Welche Warnsignale einer Insolvenz vorausgingen — 792 US-Fälle seit 2005

Wenn ein US-Unternehmen Insolvenz anmeldet, war das fast nie eine Überraschung. In 80 Prozent der Fälle hatte die Börse das Unternehmen vorher öffentlich gerügt, weil es die Zulassungsfolgepflichten verfehlte — im Mittel 15 Monate vor dem Antrag. In zwei Dritteln der Fälle hatte die Firma zuvor selbst angezeigt, dass sie ihren Geschäftsbericht nicht fristgerecht liefern kann. Und in 54 Prozent der Fälle stand die Bilanz schon drei Jahre vorher in der Krisenzone.

Wir haben alle Pflichtmeldungen börsennotierter US-Unternehmen seit 2005 daraufhin ausgewertet, welches Warnsignal wann sichtbar war. Grundlage sind ausschließlich frei zugängliche Behördendaten der US-Börsenaufsicht SEC: 792 Insolvenzfälle operativer, an NYSE oder Nasdaq notierter Unternehmen, gemessen an einer Grundgesamtheit von 11.310 Firmen und 973.326 Firmenmonaten.

Das Ergebnis hat zwei Seiten. Die Signale sind früh und sie sind messbar. Aber selbst das schärfste Einzelsignal irrt sich in 95 von 100 Fällen: Von allen Unternehmen mit einer Börsenrüge sind zwölf Monate später 96,4 Prozent noch da. Wer daraus eine Handelsstrategie bauen will, stößt auf eine dritte Wahrheit, die in der Finanzliteratur selten steht — dazu am Ende dieses Artikels.

Was gemessen wurde

Die Studie stützt sich auf drei Quellen, alle gemeinfrei und alle bei der SEC:

• Alle Pflichtmeldungen seit 1994. Aus dem Gesamtbestand der Einreichungen (983.737 Firmenakten) wurden die Ereignismeldungen (Formular 8-K) mit ihren amtlichen Kennziffern ausgewertet — etwa Kennziffer 1.03 für den Insolvenzantrag, 3.01 für die Börsenrüge, 4.01 für den Prüferwechsel, 4.02 für die Erklärung, dass frühere Zahlen nicht mehr verlässlich sind.
• Alle Bilanzdaten seit 2009. Aus 68 Quartalspaketen der Behörde wurden 61.313 Abschlüsse mit dem Altman-Z''-Wert und sechs weiteren Kennzahlen berechnet.
• Alle Prüfervermerke 2001 bis 2026. Aus 50.212 Jahresberichten wurde herausgelesen, ob der Abschlussprüfer erhebliche Zweifel am Fortbestand angemeldet hat.

Der Prüfervermerk wurde über die immer gleiche Formulierung gefunden, die der US-Prüfungsstandard vorschreibt, wenn erhebliche Zweifel am Fortbestand bestehen:

„substantial doubt about the entity's ability to continue as a going concern"

„erhebliche Zweifel an der Fähigkeit des Unternehmens, den Geschäftsbetrieb fortzuführen" — Formulierung nach US-Prüfungsstandard AS 2415 beziehungsweise ASC 205-40, wie sie im Bestätigungsvermerk des Jahresberichts (Formular 10-K) erscheint.

Ebenso eindeutig ist die Börsenrüge. Sie erscheint unter einer eigenen amtlichen Kennziffer, deren Titel die SEC im Formular 8-K so festlegt:

„Item 3.01 — Notice of Delisting or Failure to Satisfy a Continued Listing Rule or Standard; Transfer of Listing"

„Kennziffer 3.01 — Mitteilung über den Widerruf der Zulassung oder über die Nichterfüllung einer Zulassungsfolgepflicht; Wechsel des Handelsplatzes" — amtliche Bezeichnung im SEC-Formular 8-K.

Zwei methodische Entscheidungen prägen alles Weitere. Erstens: Jedes Signal wird auf den Tag der Einreichung datiert, nie auf den Bilanzstichtag. Wer eine Kennzahl dem Quartalsende zuordnet, obwohl der Bericht erst zehn Wochen später erscheint, misst Wissen, das damals niemand hatte. Zweitens: Jede amtliche Kennziffer wurde am Originaldokument nachgeprüft. Das war nötig — nur 42 Prozent der mit der Insolvenz-Kennziffer versehenen Meldungen sind tatsächlich ein Insolvenzantrag des Unternehmens selbst. Der Rest betrifft Tochtergesellschaften, die Bestätigung eines bereits laufenden Plans oder ist schlicht falsch verschlagwortet.

Wie früh die Signale sichtbar waren

Die folgende Übersicht zeigt für jedes Signal, in wie vielen der 792 Fälle es überhaupt auftrat und wie viele Monate vor dem Insolvenzantrag es im Mittel zum ersten Mal zu sehen war.

Die Spannweite ist der eigentliche Befund. Am einen Ende steht der Altman-Wert: Er warnt im Mittel gut drei Jahre vorher — so früh, dass die Warnung für sich genommen wertlos ist, weil in drei Jahren fast alles passieren kann. Am anderen Ende steht die fällig gestellte Kreditlinie: Sie kommt im Mittel 4,7 Monate vor dem Antrag. Das ist kein Frühwarnsignal mehr, sondern der Anfang vom Ende.

Dazwischen liegt das brauchbare Fenster. Die Börsenrüge mit 15 Monaten und der Prüfervermerk mit 20 Monaten sind früh genug, um zu reagieren, und spät genug, um konkret zu sein.

Wie oft sich die Signale irren

Die Vorlaufzeit ist nur die halbe Wahrheit. Sie sagt, wie oft ein insolventes Unternehmen das Signal vorher zeigte. Die umgekehrte Frage ist die für Anleger wichtigere: Wie viele Unternehmen mit diesem Signal gehen tatsächlich pleite?

Die Grundrate liegt bei 0,90 Prozent — so viele der beobachteten Unternehmen melden binnen zwölf Monaten Insolvenz an. Gemessen daran sieht die Trefferquote der Einzelsignale so aus:

Das ist die unbequeme Zahl dieser Studie: Selbst das beste Einzelsignal irrt sich in mehr als 95 von 100 Fällen. Wer eine fällig gestellte Kreditlinie als Insolvenzankündigung liest, liegt in 95,4 Prozent der Fälle falsch. Das entwertet das Signal nicht — eine Verfünffachung der Wahrscheinlichkeit ist viel —, aber es verbietet jede Deutung im Einzelfall.

Was zusammen auftritt, zählt

Einzelne Signale sind stumpf. Interessant wird es, wenn mehrere gleichzeitig aktiv sind:

Von 0,18 auf 3,16 Prozent — ein Faktor 18, und die Reihe steigt ohne Ausnahme. Die schärfsten Dreierkombinationen kommen auf knapp 20 Prozent Insolvenzquote binnen zwölf Monaten, also das 22-Fache der Grundrate: angekündigte Wertberichtigung plus nicht verdiente Zinsen plus eine Kasse, die weniger als vier Quartale reicht. Gleichauf liegt: versäumte Frist ohne Nachlieferung plus Prüfervermerk plus beschlossene Restrukturierungskosten.

Trotzdem gilt auch hier: Vier von fünf dieser Unternehmen überleben das Jahr.

Der Altman-Wert ist ein Entwarner, kein Alarm

Der Altman-Z-Wert ist die bekannteste Insolvenzkennzahl der Welt. In dieser Auswertung schlägt er sich als Alarmgeber mittelmäßig: 2,4-fache Warnkraft, viel schwächer als eine Börsenrüge. Seine Stärke liegt woanders.

Nimmt man nur Unternehmen ohne jedes Meldesignal — also die unauffällige Mehrheit — und teilt sie nach dem Altman-Wert, ergibt sich:

• Altman über 2,6: 0,09 Prozent Insolvenzquote binnen zwölf Monaten
• Altman unter 1,1: 1,01 Prozent

Ein Faktor 11 innerhalb derselben unauffälligen Gruppe. Der Altman-Wert taugt also weniger dazu, Gefahr anzuzeigen, als dazu, Entwarnung zu geben. Das ist praktisch nützlich: Er entlastet den Blick auf die Fälle, die wirklich Aufmerksamkeit brauchen.

Zwei Grenzen sind dabei belegt. Erstens blenden Aktienrückkäufe den Wert. Bed Bath & Beyond wies ein Jahr vor der Insolvenz einen Altman-Z'' von 6,01 aus — rechnerisch kerngesund. Der Grund: 9,7 Milliarden Dollar aufgelaufene Gewinnrücklagen bei einer Bilanzsumme von 5,1 Milliarden, während das reale Eigenkapital auf 174 Millionen zusammengeschmolzen war. Zweitens ist ein Drittel der Bilanzen mangels sauberer Gliederung gar nicht berechenbar; für Hertz etwa ergab sich nie ein Wert.

Was die Signale an der Börse wert waren

Frühwarnung ist das eine, Kursverlauf das andere. Für die 86 Auslösungen der beiden schärfsten Dreierkombinationen haben wir die Kurse tagesgenau nachgerechnet — auch für längst delistete Titel, über das Ende der Börsennotiz hinaus.

Der Median-Kursverlauf nach dem Signal: nach drei Monaten −23,9 Prozent, nach sechs −31,5, nach zwölf −48,2 Prozent. Der breite Markt legte in denselben Zeiträumen 17,1 Prozent zu. 70 Prozent der Titel standen nach einem Jahr im Minus, fast die Hälfte hatte mehr als die Hälfte ihres Werts verloren.

Und dennoch: 19 Prozent der Titel standen ein Jahr später mehr als 50 Prozent höher. Diese Minderheit entscheidet über alles Weitere.

Die Zahl, die in solchen Auswertungen meistens fehlt

Eine Trefferquote ohne Vergleichsgruppe ist wertlos. Billige, wenig gehandelte Aktien, die ohnehin schon gefallen sind, verlieren ständig 30 Prozent — auch ohne dass irgendetwas gemeldet wurde. Wir haben deshalb für jede Position einen Zwilling gebildet: einen Firmenmonat ohne jedes Signal, aus demselben Jahr, derselben Kursklasse, mit demselben Handelsumsatz und demselben Abstand zum Jahreshoch.

Die Grundrate dieser Zwillinge: 9,8 Prozent erreichen binnen drei Monaten einen Kursrückgang von 30 Prozent. Sie schwankt stark — 2008 waren es 38 Prozent, 2013 nur zwei — und sie hängt am Kursniveau: Titel zwischen einem und zwei Dollar schaffen es in 20,1 Prozent der Fälle, Titel über 20 Dollar in 8,0 Prozent.

Gegen diesen Maßstab gemessen halten die Signale stand. Die besten Zweierkombinationen erreichen das Ziel in 31 bis 47 Prozent der Fälle — das Drei- bis Vierfache ihrer Zwillinge. Und es ist kein Zufallsfund: Die zehn Kombinationen, die in der ersten Zeithälfte bis 2015 vorne lagen, behalten ihren Vorsprung alle zehn auch ab 2016.

Warum daraus trotzdem keine Massenstrategie wird

Nimmt man alle 32 statistisch tragfähigen Kombinationen zusammen, kommt man auf rund 500 Gelegenheiten im Jahr. Genau dann verschwindet der Vorteil: Die Trefferquote fällt von 47 auf 30 Prozent, und nach Leihkosten steht ein Minus von 10,2 Prozent je Position. Mehr Gelegenheiten heißen hier schlechtere Gelegenheiten, weil die Masse aus den schwächeren Kombinationen kommt.

Der zweite Grund ist die Verteilung. Der typische Fall gewinnt — der Median liegt je nach Kombination bei plus 11 bis plus 30 Prozent. Der Mittelwert liegt darunter oder im Minus, weil einzelne Gegenbewegungen ein Vielfaches eines normalen Gewinns kosten. Die schlimmste Einzelposition in unserer Auswertung lief 1.513 Prozent gegen die Position.

Wer die Sache klein hält, kommt zu einem anderen Ergebnis. Drei bis neun Gelegenheiten im Jahr, jede Position auf einen begrenzten Anteil des Depots, dazu eine Verlustgrenze — dann steht am Ende ein Plus. Über die Verlustgrenze lässt sich dabei etwas Präzises sagen, das den üblichen Ratschlägen widerspricht:

• Sie wirkt. Der schlimmste Einzelfall sinkt von −352 auf −62 Prozent.
• Sie wird nicht eingehalten. Wer bei 25 Prozent Gegenbewegung aussteigen will, steigt im schlimmsten Fall erst bei 62 bis 104 Prozent aus. Diese Titel springen über die Grenze, statt sie zu berühren.
• Sie kostet Rendite, wo nichts explodiert. Ein Drittel der Positionen wird ausgestoppt — viele davon wären später doch noch ins Ziel gelaufen. Die Trefferquote fällt dadurch von 68 auf 57 Prozent.

Das ist der eigentliche Ertrag dieser Auswertung für die Praxis: Die Signale sind gut. Was aus ihnen wird, entscheidet das Verfahren drumherum — Zahl der Positionen, Einsatz je Position, Umgang mit den Ausreißern.

Die vier bilanziellen Warnsignale dieser Studie laufen seitdem als eigener Scanner mit: Insolvenz-Studie: gestapelte Warnsignale zeigt börsennotierte US-Firmen, bei denen mindestens drei von vieren gleichzeitig brennen. Er zählt Signale, statt eine feste Kombination zu verlangen — genau so, wie es die Auswertung nahelegt.

Grenzen dieser Studie

Die Auswertung beruht auf Meldedaten, nicht auf Insolvenzgerichtsakten. Sie erfasst deshalb Unternehmen, die ihre Berichtspflicht bis zuletzt erfüllt haben, besser als solche, die vorher aus der Berichterstattung verschwanden. Der Nachweis einer Börsennotierung ist erst ab etwa 2005 sauber führbar; für ältere Fälle wie Enron oder WorldCom wird die Notierung als Merkmal geführt, nicht als Ausschlusskriterium.

Die Kursrechnungen berücksichtigen keine Leihgebühren im Einzelfall, keine Prüfung der Leihbarkeit, keine Handelskosten und keinen Slippage. Ziele und Verlustgrenzen werden auf Schlusskursbasis geprüft. Die Beobachtungen überlappen — dieselbe Firma, dieselbe Krise, dieselbe Marktphase —, weshalb wir statistische Signifikanzmaße bewusst nicht als Beleg führen, sondern die Beständigkeit über einundzwanzig Jahre und die Nachrechnung in der zweiten Zeithälfte.

Und der wichtigste Vorbehalt: Alle Ergebnisse sind Durchschnitte über Hunderte von Fällen. Für das einzelne Unternehmen, das heute ein Signal auslöst, sagen sie nichts. Ein Rauchmelder ist kein Abrissbescheid.

Diese Auswertung ist die zweite in unserer Reihe eigener Untersuchungen über ganze Aktienuniversen. Die erste hat die Gegenrichtung vermessen: 126 US-Aktien, die sich in höchstens fünf Jahren verelffacht haben — und was sie vorher gemeinsam hatten. Beide Studien und alle weiteren stehen in der Rubrik Studien.

Dieser Beitrag ist eine historische Auswertung und keine Anlageberatung. Er enthält keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung, keine Prognose und keine Aussage über einzelne, heute börsennotierte Unternehmen. Wer Anlageentscheidungen trifft, sollte die eigene Lage und die eigenen Risiken prüfen — im Zweifel mit fachlicher Beratung.