Insolvenz-Trio als Short-Strategie: Warum der Backtest verliert (2012–2026)

Unsere erste Insolvenz-Studie hat gezeigt: Wenn drei bestimmte Warnsignale gleichzeitig leuchten — eine Erklärung an die Börsenaufsicht, dass frühere Zahlen nicht mehr verlässlich sind (Kennziffer 4.02), ein Prüfervermerk mit Zweifeln am Fortbestand und kurzfristige Schulden über dem Umlaufvermögen —, verlieren die betroffenen Aktien in den folgenden Monaten überdurchschnittlich oft deutlich an Wert. Dieses „Insolvenz-Trio" läuft seitdem als eigener Scanner mit. Die naheliegende Frage folgt sofort: Können Privatanleger dieses Wissen mit einer einfachen Leerverkaufs-Rezeptur zu Geld machen?

Wir haben es nachgerechnet — survivorship-frei, inklusive aller heute delisteten Titel, über 14 Jahre. Das Ergebnis ist eindeutig, und es hat zwei Seiten. Die vorab festgelegte Primärvariante kommt auf 61 Leerverkäufe, eine Trefferquote von 29,51 Prozent und einen Erwartungswert von −1,55 Prozent je Trade. Der typische Trade ist nicht der erhoffte Kurseinbruch, sondern der Stop-Loss. Und sobald eine realistische Leihgebühr dazukommt, wird aus einem schwachen Ergebnis ein eindeutiges.

Die Ausgangsfrage

Die erste Studie hat eine Vorhersagekraft gemessen: Wie oft geht ein Unternehmen mit bestimmten Warnsignalen tatsächlich insolvent, und wie stark fällt der Kurs vorher? Das ist eine andere Frage als die, die dieser Backtest beantwortet. Hier geht es um eine Handelsregel: Wer beim Aufleuchten des Insolvenz-Trios mechanisch leerverkauft — mit festen Zielen, festem Stop, ohne Nachjustieren —, verdient der damit Geld? Ein starkes Signal und eine profitable Handelsregel sind nicht dasselbe, und dieser Backtest trennt die beiden Fragen sauber.

Aufbau: survivorship-frei über 14 Jahre

Drei Punkte zur Zeitraum-Wahrheit gehören in jede Wiedergabe dieses Ergebnisses:

• Das Bilanzsignal (kurzfristige Schulden über dem Umlaufvermögen) ist erst ab dem 29.01.2010 vollständig verfügbar. Vor 2010 kann das Trio definitionsgemäß nicht auslösen.
• Die erste Trio-Auslösung fällt auf den 13.01.2012. Der Messzeitraum ist damit 2012 bis 2026, nicht länger.
• Auslöser sind zum 31.03.2026 gekappt — das ist die Rechtskante der verfügbaren SEC-Bilanzdaten. Ausstiege laufen bis zum Kursdatenrand am 03.08.2026 weiter.

Der Backtest ist bewusst konservativ gebaut. Er erfasst alle Auslöser, auch die von Firmen, die inzwischen von der Börse verschwunden sind — sonst würde die Auswertung genau die dramatischsten Fälle unterschlagen. Zwei Universen laufen parallel: „alle" (jeder Auslöser) und „handelbar" (letzter gehandelter Schlusskurs mindestens 1 US-Dollar, Median-Tagesumsatz der 20 Vortage mindestens 250.000 US-Dollar). Nur das zweite Universum bildet ab, was ein Privatanleger real hätte handeln können — deshalb ist die vorab festgelegte Primärvariante darin verankert: Zielmarke 30 Prozent, Universum „handelbar", enge Signal-Fassung (wie der Live-Scanner sie zeigt), Stop im tatsächlichen Handelsverlauf.

Die Ausführungsannahmen sind durchweg gegen die Position gewählt: Einstieg erst zur Eröffnung des ersten Handelstags mit Umsatz nach dem Auslösetag, 0,5 Prozent Ausführungskosten je Eindeckung, höchstens eine offene Position je Firma, kein Wiedereinstieg, solange das Trio durchgehend leuchtet. Die Signalerkennung selbst wurde gegen die veröffentlichte Erststudie geprüft: Die Anker-Reproduktion trifft exakt, ohne Abweichung.

Die Handelsregeln

Getestet wurden vier Ausstiegsvarianten, jede mit demselben Stop:

★ = vorab festgelegte Primärvariante.

Die Tages-Ausführungslogik ist bis ins Detail gegen die Position gewählt: Liegt die Eröffnung schon über dem Stop, wird zur Eröffnung eingedeckt; sonst zählt im Handelsverlauf, was zuerst berührt wird.

„Erst Eröffnung, dann Handelsverlauf. Treffen Stop und Gewinnschwelle am selben Tag zusammen, gilt der Stop zuerst."

Wörtliche Ausführungsregel des Backtests — die ungünstigere Lesart wird bevorzugt, wenn ein Handelstag beide Schwellen berührt. In der Primärvariante hat diese Regel in keinem einzigen Trade tatsächlich entschieden.

Ergänzend gilt: kein Zeitausstieg (eine Position bleibt offen, bis eine der drei Schwellen greift oder die Firma delistet wird), und kein Wiedereinstieg, solange das Trio ununterbrochen aktiv bleibt.

Die Ergebnisse: acht handelbare Läufe

Im Universum „handelbar" — also dort, wo ein Privatanleger real hätte leerverkaufen können — sind alle acht Kombinationen aus enger/breiter Signal-Fassung und den vier Zielmarken im Ergebnis durchwachsen bis negativ:

n = eröffnete Trades · TP/SL/Del = Gewinnmitnahme / Stop-Loss / Eindeckung bei Delisting · Ø % und Equity gedeckelt bei −100 % je Trade · Equity = Summe der Trade-Renditen bei 1 Einheit Einsatz je Trade. „eng" = Live-Scanner-Fassung des Signals, „breit" = weitere Fassung aus der Erststudie als Robustheitsprüfung.

Nur zwei der acht Läufe stehen überhaupt im Plus, und beide hauchdünn: breit · V40 mit +2,13 Prozent und breit · Staffel mit +0,27 Prozent je Trade. Die vorab festgelegte Primärvariante — die einzige, die vor der Rechnung feststand — liegt bei −1,55 Prozent.

Im Universum „alle" sieht es auf den ersten Blick besser aus: Dort liegt der gedeckelte Mittelwert für alle acht Läufe zwischen +1,12 und +1,85 Prozent je Trade, und auch die gedeckelte Equity-Summe — bei −100 Prozent je Trade abgeschnitten, wie es die Fußnote der Tabelle oben definiert — endet über alle acht Läufe positiv, zwischen +4,351 und +9,310 Einheiten. Aber „alle" enthält jeden Auslöser, auch bei Aktien, die praktisch niemand tatsächlich leerverkaufen kann — extrem dünn gehandelte Kleinstwerte unter einem Dollar. Und genau dort kippt das Bild: Ohne den Deckel, also mit den tatsächlichen Trade-Renditen gerechnet, endet dieselbe Equity-Summe über alle acht Läufe negativ, zwischen −3,959 und −8,070 Einheiten. Ursache sind sechs bis sieben Trades je Lauf — sieben verschiedene Firmen —, die einzeln unter −100 Prozent Verlust fielen; bei einem Leerverkauf gibt es keine Verlustgrenze nach oben, schlimmster Fall GWTI mit −814,55 Prozent. Auf dem Papier, mit gedeckeltem Risiko, sieht das Universum „alle" gut aus; ungedeckelt, also mit dem tatsächlichen Risiko eines Leerverkaufs, ist es ruinös. Das Universum „alle" ist damit kein Gegenbeweis, sondern ein Hinweis auf genau das Problem, das das Universum „handelbar" ausschließen soll.

Die Zerlegung: warum es scheitert

Die Erwartungswert-Rechnung der Primärvariante macht sichtbar, woran es liegt:

Die Rechnung geht auf: 0,3115 × 28,63 + 0,6885 × (−15,20) = −1,55. Bei einem Gewinn/Verlust-Verhältnis von rund 28,6 zu 15,2 wäre eine Trefferquote von etwa 34,7 Prozent nötig, um bei null herauszukommen. Erreicht wurden 29,51 Prozent — die Lücke ist klein, aber sie reicht, um aus einem prognostisch starken Signal einen verlustreichen Trade zu machen. Gut drei Fünftel aller Positionen (60,66 Prozent) enden im Stop-Loss, bevor der erhoffte Kursverfall überhaupt beginnt.

Die Squeeze-Anatomie dahinter: Als Robustheitsprüfung wurde derselbe Lauf ein zweites Mal gerechnet — mit einem Stop, der nur auf Schlusskursbasis auslöst, keine kurzen Tagesspitzen mehr. Das Ergebnis ist aufschlussreich: Die Trefferquote steigt um gut acht Punkte auf 37,70 Prozent (KI 26,6–50,2), weil viele Stopps im Handelsverlauf tatsächlich durch kurzzeitige Gegenbewegungen ausgelöst werden — genau das Muster eines Short-Squeezes bei einem stark geshorteten Kleinstwert. Der Erwartungswert wird dadurch aber nicht besser, sondern sinkt auf −2,66 Prozent: Wer diese kurzen Spitzen aussitzt, fängt sich anschließend größere Verluste ein, die den Vorteil aus den vermiedenen Fehlauslösungen mehr als aufzehren. Der Intraday-Stop ist damit nicht die Ursache des schwachen Ergebnisses — er verschiebt das Problem nur.

Ein weiterer Baustein: Rund jeder zehnte Einstieg der Primärvariante (9,84 Prozent, 6 von 61) folgt auf einen Tagesrückgang von mindestens 10 Prozent und unterläge damit in der Praxis der US-Short-Sale-Restriction — Leerverkauf nur noch oberhalb des besten Geldkurses. Der Backtest führt solche Einstiege normal aus, was das Ergebnis eher zugunsten der Strategie verzerrt.

Leihkosten: die entscheidende Größe

Ein Leerverkauf kostet Aktienleihe. Schon eine mittlere Gebühr macht aus einem schwachen Ergebnis ein eindeutiges:

Über alle acht handelbaren Läufe hinweg sind sechs schon ohne jede Leihgebühr im Minus. Die zwei positiven Ausreißer kippen bei geringen Sätzen: breit · V40 bei 7,4 Prozent pro Jahr, breit · Staffel bereits bei 0,9 Prozent. Und ausgerechnet die Titel in diesem Test — überwiegend Kleinstwerte in Bilanznot — sind genau die Gruppe, bei der Aktienleihe teuer ist, nur in kleinen Stückzahlen zur Verfügung steht oder mitten in der Position durch einen Buy-in zurückgerufen werden kann. Der Backtest kann diese Verfügbarkeit nicht messen, aber er zeigt: Der rechnerische Vorteil ist so klein, dass er in den ersten Prozentpunkten Leihgebühr bereits verschwindet.

Die sechs Delisting-Ausstiege

Sechs der 61 Trades der Primärvariante endeten nicht durch Gewinnmitnahme oder Stop, sondern weil die Firma von der Börse genommen wurde. Ein Blick auf die Einzeltrades zeigt: Das ist kein verlässlicher Zusatzgewinn. Nur eine dieser sechs Positionen — ein operativer Kleinstwert um 4 US-Dollar — schloss im Plus, mit +1,23 Prozent. Die übrigen fünf waren SPAC-Mäntel, die zum oder nahe ihrem Treuhandwert von rund 10 US-Dollar abgewickelt wurden, mit Verlusten zwischen −1,0 und −11,1 Prozent. Das Insolvenz-Trio reagiert bei diesen Fällen offenbar auf das absehbare Ende einer SPAC-Frist, nicht auf eine echte operative Pleite — ein Muster, das die reine Zählung „Delisting = Erfolg" verdecken würde.

Vergleich zur Erststudie: Signal stark, Rezeptur schwach

Die Erststudie hat für die besten Zweierkombinationen von Warnsignalen gezeigt: 31 bis 47 Prozent der Auslösungen führten binnen drei Monaten zu einem Kursrückgang von 30 Prozent — gegenüber 9,8 Prozent bei vergleichbaren Aktien ohne Signal. Das ist ein Vorsprung um das Drei- bis Vierfache, und er hält sich über den gesamten Beobachtungszeitraum. An dieser Aussage ändert dieser Backtest nichts.

Was er zeigt, ist die Kluft zwischen dieser Vorhersagekraft und einer handelbaren Rendite. Ein statistischer Vorsprung sagt nichts darüber, ob eine feste Handelsregel ihn auch tatsächlich einfängt — dafür müssen Trefferquote und Auszahlungsverhältnis zusammenpassen, die Ausführung realistisch bleiben und die Kosten unter dem Vorteil liegen. Bei diesem einen, sorgfältig geprüften Regelwerk ist genau das nicht der Fall: Der enge Stop bei 15 Prozent kappt zu viele Gewinner vorzeitig, während die verbleibenden Gewinner den Rest nicht tragen.

Was daraus folgt — und was nicht

Dieser Backtest ist kein Beleg, dass sich die Aktien im Insolvenz-Trio grundsätzlich nicht gewinnbringend leerverkaufen lassen. Er ist ein Beleg dafür, dass diese eine mechanische Rezeptur — feste Ziele bei 20, 30 oder 40 Prozent, ein Stop bei 15 Prozent, kein Zeitausstieg — nach realistischen Kosten verliert. Über andere Ausstiegsregeln (nachgezogener Stop, Zeit-Exit, Positionsgrößen nach Signalstärke) oder über Optionsstrategien statt Leerverkauf sagt der Backtest nichts; sie waren nicht Teil des Auftrags.

Ein methodischer Vorbehalt gehört zwingend dazu:

„Das Trio wurde auf denselben Daten ausgewählt, auf denen hier gemessen wird."

P4, P5 und Z4 stammen aus der Erststudie, die dieselbe Signal- und Kurshistorie ausgewertet hat. Dieser Backtest ist deshalb konfirmatorisch — er prüft, ob die Regel auf ihrer eigenen Datengrundlage Geld ergeben hätte. Er ist kein Beleg außerhalb der Stichprobe und keine Prognose.

Dass das Ergebnis selbst in dieser für die Strategie günstigsten Konstellation — die eigene Datengrundlage, ex post ausgewählt — im Minus liegt, ist die eigentliche Nachricht dieses Backtests.

Grenzen dieser Studie

Fast drei Fünftel der Primärvariante (59,02 Prozent, 36 von 61 Trades) fallen in die Jahre 2021 und 2022 — die Nach-Corona-Spekulationswelle mit anschließender Zinswende. Das Ergebnis ist damit im Wesentlichen die Aussage über eine einzelne Marktphase, nicht über 14 gleichmäßig verteilte Jahre. In dieser Phase lag die Trefferquote sogar unter dem Gesamtdurchschnitt. Zugleich gibt es keine Einzelfirma, die das Ergebnis trägt: 57 Firmen auf 61 Trades, höchstens drei Trades je Firma, nur drei Firmen überhaupt mehrfach vertreten.

Die Primärvariante hält am Höchststand 16 Positionen gleichzeitig (18.04.2022) — der Kapitalbedarf, den eine Umsetzung hätte tragen müssen, und mit Blick auf die Konzentration auf 2021/22 sind diese Positionen nicht unabhängig voneinander. Die Kursrechnungen berücksichtigen zudem keine Prüfung der tatsächlichen Leihbarkeit im Einzelfall und keinen Slippage über die pauschalen 0,5 Prozent Ausführungskosten hinaus.

Die Ergebnistabelle mit allen 32 Läufen, den Einzeltrades und der vollständigen Jahresverteilung steht im laufend aktualisierten Scanner Insolvenz-Studie-Trio. Die zugrundeliegende Vorhersagekraft der drei Warnsignale — unabhängig von jeder Handelsregel — steht in der ersten Insolvenz-Studie. Beide und alle weiteren eigenen Auswertungen stehen in der Rubrik Studien.

Dieser Beitrag ist eine historische Auswertung und keine Anlageberatung. Er enthält keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung, keine Prognose und keine Aussage über einzelne, heute börsennotierte Unternehmen. Wer Anlageentscheidungen trifft — insbesondere Leerverkäufe, die ein unbegrenztes Verlustrisiko tragen —, sollte die eigene Lage und die eigenen Risiken prüfen, im Zweifel mit fachlicher Beratung.