Entschuldungs-Wende im Rücktest: Es zählt nicht, DASS die Schulden fallen — sondern WOMIT sie bezahlt wurden

Die Frage: Hat die Firma den Schuldenberg wirklich hinter sich?

„Entschuldungs-Wende“ heißt in dieser Studie schlicht: eine Firma, die ihren Schuldenberg jahrelang aufgetürmt hat und ihn erstmals wieder abträgt. Eine Firma, deren Schulden über Jahre gewachsen sind, gilt am Kapitalmarkt zu Recht als riskanter: höhere Zinslast, weniger Spielraum, größeres Pleiterisiko bei jedem Rückschlag. Die interessante Frage ist deshalb nicht, ob hohe Schulden schaden — sondern ob der Moment, in dem sie erstmals wieder sinken, ein verlässliches Kaufsignal ist. Unsere These: Wer nach mindestens drei Jahren steigender Nettoverschuldung erstmals nachhaltig abbaut — mindestens zwei Jahre in Folge, kumuliert mindestens zehn Prozent —, hat den Schuldenhöhepunkt wahrscheinlich hinter sich. Sinkende Zinslast und sinkendes Pleiterisiko sollten sich dann in einer besseren Kursentwicklung niederschlagen.

Wir haben diese These für Sie an US-Aktien über 256 Monate nachgerechnet, von April 2005 bis Juli 2026. Das Ergebnis ist kein glattes Ja und kein glattes Nein: Das Signal schlägt das blinde Streuen im selben Aktien-Topf klar — aber den S&P 500 nur, wenn man bis zum nächsten Rückfall hält, nicht bei fester Haltedauer. Und der wichtigste Einzelbefund betrifft gar nicht die Höhe der Rendite, sondern eine ganz andere Frage: Es zählt nicht, dass die Schulden fallen, sondern womit sie bezahlt wurden.

Wie wir gemessen haben: die Regel und der Kaufzeitpunkt

Ausgangspunkt ist die Nettoverschuldung — kurz- und langfristige Finanzschulden abzüglich der Kasse — je Firma und Geschäftsjahr, gebildet aus den ausgewerteten Jahresabschlüssen. Ein Signal entsteht, wenn zwei Bedingungen nacheinander erfüllt sind:

• Der Anstieg. Die Nettoverschuldung steigt mindestens drei Jahre in Folge und erreicht am Gipfel eine wirtschaftlich spürbare Größe: mehr als das Einfache des operativen Ergebnisses vor Abschreibungen oder mehr als 20 Prozent der Bilanzsumme. Sie muss am Gipfel außerdem größer als null sein — eine Firma mit mehr Kasse als Schulden hat keinen Schuldenberg, den sie abbauen könnte.
• Die Wende. Danach sinkt die Nettoverschuldung mindestens zwei Jahre in Folge und kumuliert um mindestens zehn Prozent gegenüber dem Gipfel.

Entscheidend ist der Kaufzeitpunkt: Gekauft wird nicht zum Bilanzstichtag des zweiten Abbau-Jahres, sondern erst am ersten Monatsultimo nach dessen Veröffentlichungstermin. Ein Rückblick, der zum Stichtag selbst kauft, unterstellt Wissen, das ein Anleger zu diesem Zeitpunkt noch gar nicht haben konnte — die Zahlen sind schließlich erst Wochen oder Monate später veröffentlicht. Firmen aus dem Finanzsektor bleiben komplett draußen, weil Schulden dort Teil des Geschäftsmodells sind und keine Warnung.

Nicht jede Firma, die abbaut, tut das auf dieselbe Weise. Wir unterscheiden deshalb Segmente, die nie vermischt werden: das Hauptsegment „echte Entschuldung“ (Aktienzahl und Bilanzsumme bleiben im Rahmen), die „verwässerte Sanierung“ (die Aktienzahl wächst im Abbau-Fenster um mehr als zehn Prozent — die Schulden wurden also teilweise mit frischen Aktien statt aus eigener Kraft abgebaut) und die „Schrumpfkur“ (die Bilanzsumme schrumpft im selben Fenster um mehr als 20 Prozent, die Firma hat sich also kleiner gespart oder Teile verkauft). Wer beides zugleich erfüllt, steht in einer eigenen Zeile.

Aus 163.456 geprüften Firmenjahren blieben nach Ausschluss von Finanzwerten, unvollständigen Daten und unplausiblen Bilanzwerten 90.466 brauchbare Firmenjahre (55,3 Prozent) auf 7.929 von 13.675 Titeln übrig. Daraus stammen alle Signale dieser Studie.

Das Kernergebnis: klar vor dem Zufall, am Index vorbei nur mit dem richtigen Ausstieg

Aus 582 Signalen des Hauptsegments wurden 537 tatsächlich gekauft; die übrigen 45 fielen aus, weil der Titel wegen fragwürdiger Kursdaten gesperrt war (24 Fälle) oder im Einstiegsmonat kein Kurs vorlag (21 Fälle). Die Depotrechnung ist eine Signalrendite: Jeder kaufbare Fall wird genommen, alle laufenden Positionen gehen jeden Monat gleichgewichtet ein, Kosten 0,1 Prozent bei Kauf und bei Verkauf. Genau so ist auch die Vergleichsreihe „Universum“ gebaut — nur deshalb vergleichen die beiden Zahlen dasselbe.

Die Reihenfolge ist eindeutig: Bei jeder Haltedauer schlägt das Signal das gleichgewichtete Universum — den Durchschnitt aller Nicht-Finanzwerte im selben Datenbestand — mit 1,98 bis 3,76 Punkten Vorsprung. Gegen den S&P 500 samt Dividenden sieht es anders aus: Bei fester Haltedauer von 12, 24 oder 36 Monaten bleibt das Signal 0,36 bis 0,82 Punkte hinter dem Index zurück. Erst wer nicht nach einer festen Frist verkauft, sondern so lange hält, bis die Nettoverschuldung in einem neuen Jahresabschluss wieder steigt, kommt am Index vorbei — mit 12,20 gegen 11,24 Prozent, einem Vorsprung von 0,96 Punkten.

Das ist die ehrliche Kernaussage dieser Studie: Die Entschuldungs-Wende ist ein verlässliches Signal gegenüber dem blinden Streuen im gleichen Aktien-Topf. Gegenüber einem einfachen Indexfonds bringt sie nur dann etwas, wenn man dem Signal auch beim Ausstieg folgt — nicht, wenn man nach einer festen Kalenderfrist verkauft.

Und auch dieser Vorsprung will klein gelesen werden: 0,96 Punkte über 256 Monate bei im Median 47,5 gleichzeitig gehaltenen Titeln sind kein belastbarer Abstand. Ein Depot dieser Breite schwankt im Monat um ein Vielfaches davon; der Unterschied zum Index liegt damit im Bereich dessen, was auch Zufall erzeugt. Der Abstand zum blinden Streuen ist mit bis zu 3,76 Punkten die deutlich robustere der beiden Aussagen — und sie ist zugleich die, auf die es bei einer Auswahlregel ankommt.

Ein Wort zu den Positionszahlen, die in der Tabelle neben jeder Rendite stehen: Sie gehören dorthin. Ein Monatsdurchschnitt über eine einzige Position ist die Rendite dieses einen Titels und keine Aussage über eine Strategie. Im Hauptlauf sind es im Median 26 bis 79 gleichzeitig gehaltene Titel — genug, um nicht einzelne Firmen zu messen, aber wenig genug, dass ein einzelner Ausreißer den Monatsdurchschnitt spürbar verschieben kann.

Der stärkste Einzelbefund: nicht dass, sondern womit

Eine sinkende Nettoverschuldung kann sehr verschiedene Geschichten erzählen. Entweder erwirtschaftet die Firma den Abbau aus eigener Kraft — mehr Cashflow, weniger neue Kredite. Oder sie gibt frische Aktien aus und zahlt die alten Schulden damit zurück: Die Nettoverschuldung sinkt, aber jeder bestehende Aktionär hält danach einen kleineren Anteil an einer nicht größer gewordenen Firma. Oder sie verkauft Unternehmensteile und schrumpft sich gesund. Getrennt gerechnet zeigt sich, dass diese Wege sehr unterschiedlich belohnt werden:

Der Unterschied ist eklatant. Das Hauptsegment mit echter Entschuldung erzielt 10,42 Prozent pro Jahr; wer sich stattdessen über neue Aktien entschuldete, kam auf gerade einmal 0,76 Prozent — kaum mehr als eine Verzinsung nahe null. Kam eine gleichzeitig schrumpfende Bilanzsumme hinzu, kehrte sich das Vorzeichen um: minus 9,60 Prozent pro Jahr.

Bevor wir diesen Abstand deuten, gehört die Einschränkung davor, die wir uns weiter oben selbst auferlegt haben. Die beiden Vergleichssegmente sind schmaler besetzt als das Hauptsegment: 7 gleichzeitig gehaltene Titel im Median bei der verwässerten Sanierung und 1 beim Zusammentreffen mit einer schrumpfenden Bilanz, gegenüber 26 im Hauptsegment. Nach derselben Regel, die wir an die Positionszahlen des Hauptlaufs gelegt haben, trägt hier die Richtung und nicht die Höhe. Hinzu kommt, dass die Segmente in verschiedenen Monaten beginnen; ihr Zeitraum steht deshalb in jeder Tabellenzeile. Was bleibt, ist trotzdem eindeutig: Der Abstand zwischen echter und verwässerter Entschuldung besteht in allen vier Haltedauern — 10,42 gegen 0,76 Prozent bei zwölf Monaten, 10,58 gegen 4,61 bei 24, 10,88 gegen 3,97 bei 36 und 12,20 gegen 8,31 beim Ausstieg auf Signal. Eine Sensitivitätsrechnung je Segment haben wir nicht gerechnet; die Sensitivitäten der nächsten Kapitel gelten dem Hauptsegment.

Für diese letzte Zahl gilt dieselbe Zurückhaltung, die wir weiter oben an die Positionszahlen gelegt haben. Sie steht auf 50 Käufen und im Median auf einer einzigen gleichzeitig gehaltenen Position — ein Monatsdurchschnitt über eine Position ist die Rendite dieses einen Titels und keine Aussage über eine Strategie. Belastbar ist hier die Richtung, nicht die Höhe. Zur Veranschaulichung genau dieser einen Reihe: Aus 100.000 Dollar wären über ihren Zeitraum — Mai 2005 bis Juli 2026, also 255 Monate — rund 11.700 geworden. Eine Depotwirkung misst dieses Segment damit ausdrücklich nicht; wir führen es, weil ein Weglassen die unbequeme Hälfte des Befundes verschwiegen hätte.

Der Markt unterscheidet also zwischen einer Firma, die ihre Schulden verdient abbaut, und einer, die sie durch Verwässerung der Altaktionäre wegrechnet. Für einen Rücktest, der nur auf die fallende Schuldenlinie schaut, wäre dieser Unterschied unsichtbar geblieben — und genau deshalb ist die Trennung der Segmente kein Beiwerk dieser Studie, sondern ihr wichtigstes Ergebnis. Der Größenordnung nach ist dieser Abstand deutlicher als jeder Timing-Effekt, den wir sonst gemessen haben.

Die reine Schrumpfkur ist der interessante Sonderfall — und zugleich eine Warnung vor voreiligen Schlüssen. Bei zwölf Monaten liegt sie mit 5,01 Prozent unter dem Hauptsegment, bei den langen Haltedauern dagegen darüber, und zwar deutlich: 15,64 Prozent bei 24 Monaten, 18,65 bei 36 und 19,09 beim Ausstieg auf Signal — jeweils der höchste Wert aller ausgewiesenen Segmente. Wer sich gesund schrumpft, braucht offenbar Zeit. Sie steht aber auf nur 101 Käufen, hält im Median 13 Positionen beim Ausstieg auf Signal und 4 bei zwölf Monaten Haltedauer — und weist bei zwölf Monaten einen Rückschlag von 91,45 Prozent aus. Das ist zu dünn und zu schwankend, um daraus ein Rezept zu machen; wir weisen die Zahl aus, stützen aber keine Empfehlung darauf. Dasselbe gilt für die Restgruppe „unklassifiziert“, bei der sich die Aktienzahl nicht belegen ließ: Sie enthält 3 Signale und trägt keine Aussage.

Früher oder später einsteigen: der Preis des Wartens

Wie robust ist die Regel gegenüber ihrer eigenen Definition? Wir haben die Stellschrauben einzeln verstellt: die Zahl der geforderten Anstiegsjahre, die Zahl der geforderten Abbau-Jahre vor dem Kauf und die Höhe des geforderten Abbaus.

Wer die Latte niedriger legt und schon nach zwei statt drei Anstiegsjahren als Kandidat gilt, kauft im Ergebnis früher in den Abbauzyklus hinein — und wird dafür belohnt: 11,21 Prozent bei zwölf und 13,27 Prozent bei 24 Monaten Haltedauer, auf einer breiten Basis von 1.167 Käufen aus 1.266 Signalen. Das ist die einzige der sieben Varianten, die ihren eigenen, periodengleichen Indexvergleich schlägt: In ihrem Zeitraum ab April 2004 kam der S&P 500 samt Dividenden auf 11,02 Prozent, die Variante auf 11,21 (zwölf Monate) und 13,27 Prozent (24 Monate). Alle übrigen zwölf Varianten-Haltedauer-Kombinationen bleiben hinter ihrem jeweiligen Index zurück — die Vergleichsspalten der Tabelle stehen deshalb daneben.

Wer dagegen wartet — sei es auf ein viertes Anstiegsjahr vor dem Signal oder auf ein drittes Abbau-Jahr vor dem Kauf —, verliert fast die gesamte Rendite: 3,31 beziehungsweise 3,43 Prozent pro Jahr. Der Grund liegt nahe: Bis eine Wende drei- oder vierfach bestätigt ist, hat der Markt die Erholung längst eingepreist. Wer auf zusätzliche Bestätigung wartet, kauft nicht sicherer, sondern zu spät.

Zur Vorsicht mahnt allerdings die Basis der späten Varianten: Sie stehen auf 265 beziehungsweise 210 Käufen und beginnen erst im Februar 2007, also fast zwei Jahre nach den übrigen Reihen. Ihr Abstand zum Hauptrezept ist so groß, dass er kaum an der kürzeren Reihe allein liegen kann — als Punktschätzung sind die beiden Zahlen aber weniger belastbar als die des Hauptrezepts.

Wie viel Abbau verlangt werden soll, ist dagegen fast gleichgültig: Fünf Prozent kumulierter Abbau (11,05 Prozent pro Jahr) und zwanzig Prozent (10,93 Prozent) liegen beide nahe am Hauptrezept mit zehn Prozent (10,42 Prozent). Die Schwelle für die Höhe des Abbaus ist also unkritisch — die Zahl der Jahre ist es nicht.

Was mit den verschwundenen Aktien passierte

Ein Rücktest, der Aktien beim Verschwinden aus dem Kursbestand einfach ignoriert, überschätzt sein Ergebnis systematisch — die Ausfälle fehlen dann komplett. Unsere Rechnung verkauft jede verschwundene Position zum letzten notierten Kurs und tut damit so, als hätte der Anleger dieses Geld bekommen. Ob das stimmt, entscheidet der Grund des Verschwindens. Wir haben deshalb jeden einzelnen dieser Fälle im Hauptrezept und im Hauptsegment nachrecherchiert — keine Stichprobe, sondern die Vollerhebung genau dieses Zuschnitts: 43 Fälle. Für die übrigen Rezeptvarianten gilt die Quote nur als Anhaltspunkt.

Von den 31 wirtschaftlich bedeutsamen Fällen — technische Vorgänge wie Umbenennungen oder Tickerwechsel zählen wir gesondert, weil die Firma dort schlicht weiterlief — wurden 30 übernommen und nur eine ging pleite (LL Flooring). Das ist eine Übernahme-Quote von 96,77 Prozent gegenüber 3,23 Prozent Pleite. Die Deutung liegt nahe: Firmen, die ihre Schulden erfolgreich abgebaut haben, verschwinden überwiegend deshalb von der Börse, weil sie für andere Unternehmen wieder attraktiv werden — nicht, weil sie scheitern.

Bei einer Übernahme mit Aufschlag ist der letzte Kurs eine realistische Annahme, bei einer Pleite eher zu günstig. Rechnet man deshalb sicherheitshalber jeden Delisting-Fall als Totalverlust, sinkt die Rendite bei zwölf Monaten Haltedauer auf 8,38 Prozent und beim Ausstieg auf Signal auf 9,81 Prozent. Das ist eine Untergrenze, keine zweite, gleichrangige Antwort — angesichts der recherchierten Übernahme-Quote liegt die Wahrheit deutlich näher an der Hauptrechnung.

Ein Fehler zeigt dabei in die andere Richtung, und wir nennen ihn, weil er unser Ergebnis zu niedrig ausweist: Bei einem der bar übernommenen Titel steht in unserer Rechnung ein Verlust von 85 Prozent. Der Grund sind Sonderausschüttungen, die vor der Übernahme an die Anteilseigner flossen und in der bereinigten Kursreihe nicht zurückgerechnet sind. Überall dort, wo eine Firma sich über Sonderausschüttungen entschuldet, misst dieser Rücktest den Erfolg zu niedrig. Die Richtung des Fehlers ist bekannt, sein Umfang nicht.

Sensitivitäten: was die Rechnung verändert — und was nicht

Vier weitere Proben zeigen, wie stabil das Ergebnis gegenüber Randbedingungen ist:

Die Corona-Probe fällt uneinheitlich aus, und wir zeigen sie deshalb über alle vier Haltedauern. Ohne die Einstiege der Jahre 2020 bis 2022 steigt die Rendite bei zwölf Monaten von 10,42 auf 12,99 Prozent und beim Ausstieg auf Signal von 12,20 auf 13,65 Prozent — bei zwölf Monaten reicht das erstmals auch am Index vorbei. Bei den langen festen Haltedauern kippt die Rechnung dagegen: 24 Monate fallen von 10,58 auf 9,84 Prozent, 36 Monate von 10,88 auf 10,26. Beide bleiben also auch ohne die Corona-Jahre hinter dem Index. Die Pandemie hat die kurzen Haltedauern gedrückt und die langen gestützt; ein einheitliches Bild gibt es nicht. Stabil ist dagegen der Ausschluss der Immobilienwerte, bei denen Schulden geschäftsmodell-nah sind: 11,77 Prozent bei zwölf Monaten und 12,58 Prozent beim Ausstieg auf Signal.

Der kassebeschränkte Modus verdient eine eigene Erklärung, weil er auf den ersten Blick enttäuschend aussieht: nur 6,48 Prozent bei zwölf Monaten. Dahinter steckt aber kein schwächeres Signal, sondern eine andere Frage. Dort simulieren wir ein Depot mit begrenztem Startkapital, voll investiert, ohne monatliches Nachjustieren. Fällt ein Signal in einen Monat ohne freie Kasse, wird es dort schlicht nicht gekauft — von 582 Signalen wurden bei zwölf Monaten Haltedauer so nur 290 überhaupt gekauft, beim Ausstieg auf Signal 366. Diese Zahl misst mit, welche Signale das Zuteilungsglück erwischt hat, und nicht, was die Regel taugt. Sie ist deshalb ausdrücklich eine Sensitivität und nicht das Ergebnis dieser Studie; die Signalrendite oben bleibt der Maßstab.

Ehrliche Grenzen dieser Rechnung

Ein Rücktest ist nur so gut wie sein Kleingedrucktes. Diese Studie hat mehrere Einschränkungen, und wir nennen sie vollständig:

• Statische Branchenzuordnung. Wir schließen Finanzwerte anhand ihrer heutigen Branchenzuordnung aus und wenden diese rückwirkend auf alle Jahre an. Eine Firma, die früher ein anderes Geschäft betrieb, kann dadurch falsch ein- oder ausgeschlossen sein.
• Geschätzte Veröffentlichungstermine. Bei 35,6 Prozent der ausgewerteten Abschlüsse ab dem Jahr 2000 ist der tatsächliche Veröffentlichungstermin nicht belegt und pauschal mit Bilanzstichtag plus 90 Tage angesetzt. Meldete eine Firma tatsächlich früher, kauft der Rücktest zu spät; meldete sie später, zu früh.
• Nur Jahresabschlüsse. Quartalszahlen und rollierende Zwölfmonatswerte liegen dieser Auswertung nicht zugrunde. Eine Wende wird deshalb frühestens mit dem nächsten Jahresabschluss sichtbar — in der Praxis wäre sie oft früher erkennbar gewesen.
• Schmale Depots. Im Median stehen bei zwölf Monaten Haltedauer 26 Positionen gleichzeitig im Depot, bei 24 Monaten und beim Ausstieg auf Signal 47,5 und bei 36 Monaten 79. Das ist genug, um nicht einzelne Firmen zu messen, aber wenig genug, dass einzelne starke oder schwache Titel den Monatsdurchschnitt spürbar verschieben können.
• Keine Rechnung über Kurslücken hinweg. Eine Position steuert nur dann eine Monatsrendite bei, wenn sie im Vormonat und im laufenden Monat notiert war. Eine Mehrmonatsrendite in einen Monatsdurchschnitt zu schieben wäre ein stiller Fehler; dieselbe Regel gilt in der Vergleichsreihe.
• Das kassebeschränkte Depot ist keine zweite Antwort. Wie oben beschrieben misst es vor allem Zuteilungsglück und wird deshalb nur als Sensitivität geführt.
• Keine Steuern, keine Handelsspannen. Gerechnet sind ausschließlich 0,1 Prozent Kosten je Seite, sonst nichts. Ein reales Depot zahlt zusätzlich Steuern auf realisierte Gewinne und bei kleineren Titeln eine Spanne zwischen An- und Verkaufskurs. Beides schmälert das Ergebnis.
• Die beste Variante ist eine in-sample gefundene Variante. Wir haben sieben Rezeptvarianten auf denselben Daten gerechnet — zwei, drei und vier Anstiegsjahre, ein, zwei und drei Abbaujahre, fünf, zehn und zwanzig Prozent Abbau. Dass eine davon am besten abschneidet, ist bei so vielen Durchläufen zu erwarten, auch wenn gar kein Effekt vorläge. Die 11,21 und 13,27 Prozent der frühen Variante sind deshalb keine Zahlen, die man in die Zukunft verlängern darf; belastbar ist die Richtung (früh schlägt spät), die über alle Varianten hinweg in dieselbe Richtung zeigt, nicht das Niveau der Siegerzelle.
• Ein Rückblick ist keine Vorhersage. Diese Studie ist Marktforschung, keine Anlageberatung und keine Kaufempfehlung für einzelne Aktien.

Fazit

Die Entschuldungs-Wende ist kein Wundersignal, aber auch kein Fehlschlag. Wer eine Firma kauft, deren Nettoverschuldung nach Jahren des Anstiegs erstmals nachhaltig sinkt, schlägt damit über 256 Monate und 537 Käufe das blinde Streuen im selben Aktien-Topf deutlich — bei jeder getesteten Haltedauer. Gegenüber dem S&P 500 bleibt davon weniger übrig, als die erste Zahl vermuten lässt: Nur wer dem Signal auch beim Ausstieg folgt, statt nach einer festen Frist zu verkaufen, kommt am Index vorbei, und auch dann nur um 0,96 Punkte.

Der wichtigste Befund dieser Studie richtet sich nicht an die Haltedauer, sondern an die Auswahl: Eine sinkende Schuldenlinie allein sagt wenig. Erst der Blick darauf, womit abgebaut wurde — aus eigener Kraft oder über frische Aktien —, trennt eine Rendite von 10,42 Prozent von einer Rendite nahe null, gemessen allerdings an einem deutlich schmaleren Segment. Und wer früh einsteigt, statt auf zusätzliche Bestätigung zu warten, behält den größten Teil dieser Rendite.

Wie andere Bilanzsignale im Rückblick abgeschnitten haben, lesen Sie in unserer Cash-Probe, die dieselbe Frage für die Qualität der ausgewiesenen Gewinne stellt; eine Übersicht aller nachgerechneten Regeln finden Sie in unseren Studien.