5 Prozent). Die Rendite sank dadurch nur leicht, von 14,38 auf 14,26 Prozent pro Jahr — auf den ersten Blick ein kleiner, plausibler Preis für weniger Risiko.

Die Gegenprobe zeigt jedoch, dass dieser Preis in die falsche Richtung ging. Wir haben gemessen, wie sich die 758 vom Filter gesperrten Käufe im ungefilterten Lauf tatsächlich entwickelt hätten — dort, wo sie unter gleichen Bedingungen neben allen anderen stehen:

Die gesperrten Käufe liefen mit 16,18 Prozent je Trade besser als die durchgelassenen (13,51 Prozent) — bei etwas niedrigerer Trefferquote (54,52 gegen 57,22 Prozent), aber klar höherer mittlerer Rendite. Der Filter sortierte also nicht die schwächeren Käufe aus, er sortierte im Schnitt die besseren aus. Ein Warnfilter, der ausgerechnet die profitableren Trades sperrt, ist kein Risikoschutz — er ist ein Renditebremser ohne Gegenwert. Wir haben den Filter deshalb verworfen und ihn nicht in den Live-Scanner übernommen.

Robustheitsproben: Größe und Delisting-Annahme

Zwei Nachprüfungen zeigen, wie stabil die Bogenform ist. Beschränkt man das Universum auf Firmen ab 100 Millionen US-Dollar Umsatz, bleibt das Bild erhalten: Das gefilterte Universum kam auf 12,18 Prozent pro Jahr, Dezil 1 darin (neu gezehntelt) auf 9,45 Prozent, Dezil 10 auf 11,40 Prozent — wieder liegen beide Extreme unter dem breiteren Universum.

Deutlich empfindlicher reagiert das Ergebnis auf die Delisting-Annahme. In der Hauptrechnung wird eine delistete Firma zum letzten verfügbaren Kurs zwangsverkauft — eine milde Annahme, denn viele Delistings sind faktisch Totalverluste. Ersetzt man diese Annahme durch einen echten Totalverlust, fällt Dezil 1 von 6,91 auf 3,89 Prozent pro Jahr, Dezil 10 von 9,10 auf 5,91 Prozent. Beide Randdezile tragen deutlich mehr Delisting-Risiko als die Mitte: In D1 waren 42,30 Prozent der Firmenjahre später delistet, in D10 39,66 Prozent — gegen 31 bis 35 Prozent in den Dezilen D3 bis D8.

Teilzeiträume: der Effekt lebt fast nur vor 2013

Teilt man die 26-jährige Messstrecke in zwei Hälften, verschwindet der ohnehin schwache Bogen fast vollständig in der jüngeren Periode.

In der ersten Hälfte (2000–2012) hatte D1 mit 12,57 Prozent noch einen sichtbaren Abstand zu D10 mit 11,64 Prozent, und die Long-Short-Rechnung war mit 0,71 Prozent knapp positiv. In der zweiten Hälfte (2013–2026) bricht D1 auf 1,97 Prozent pro Jahr ein — deutlich unter D10 mit 6,83 Prozent —, und die Long-Short-Rechnung fällt auf −4,88 Prozent. Das passt zur akademischen Erwartung: Was von diesem Signal an Vorhersagekraft übrig war, saß überwiegend in der ersten Sample-Hälfte, näher am Ende der Originalstudien.

Einordnung: was die Forschung zu diesem Signal sagt

Das Lager-Umsatz-Signal (in der Literatur meist als INV bezeichnet) geht auf Lev und Thiagarajan (1993) zurück, die es aus Analystenberichten destillierten. Abarbanell und Bushee bauten es 1997 in ihre Fundamentalsignal-Strategie ein und zeigten 1998 an NYSE/AMEX-Daten von 1974 bis 1988, dass das Signal INV allein rund 3,8 Prozent größenadjustierte Abnormalrendite pro Jahr lieferte (Koeffizient 0,038, t-Wert 2,37 über 12 Monate) — eines von wenigen einzeln statistisch signifikanten Signalen ihrer neunteiligen Strategie.

Eine verwandte, aber anders konstruierte Variante untersuchten Thomas und Zhang (2002): Sie skalierten die reine Lagerveränderung mit der durchschnittlichen Bilanzsumme (ohne Umsatzbezug) und fanden an NYSE/AMEX-Daten von 1970 bis 1997 eine Hedge-Rendite von 11,4 Prozent pro Jahr zwischen dem obersten und untersten Dezil, positiv in 27 von 28 untersuchten Jahren. Ihr zentraler Befund lautete:

„We find that the negative relation between accruals and future abnormal returns documented by Sloan (1996) is due mainly to inventory changes."

„Wir stellen fest, dass der negative Zusammenhang zwischen Periodenabgrenzungen und künftigen Abnormalrenditen, den Sloan (1996) dokumentiert hat, hauptsächlich auf Lagerveränderungen zurückzuführen ist."

Beide Kernpapiere liegen zeitlich vor unserem Startjahr 2000 — unser Rücktest misst damit praktisch ausschließlich Nachpublikationsjahre. Das ist relevant, weil die Forschung inzwischen gut belegt hat, dass publizierte Anomalien nach ihrer Veröffentlichung schwächer werden. McLean und Pontiff (2016) untersuchten 97 publizierte Renditeprädiktoren und fanden, dass deren Rendite nach Publikation im Schnitt um 58 Prozent zurückging. Green, Hand und Soliman (2011) zeigten für die eng verwandte Accrual-Anomalie — deren Haupttreiber laut Thomas/Zhang das Lager ist — dass die Hedge-Renditen in den USA auf nicht mehr verlässlich positive Werte abgeschmolzen sind. Unsere Messung ab 2000 ist also keine Widerlegung der ursprünglichen Papiere, sondern eher deren Bestätigung: ein Effekt, der seine Publikations-Halbwertszeit bereits hinter sich hatte.

Unsere Hausvariante weicht zudem an mehreren Stellen von den Originalen ab: Wir verwenden eine einfache Vorjahresbasis statt des Zwei-Jahres-Durchschnitts bei Abarbanell/Bushee, das Gesamtlager statt der Fertigwaren, keine größenadjustierte Rendite, und einen eigenen 2-Prozent-Mindestlageranteil an der Bilanzsumme, der in keiner der zitierten Quellen vorkommt. Diese Abweichungen machen unseren Rücktest zu einer Hausvariante, nicht zu einer Replikation — ein Grund mehr, das Ergebnis als das zu lesen, was es ist: ein eigenständiger, ehrlicher Test, kein Nachbau der Originalstudien.

Wie wir gerechnet haben

• Universum und Zeitraum. US-Aktien, Formation jeweils zum 30. Juni der Jahre 2000 bis 2025, gehalten bis Ende Juni des Folgejahres. 185.030 Firmenjahre insgesamt, davon 67.241 bewertbar (36,34 Prozent).
• Lagerführend-Filter. Nur Firmen, deren Lager in beiden Vergleichsjahren mindestens 2 Prozent der Bilanzsumme ausmacht — eine eigene Zutat gegen das Kleine-Nenner-Problem, in keiner zitierten Quelle so vorgegeben.
• Depot. Gleichgewichtet, Startkapital 100.000 US-Dollar, 0,1 Prozent Kosten je Seite, Kauf zum ersten Monatskurs nach dem Stichtag. Höchstalter des verwendeten Abschlusses 18 Monate.
• Delisting. Verschwundene Titel bleiben im Depot und werden zum letzten verfügbaren Kurs zwangsverkauft; der Erlös liegt bis zur nächsten Formation in der Kasse. Das ist die mildere Annahme — siehe die Totalverlust-Robustheitsprobe oben.
• Warnfilter-Rechnung (E7). Läuft separat auf dem 7-Punkte-Wachstumsrezept, Januar 2000 bis Juli 2026. Golden-Master-Abgleich bestätigt: Der ungefilterte Referenzlauf ist deckungsgleich mit dem unabhängigen Ausgangslauf des Wachstumsrezepts (gleiche Trade-Liste, gleiche NAV-Reihe, gleicher Endwert).

Quellen. Bilanz- und Erfolgsrechnungsdaten sowie Monatskurse aus unserem eigenen Fundamentaldaten-Bestand; akademische Einordnung aus den zitierten Originalarbeiten (Lev/Thiagarajan 1993, Abarbanell/Bushee 1997/1998, Thomas/Zhang 2002) sowie den Nachpublikations-Untersuchungen von McLean/Pontiff (2016) und Green/Hand/Soliman (2011).

Was diese Studie nicht sagt

• Der Maximalrückgang ist die mildeste Lesart. Er beruht auf Monatsschlusswerten; ein echter Maximalrückgang innerhalb eines Monats liegt tiefer.
• Die Long-Short-Zahl ist eine Rechnung, kein Depot. Sie enthält weder Leihkosten für die Short-Seite noch eine Nachschusspflicht.
• Der Warnfilter wirkt ausschließlich auf Käufe. Ein bereits gehaltener Titel wird nie wegen seines Lagers verkauft.
• Delisting-Abdeckung ist bei den Randdezilen ungleich. Die Splice-Quote (Firmenjahre, bei denen ein Abschluss über die Altersgrenze hinaus fortgeschrieben werden musste) liegt in D1 bei 20,16 Prozent und in D10 bei 19,89 Prozent — gegen 7 bis 12 Prozent in den Dezilen D3 bis D9. Die Randdezile sind also datentechnisch dünner abgesichert als die Mitte.
• Keine Steuern, keine Geld-Brief-Spanne, kein Marktimpact. Alle Depotreihen enthalten nur die 0,1 Prozent Orderkosten je Seite.
• Reine Nachpublikationsmessung. Beide akademischen Kernpapiere zu diesem Signal datieren vor unserem Startjahr 2000; unser Befund ist damit kein Test der Originalstudien, sondern eine Frage danach, ob das Signal heute noch trägt.
• Ein Rückblick ist keine Vorhersage. Diese Studie ist Marktforschung, keine Anlageberatung und keine Kaufempfehlung.

Fazit: kein neues Werkzeug, ein ehrliches Negativergebnis

Anders als bei anderen Rücktests bauen wir aus der Lager-Umsatz-Schere keinen eigenständigen Live-Scanner. Als Dezil-Kaufsignal liefert sie einen Bogen statt eines Gefälles — beide Extreme sind schwächer als die Mitte, und die naheliegende Long-Short-Wette verlor sogar Geld. Als Warnfilter auf unser im Rücktest erprobtes 7-Punkte-Wachstumsrezept angewendet, bremste sie die Rendite leicht und sperrte dabei überdurchschnittlich gute Käufe. Was von der klassischen Warnung „Lager wächst schneller als Umsatz" bleibt, ist eine schwache, nur in den Extremen sichtbare Botschaft — kein Timing-Werkzeug, sondern höchstens ein Grund, bei besonders auffälligen Lagerbewegungen genauer hinzusehen, bevor man daraus eine Kauf- oder Verkaufsentscheidung ableitet.